房利美与房地美股权风险高企——彭博社
Matt Levine
房利美与房地美
房利美和房地美的资本结构略显复杂，但基本情况大致如此1：
- 两房总资产达7.8万亿美元（房利美4.4万亿，房地美3.4万亿），负债7.6万亿美元（房利美4.3万亿，房地美3.3万亿）。
- 这意味着其净资产总额（股东权益，即资产减负债）为1607亿美元（房利美983亿，房地美624亿）。
- 美国政府对这些净资产享有3484亿美元的优先清偿权（房利美2162亿，房地美1322亿）。
- 在政府之后，还有332亿美元的普通优先股持有人求偿权（房利美191亿，房地美141亿）。
- 在支付完优先股和普通优先股后，剩余部分归普通股股东所有。最大普通股股东仍是美国政府，占比79.9%；包括比尔·阿克曼的潘兴广场在内的各类普通股东共享剩余的20.1%。
关键点在于：3484亿美元的政府优先清偿权远超1607亿美元的总股东权益。若两房今日清算并向股东返还所有资金，美国政府将获得全部款项。即便股东权益翻倍，政府仍将全额获取。普通股股东和普通优先股持有人的潜在亏损高达数百亿美元。
彭博观点特朗普那个荒诞的“复仇”大税单是谁的主意？为何纽约市逆势而上，违背美国犯罪率下降的大趋势？马克·扎克伯格的人工智能垃圾会让广告变得更诡异更糟糕泰勒·斯威夫特的音乐版权胜利堪称商业大师课房利美和房地美去年总净收入为288亿美元（170亿和119亿2）；按这个速度，需要大约12年才能赚够钱偿还政府3484亿美元的债权，之后才能有剩余资金支付普通优先股股东（再花一年多时间偿清这些优先股，然后才有剩余给普通股）。如果房利美和房地美像正常公司那样运作的话。但实际上它们的运作方式是：每当净资产增加，政府的优先债权就会同步增加。所以如果它们今年赚了300亿，政府的债权将增至3784亿，股东们距离获得偿付的日期并不会比现在更近。3
规则不是我定的！但规则就是这样！很多人不喜欢这些规则，这很合理。在2008年金融危机中，房利美和房地美陷入困境，美国政府提供了数千亿美元的现金和信贷额度来救助它们。从基本原则来看，有两种可行的处理方式：
- 借钱给他们，收取高额利息，并获取大量股权激励（比如他们79.9%的股份）。然后希望他们能东山再起，连本带利还钱，并为包括政府在内的股东创造巨大价值。
- 干脆将他们完全国有化，普通股和优先股股东权益归零，由政府承担所有收益和风险。
这两种方式本都可以接受，而且在2008年时，它们看起来甚至没有太大区别。但政府实际采取的是第一种——以高利率和79.9%股权进行救助——然后（在2012年）转向第二种，修改协议条款，将救助利息从每年10%变为"未来所有可预见净收入"。普通股和优先股股东几乎不可能获得任何收益；房利美和房地美赚取的每一分钱都归政府所有。但这些股票仍在市场上流通，持有者们心怀期待，主要想法是"这不公平，最终会改变"。
而确实似乎有些事情即将改变。正如我们多次讨论过的，特朗普政府正越来越多地谈论结束政府对房利美和房地美的控制和所有权。但我从资本结构说起，是因为在我看来，重新私有化的方法有很多种可能性。
该范围的一个极端情况是政府坚持其权利：房利美和房地美目前欠政府的债务是其净值的两倍多，要结束政府控制，它们需要偿还这笔债务。从算术上看，最简单的做法是房利美和房地美向市场发行新股，筹集新资金以（1）偿还政府债务，（2）作为独立公司实现充足资本化。 在这些讨论中，“充足资本化”通常指股东权益至少占资产的2.5%，即约1940亿美元股本。4 因此，如果房利美和房地美通过首次公开募股筹集5425亿美元新资本——房利美3250亿美元，房地美2175亿美元——它们将有足够资金偿还政府债务并为未来实现充足资本化。
这在算术上很简单，但实际上不可能实现，因为你无法通过一次（或两次）IPO筹集5425亿美元。（尤其是仅用于偿还政府债务，却让公司账面权益低于募集金额的情况。）这超过了美国过去10年所有首次公开募股筹集资金的总和过去10年。 如果真能实现，现有股东将被大幅稀释。假设新增5000亿美元股本，资本结构将变为约99.99%来自新投资者，0.008%归美国政府（现持有79.9%股权），0.002%归比尔·阿克曼及其盟友。房利美普通股昨日收盘价为10.78美元，房地美为7.975美元。如果房利美和房地美必须通过发行新股筹集资金全额偿还政府债务，这些股票虽不会归零，但基本等同于归零。
范围的另一端可能是政府表示"你知道吗，算了，这个3484亿美元的数字有点虚假，这个要求不公平，我们打算将其减记为零。“如果这样做，房利美和房地美就可以保留现有的股东权益（1607亿美元）。这几乎足以让它们资本充足，尽管仍需要进行非常大规模的首发——总计约300亿美元——才能完全达到2.5%的要求。5
如果采取这种做法，现有股东将处于良好状态。忽略潜在的新股增发，现有股东将拥有公司20.1%的股份（美国政府将持有其余79.9%），每股账面价值约为14至15美元。6现有普通股东将获得约250亿美元的公司账面价值，优先股股东将获得约330亿美元（其优先股面值），而美国政府将持有79.9%的股权，账面价值约1000亿美元。
请注意，这里政府的1000亿美元低于另一种情景下的3480亿美元。不过另一种情景并不现实，因为它依赖于（1）激怒所有现有股东，然后（2）进行一场五千亿美元规模的首发。更温和的方案——即政府放弃3480亿美元债权——似乎更现实，实际上能让政府获得价值1000亿美元（或更多）的股票。
关键在于这里存在一个区间范围，政府可以在一定程度上在此范围内自由行事。它可以坚持自身权利！比如要求全额偿还3484亿美元，这可能会阻碍房利美和房地美的重新私有化；也可以放弃全部3484亿美元债权；或者采取中间路线。例如"进行600亿美元首次公开募股，并将半数资金用于抵销优先股债权"就看似可行。又或者"取消优先股债权，但将普通股持股比例从79.9%提升至95%“也未尝不可。
其中一种可能是政府为现有普通股和优先股股东利益，全额注销3484亿美元的优先股债权。这显然是股东们梦寐以求的！但政府并非必须这么做，完全可以争取更有利条件。
除非…政府…想要…资金？比如说？彭博社的斯科特·卡彭特报道：
有迹象表明，特朗普政府可能不像投资者预期的那样愿意放弃对房利美和房地美的控制权，政策制定者正竭力寻找填补美国预算缺口的方法。
特朗普近期在社交媒体发文称，他正在考虑出售这两家公司的股份——它们对决定美国人住房贷款利率起着关键作用，但同时也明确表示政府将保持强有力的监管角色。
联邦住房金融局局长威廉·普尔特近期接受采访时表示，政府考虑在不解除监管的情况下进行公开募股。自2008年救助以来，这两家公司一直处于准国有化的监管状态。
“或许存在一种方式让这些公司上市，同时发挥它们作为美国人民资产的本质价值，“普尔特周一在福克斯商业频道表示。……
这可能令潘兴广场资本管理公司比尔·阿克曼等华尔街投资者大失所望，他们原本指望房利美和房地美解禁后能获得巨额收益。自特朗普胜选以来，房利美股价已上涨约700%，徘徊在近二十年高位。市场押注解除政府赞助企业（GSEs）的监管状态将释放其被压抑的盈利潜力。
实际上我不太明白这意味着什么。但总的来说，房利美和房地美是能赚大钱的巨头公司。目前，美国政府有权获得这些钱的几乎全部。要将它们重新私有化，政府就必须放弃部分收益。虽然并非不合理，但人们预期政府会让比尔·阿克曼分走一部分钱。不过，这并非重新私有化的绝对要求，如果政府想尽可能保留更多资金，股东们或许不会太高兴。
前瞻
每个思考过金融问题的人至少有过这两个想法：
- “如果人们能出售自己的股票岂不是很有趣？"7
- “如果房主能出售部分房屋净值岂不是很有趣？”
我曾将第一个想法称为"金融资本主义的经典深夜宿舍讨论题”，部分原因是出售个人股权主要是为了替代学生贷款；第二个想法出现得较晚（当你买房时）。这些想法的妙处在于人人都想过，但最多只有约500人创办公司来实现它们？我们已多次讨论过第一个问题，因为不断有人创办"出售个人股票"的企业。第二个问题讨论较少，8但并非没有。“出售房屋股权"的企业曾出现过；我们在2016年讨论过一家名为Point的公司，据我所知它依然存在。
我猜想在2025年，每个思考过金融问题的人都会产生第三个念头，那就是“如果我买一罐比特币，会不会让我原本平常的举动变得刺激起来？”比如，你经营一家企业软件公司，这没什么特别的，但如果你经营的企业软件公司还持有一堆比特币，那就是一场资本市场革命，能稳稳让你的估值翻上比特币价值的好几倍。所以无论你在做什么，不妨也买一罐比特币。这不是投资建议，但我们已经多次讨论过比特币作为企业 资金储备 的流行趋势。
所以现在最明显的操作大概是“如果人们能用比特币出售自己的股票会怎样”，或者“如果人们能用比特币变现部分房屋净值会怎样”。一箭双雕嘛。这里有一条推文来自Horizon的负责人乔·康索蒂：
战略性杠杆积累比特币才是关键。
对多数房主来说，通过房屋净值信贷额度或反向抵押贷款在个人层面进行这种操作的资金成本，再加上房贷月供，实在太高了。
我们取消了月供，免除了利息费用，甚至不长期持有比特币。
你能立即获得比特币，而且没有期限限制。
本质上，Horizon是一个永续的房产担保比特币看涨期权。
如果你押注比特币（最低24%的四年复合年增长率）未来5年、10年、20年、50年内会跑赢你的房产（全国平均4%复合年增长率），Horizon让你无需改变生活方式就能套利这个赌注。
这本质上是个体层面的比特币资金储备策略。
短期目标是让每个美国房主利用闲置房产净值囤积比特币。
长期目标是从房地产中提取货币溢价并导入比特币。
即：你拥有一套房子，拥有10万美元的房屋净值，将其中20%的股权出售给Horizon，用获得的2万美元购买比特币，这样你就将“闲置的房屋净值”分散投资到了“囤积比特币”上。这里是Horizon的网站（“将闲置房屋净值转化为比特币”）。据我所知，这是你在宿舍里能想到的这种想法的标准实现方式：他们按固定比例支付你房屋价值的一部分，你无需还款，当你出售或再融资时按相同比例偿还给他们。有趣的是，比特币与此毫无关系；在FAQ的深处有这样一段：
我必须用这笔资金购买比特币吗？
不需要。虽然Horizon旨在让你轻松将部分房屋净值投资于比特币，但最终如何使用这笔资金完全由你决定。没有任何限制——资金发放后，你可以自由支配。
当然。“你可以出售房屋股权”和“你可以购买比特币”是完全独立的两件事，但世界上的创意就这么多，以新方式组合它们可以成为不错的营销策略。
我得说！上个月我们讨论过人们应该抵押退休投资组合的想法，部分原因是许多人确实将大量净资产集中在未分散的房屋净值上。“出售部分房屋净值以分散投资金融资产”并非疯狂的建议，尽管将大量净资产集中在未分散的比特币上也有其自身风险。
总之，如果你创办了一家公司，允许人们通过出售个人股份来购买比特币，我想你可以告诉我。或者说实话，不说也行，没关系。
私募信贷延续基金
简单来说，私募股权基金的运作方式是：发起人从有限合伙人那里筹集资金，然后用这些资金收购一些公司，接着优化这些公司的运营和资本结构，待一切就绪后，再以现金形式出售（给其他买家或公开市场），最后将现金（扣除费用后）分配给有限合伙人。整个过程（收购、优化、出售）耗时有限且可预测：一家私募股权基金持有公司六个月或十五年都显得反常。因此，发起人在募集基金时可以向投资者承诺"我们计划在10年内返还资金"之类的时间框架，投资者也能据此规划。
最近的核心矛盾在于，私募基金难以以满意价格脱手所持公司，有限合伙人开始焦躁：他们预期资金早已回笼却未能实现。私募行业通过多种方式应对，包括借款偿付有限合伙人，但尤其引人注目的是"延续基金”——即发起人设立新基金收购旧基金持有的公司。这种做法虽有争议且略显尴尬，但逻辑成立：当私募持有期超出预期时，自然需要新的基金结构来应对。
简单来说，私募信贷基金的运作方式是：管理人从有限合伙人那里筹集资金，然后用这些资金发放贷款（主要是针对私募股权收购），这些贷款有固定的合同条款，当贷款被偿还时，资金会返还给有限合伙人（扣除费用）。整个过程耗时有限且非常可预测：如果你做一笔五年期贷款，基本上五年内就能收回资金。因此，当管理人募集基金时，可以向投资者承诺“我们计划在10年内返还您的资金”或其他期限，而投资者可以真正依赖这一计划。这些贷款有固定期限。
但事实并非如此！《华尔街日报》报道：
Antares Capital已引入Ares Management，帮助两支旧基金的投资者变现，这是近几个月来市场上出现的几支大型私募信贷续期基金之一。
根据一份联合声明，总部位于芝加哥的Antares主要为私募股权控股的中型企业提供贷款，此次募集了超过12亿美元的资金，用于收购选择出售其持有的100多笔未偿还贷款份额的投资者权益。
声明称，Ares的二级基金提供了大部分资金，Antares也对续期基金做出了承诺。投资银行Evercore为Antares提供了流程咨询。……
过去18个月，私募信贷市场中续期基金的使用激增，因为管理人正在寻找方法帮助基金支持者（即有限合伙人）将其非流动性投资变现。
随着私募股权管理人延长其投资组合公司所借贷款的期限，而非出售这些公司，私募信贷基金的典型存续期已经延长。这导致这些信贷基金的支持者需要比预期更长时间地保持投资。
不得不说，我没想到我们已深陷私募信贷周期，甚至需要设立续期基金。我原本以为私募信贷基金的美元加权平均存续期大概只有六周。
总之，我想说的是存在这样一类企业——“被另类资产管理公司旗下基金收购的企业”，它们的资本结构包含：（1）私募股权基金持有的股权；（2）私募信贷基金持有的债权。9 严格来说债务有到期日而股权没有，但实际上它们都具有相似、有限且相对灵活的期限：所有资本都会持续到企业被出售为止，如果企业未能出售，所有人都得继续等待。
COBOL机器人
我大概每周都会收到一封邮件，大意是"我让ChatGPT研读你的专栏后，模仿《金融轶闻》的风格撰写关于_____的文章”，这显然浪费时间。你应该做的是让ChatGPT解读1973年由化学银行Dave编写的20万行COBOL代码——这些代码如今支撑着整个美国支付系统，自Dave于2005年去世后银行里再无人能懂——然后让它用Dave的风格重写成Python版本，并添加注释让其他人能读懂。摩根士丹利深谙此道：
摩根士丹利正将人工智能瞄准企业软件最大的痛点之一，该公司表示，这也是科技巨头尚未完全解决的问题：帮助将老旧过时的代码重写为现代编程语言。
今年1月，该公司推出了一款名为DevGen.AI的工具，该工具基于OpenAI的GPT模型内部开发。它可以将Cobol等遗留代码翻译成简单的英文规范，供开发人员重写代码。
摩根士丹利全球技术与运营主管迈克·皮齐表示，今年以来，该工具已审查了900万行代码，为开发人员节省了28万小时。…
但他表示，在完全翻译方面，这项技术仍有成熟的空间。从技术上讲，它可以将Perl等旧语言的代码重写为Python等新语言，但不一定能写出充分利用Python所有功能的高效代码。他表示，这也是人类仍需参与其中的一个重要原因。
我估计每年大约有五人从大学毕业，获得计算机科学（Cobol专业）学位，然后他们立即被大银行以每年100万美元的薪水聘用，坐在戴夫的位置上，确保一切正常运行。但现在人工智能正在取代这个非常小众的工作。
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