你该管理谁的钱？——彭博社
Matt Levine
另类基金管理人的筹资模式
如果你擅长投资，有两种经典的赚钱方式：
- 你可以用自己的钱买入看涨资产，然后获得更多资金；或者
- 你可以告诉别人"嘿，我真的很会投资"，用他们的钱买入看涨资产，并收取20%的利润分成（或其他费用安排）。
第一种方式的优势在于你能获得100%的利润。第二种方式虽然只能分得20%利润，但具有两大优势：(1) 当管理规模足够大时，20%的分成绝对值可能更高；(2) 亏损风险将由他人承担。该如何选择？
通常答案是"两者兼顾"，但需要权衡配比。主要考量因素1：
- 若自有资金有限——比如你虽投资天赋异禀但初出茅庐——就该管理他人资金，因为大额资金的20%分成胜过零本金的全额收益。反之若资金雄厚，仅靠自有资金收益就能过得很好，无需应付难缠的客户。
- 若你擅长投资容量巨大的标的，尽可吸纳外部资金。比如你的专长是"预判股市月度涨跌"，由于存在大量做多做空工具，完全可以管理上万亿客户资金。但若专长是"预判仙股日内走势"，考虑到这类标的容量有限，最好只用自有资金操作。
因此，如果你资金紧张却从事着需要无限投入的事业，你就得不断筹资。若你财力雄厚而业务规模有限，则无需外部投资者，只需动用自有资金即可。对于一个优秀投资者而言，最常规的致富路径是：从代客理财起步，表现出色并抽取20%收益，持续一段时间后便可功成身退。“对冲基金经理真正成功的标志，是以体面的方式结束对冲基金业务，将其转变为家族办公室”，我曾这样写道。
彭博社观点香港几乎已放弃联系汇率制德州的好莱坞野心正走向歧途这位民主党人肩负华府最艰巨任务乔尼·恩斯特试穿MAGA外衣却难掩不适另一个关键考量是：使用自有资金投资可能带来更高回报（获取100%收益而非20%），但风险也更大（承担100%损失而非零损失），因此必须评估自身对波动的承受力。尤其当投资主体不是个人而是企业时，在决定动用股东资金还是外部客户资金时，股东们往往更青睐稳定的管理费收入，而非波动性强的本金收益。
对于黑石、阿波罗、KKR这类以杠杆收购起家、现大规模从事私募信贷投资的上市资管巨头，最简化的理解是：他们为寿险公司管理资金。这种看法过于片面——其客户还包括捐赠基金、主权财富基金和个人投资者——但传统上寿险公司拥有可长期配置非流动性资产的大规模资金，尤其适合成为私募信贷管理机构的核心客群。
运营另类资产管理公司的一种方式是组建销售团队，联系众多保险公司，将其发展为客户并管理其资金。另一种运营方式则是直接收购保险公司，然后管理其资金。2前者的优势在于能以较低风险（亏损由客户承担）管理更多资金（多客户）；后者的优势在于能获得全部利润，而非仅分得20%。3
如何选择？答案显而易见。若资金有限且业务规模大，就发展客户（所有大型"另类资管公司"最初都是靠管理客户资金起家的杠杆收购机构）。若资金雄厚且业务规模有限，就直接收购保险公司，用自有资产负债表运作。
今年三月我们讨论过KKR战略控股——这家KKR集团的新子公司使用自有资金收购企业并长期持有（不同于用投资者资金收购后持有数年的传统私募模式）。我的分析如下：
- KKR曾资金有限（创始人是怀揣梦想的年轻新贵，仅有人脉资源），如今已成资本巨头（创始人跻身亿万富翁，公司完成上市，市值千亿且拥有保险资产负债表）。
- “原始创始人当年从事的是摘取低垂果实的草根生意；如今他们执掌庞大机构，而低垂果实早已所剩无几。”
资金更充裕而管理能力较弱，这两大理由足以说明为何应使用自有资金而非客户资金。
昨日《金融时报》中，安托万·加拉撰文对比了阿波罗集团与KKR（二者拥有自营保险公司）与轻资产模式的黑石集团：
黑石选择坚持传统模式，通过管理投资者资金收取费用，这种方式风险较低但需持续获取新资金。
阿波罗将资产组合与保险业务产生的稳定收入流相结合——这种模式提供长期资本，但也带来杠杆效应，使其财务结构更接近银行。
并购巨头KKR同样收购了大型保险公司，采用与巴菲特伯克希尔类似的策略。其投资的私营企业组合不断增长，资产价值与收益在集团内复利增值，但若被投企业表现不及预期则可能面临巨额减值风险。
“各家机构的前台业务如出一辙，“某大型私募集团高管谈及日常交易时表示，“差异体现在后台运营…这些实质上是截然不同的商业模式。”
核心差异在于：获取100%利润（及亏损）收益更丰厚，而获取20%利润（不承担亏损）则更安全，各公司偏好不同：
黑石集团因担忧在市场崩盘时需用其投资业务弥补保单持有人损失，以及承保保险带来的更严苛监管，而对持有保险公司持保留态度。该公司还认为，基于费用的模式更具透明度和可预测性，其股票将获得更高估值。这种模式使黑石能将大部分利润用于分红，[创始人史蒂夫]施瓦茨曼已通过此类派息获得数十亿美元。
“如果操作得当，重资产负债表策略应该能带来更大增长，”[摩根士丹利分析师迈克尔]西普里斯表示。
“但从估值角度看，投资者历来更青睐轻资本商业模式。这样就不必承担本金风险和敞口。”
此外还存在一些激励相容的论点：
“对某些人而言，‘轻资本’已成为’正面我们赢，反面我们也赢，但愿客户别太差’的代名词，“阿波罗全球管理公司总裁吉姆·泽尔特谈到主要靠管理他人资金获取费用的私募商业模式时表示。
但各方对承载能力可能有不同看法：
阿波罗与KKR对保险资产和杠杆的拥抱，源于他们认为高收益交易将日益稀缺，这迫使他们需要以所有者身份与客户共同从每笔投资中榨取更多价值。
这其实有点奇怪？显然KKR和阿波罗并不仅仅从事自有资产负债表投资业务，他们还管理大量外部资金。（阿波罗拥有3950亿美元资产负债表和7850亿美元管理资产。）当前正大力推动个人投资者参与私募另类投资：若认为"高收益交易将日益稀缺”，是否还需要招募大量新投资者来购买？实际上我想这正是吸纳个人投资者的最佳时机。
房利美与房地美
我想澄清昨天所写关于房利美和房地美的部分内容。我描述的情况是：
- 美国政府控制着房利美和房地美（处于接管状态），并希望将其归还私营部门。
- 目前的法律状况大致是：政府永久获得房利美和房地美100%的利润，而现有普通股和优先股股东则一无所获。
- 所有人都预期这种状况会改变，而且很可能会改变。
- 但——这是我的主要观点——政府在此拥有强大的谈判筹码，因为目前的法律规定就是政府永久获得全部收益。政府有充分理由放弃这一权利，包括公平性、效率及资本市场准入等因素。但股东们无法强迫政府让步。除了政治影响力外，他们并没有太多筹码。如果政府想为自己保留更多价值，减少股东所得，它基本上可以做到。
这就是我的观点，但正如我所写：“规则不是我制定的！规则就是如此！许多人不喜欢这些规则，这很合理。“政府永久获得房利美和房地美全部利润的事实，是历史偶然性的结果，许多人认为这不公平，我对此观点深表同情。本质上，政府在2008年救助房利美和房地美时达成的协议是：政府获得10%的资金利息加上79.9%的股权，直到后来——2012年当两房状况大幅改善后4——政府才修改条款，实际获得了永久100%的利润（我们一月份曾详细讨论过此事）。如果当初没有修改协议，如今房利美和房地美早该连本带利还清救助金，股东们也能获得可观回报。股东们现在的论点大致是：政府在2012年不公正地修改了协议，现在应该恢复原条款，既为了公平性，也为了让两房能作为上市公司正常运作。
没关系。我认为这完全合理。5 我只是说，目前的法律现状是政府永久享有房利美和房地美100%的利润。如果股东能说服政府这种安排不公平，或者政府通过让渡部分利润给股东会更有利（这也并非不合理！6），那么政府显然可以将部分利润返还股东。它并非必须这样做，但很可能会。不过我们昨天讨论过相关报道称政府的"目标可能是为美国尽可能多地筹集资金，可能用于资助减税”。而将部分价值让渡给股东——即便这样做是公平的——可能会与该目标相冲突。
总之这是比尔·阿克曼关于此事的推文（用"F2"代指房利美和房地美）：
F2股东并非在伸手乞讨。事实恰恰相反。多年前政府单方面拿走了本属于F2的数千亿美元资金，且从未为这些支付给予企业相应信用。
F2股东只是要求政府为已支付的款项给予信用确认，以便能解除监管状态。通过注销政府优先股的会计账面余额来确认这些支付，将使F2在股票市场实现其全部价值，最大化政府和少数股东的回收金额。此外我们认为F2退出监管将使这两家政府赞助企业更成功高效地运营，管理更稳定且成本更低，极大惠及我们的住房金融体系。
看起来合理。7 规则不是我制定的，股东们对修改规则也有充分的理由，但明确规则内容显然是有帮助的。
万物皆证券欺诈：谷歌篇
如果你是一家美国上市公司并且实施垄断行为，政府会找你麻烦。但与此同时，由于上市公司做的每件坏事都构成证券欺诈，你的股东们也会提起诉讼。“你们搞垄断，“他们会说，“这损害了我们的利益，所以赔钱。“一个看似合理的回应是"不，我们是为你们搞垄断，垄断为股东赚了更多钱，我们惹上官司恰恰是因为赚得太多了”，但现实从不会这样发展。The Information报道：
根据周五提交的法庭文件，谷歌已同意在10年内支出5亿美元并设立新的合规委员会，以和解股东指控其违反反垄断法的集体诉讼。
由密歇根州和宾夕法尼亚州养老基金牵头的股东起诉谷歌母公司Alphabet及其董事会，指控其使股东暴露于反垄断风险而违背受托责任。根据待加州联邦法官批准的协议，谷歌将设立新的董事会委员会和管理层合规监管委员会。
该和解协议不影响司法部过去一年在搜索引擎和广告技术领域对谷歌提起的两起反垄断胜诉案件。
眼前就有反垄断案，司法部正代表消费者对抗谷歌的垄断势力；还有万物皆证券欺诈案，股东们声称"咳咳，我们也是受害者”。
顺带一提，我用"万物皆证券欺诈"作为统称，但实际上这类案件中80%确属证券欺诈，剩下20%是股东信义义务诉讼。核心逻辑相同：上市公司任何不当行为都能被重新解读为损害股东利益。
NFT ETF
传统观点认为交易所交易基金(ETF)是指数基金的流动性强、节税型载体。而新派观点认为ETF是任何天马行空投资理念的友好包装形式。当投资范围扩大到"所有可能性"时，难免会出现令人皱眉的方案。FT Alphaville的史蒂夫·约翰逊就对胖企鹅ETF颇有微词，这确实情有可原：
名为"金丝雀资本"的公司——没错，我们也没听说过——成为首家向美国证交会提交NFT ETF申请的资管机构。根据招股书，该拟议基金将把80-95%资产"投资"于Pengu代币（据称是"胖企鹅项目官方代币”），其余5-15%配置胖企鹅NFT，并搭配少量SOL和以太币。
是的，我的意思是，如果你想在2025年购买某只独特的胖企鹅NFT——无论是因为觉得它可爱、稀有，还是出于任何购买NFT的理由——你应该买下自己最喜欢的企鹅，挂在虚拟墙上或随便怎么处理；但ETF和NFT不同，它并非收藏品。不过如果你的投资理论是“呃…NFT随便投投”，那这倒是个方便的入场方式。毕竟这些NFT嘛，某种程度上也算可替代资产。
多年前人们总爱操心债券市场流动性、债券ETF和“流动性幻觉”。理论大致是：(1)债券实际交易不活跃，(2)ETF交易极其活跃，(3)如果债券ETF持有人同时赎回，ETF将被迫抛售底层债券——这很困难，(4)习惯ETF流动性的投资者会措手不及。这种担忧已逐渐消退，但我很期待看人们为胖企鹅市场流动性发愁：“ETF在股市每毫秒都能交易，可它持有的稀有企鹅只能预约交易，如果所有人同时抛售ETF…”诸如此类，最后演变成胖企鹅大甩卖、风险传染等戏码。你本不必关心这些，但现在有了ETF，你终于可以操这份心了。
事件速览
若特朗普“报复性关税”立法通过，美国借款人将面临更高利率。全球投资者撤离美债市场再添新由。特朗普签署法令将美国钢铝关税翻倍至50%。贝莱德退出ESG后逃脱德州石油抵制名单。花旗取消与枪支经销商交易限制。丰田子公司330亿美元私有化交易遭股东猛烈抨击。美国人退休储蓄终于接近应有水平。新加坡淡马锡缩减初创企业投资。AI正助力高管应对 dreaded 假期后爆满邮箱。连特朗普家族都搞不清自己有多少加密货币产品。
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