经纪商有些好主意——彭博社
Matt Levine
马歇尔·韦斯
上周《华尔街日报》刊登了一篇关于马歇尔·韦斯的专题报道，这家公司可能拥有金融界最令人愉悦的反向投资模式：倾听卖方意见。如果你运营一家大型对冲基金（马歇尔·韦斯管理着700亿美元资产），各家投行的销售人员和分析师会不断向你推送交易点子。你可以对这些交易点子建立不同模型1，其中两个主要类型是：
- 银行想做交易对手方：它持有某只股票XYZ的大量头寸难以脱手，因此销售人员打电话告诉你"嘿XYZ现在看起来超值，你要买些吗？"
- 销售人员真心认为这是个好交易，她希望并期待这个建议能为你带来收益（这样你会印象深刻并与她所在银行开展更多交易）。但如果销售人员总能提供好点子，她早就取代你的职位了，而事实并非如此。
所以共识是，如果你建立一家投资模式为"我们只接听银行电话并按他们说的做"的对冲基金，这不会很成功。但马歇尔·韦斯…并不完全这么做，却又某种程度上确实如此，而且效果非常出色。据《华尔街日报》报道：
与大多数对冲基金一样，这家公司经常接到华尔街经纪商的电话，向Marshall Wace推销股票点子，希望获得其交易业务。[伊恩]·韦斯认为值得正式跟踪和分析这些想法，看看它们是否有效。[保罗]·马歇尔则持怀疑态度。
“像我这样的买方人士对卖方非常傲慢，“马歇尔说，他指的是金融界投资者和经纪商之间的分歧。“伊恩完全没有这种看法。”
21世纪初，韦斯让暑期实习生安东尼·克莱克想办法衡量这些想法。由此产生的电子表格演变成了所谓的TOPS，即交易优化投资组合系统。
如今，包括高盛和摩根大通在内的1000多家外部贡献者将交易想法——连同详细的解释——提交到模型投资组合中，这些投资组合的表现被持续跟踪，并单独显示给参与者。一些竞争对手的对冲基金，主要是较小的公司，也提交想法，其中一些想法太不切实际，无法自行交易。表现最好的公司每季度都会获得佣金奖励，无论Marshall Wace是否根据这些想法进行交易。
什么是它运作的正确模式？一些可能性：
- 一些销售人员和卖方研究分析师有时会有好的投资想法，但他们也有坏的想法，并花时间推销他们的银行试图摆脱的东西。如果你天真地按照他们告诉你的去做，那不会有好结果。但如果你为他们创建一个激励结构，让他们只向你发送他们的好想法——“公司在好年份可以总共支付数亿美元”，以及"详细说明表现的定期反馈让参与者着迷”——那么也许他们会这样做。
- 股票市场不是对真理的纯粹抽象追求；“一个好的交易想法"并不完全等同于"价格低于其基本长期价值的股票”。如果一群经纪商告诉你买一只股票，他们可能也在告诉其他一群人买这只股票，这意味着它可能会上涨。特别是如果他们先告诉你，因为你是一家大型对冲基金，并建立了一个良好的激励结构。
- 如果你在跟踪和分析经纪商的建议方面足够系统化，你可以提取更复杂的信号，而不仅仅是"这个经纪商通常推荐上涨的股票”。“这个经纪商通常推荐下跌的股票"是一个非常有用的信号，例如。2
第三种解释或许最有前景。《华尔街日报》写道：
但TOPS系统不仅分析输入的投资观点，还会追踪参与者自身的行为偏差。例如，它能分析参与者在一天中何时提交最佳投资建议，或是是否过早抛售了赢家股票。通过定期反馈详细绩效表现，系统能让参与者保持参与热情，同时淘汰表现不佳者。
“若将其简单理解为将普通人的想法直接转化为投资组合，那就大错特错了，“马歇尔表示，“普通人可能有个想法，但这只是判断某只股票是否值得关注的微小信号之一。”
我常想象这样一个场景：某位股票销售员在上午10点到中午时段能提出绝佳的对冲基金管理策略，但午餐后她的决策质量骤降，导致整体业绩平平。她缺乏严格的自我认知来发现这点，但马歇尔韦比公司比她更了解她自己，于是通过交易她午餐前的建议大赚特赚，而她仍在卖方机构默默耕耘。
股票对冲基金
我曾在一家大型投行销售股票衍生品，但这类产品成本高昂。工作数年后，我找到了一种廉价的替代方案。3 它叫做"少买股票”，具体操作如下：
- 你持有100股XYZ公司股票
- 你想对XYZ进行某种衍生品交易
- 这类衍生品绝大多数情况下都表现为"我希望限制XYZ股票的下跌风险，并愿意为此放弃部分上涨空间”，尽管具体操作方式千变万化。4
- 想知道如何实现限制下跌风险同时放弃部分收益吗？
- 直接少买股票就行！
- 若你持有50股XYZ，当股价下跌1美元时，你只亏损50美元（而非100美元）；反之股价上涨1美元时，你也只盈利50美元（而非100美元）。你以牺牲部分上涨空间为代价，成功限制了下跌风险。
当我还是股票衍生品销售员时，我可能会这样表达：“您想做50德尔塔的无成本领子期权，但这笔交易我们要赚1%的利润差，其实您直接卖出50德尔塔的股票也能达到类似效果，还省了这1%的费用。“我会对客户这么说吗？理想情况下不会——毕竟我的工作就是推销衍生品赚取那1%的利润——但有时候确实会！（我并不是个出色的股票衍生品销售员。）
彭博社观点想绕过中国关税？找你的银行聊聊美中芬太尼博弈背后的指责游戏中国煤炭行业不可告人的肮脏秘密支持兴奋剂的’增强运动会’部分归咎于奥运会同样地，作为前股票衍生品销售员，我曾对各种"对冲型"或"缓冲型"交易所交易基金津津乐道，它们的基本套路是"我们让您参与股市，但保护您免受下跌风险，代价是放弃部分上涨空间”。这个套路不错，我也曾多次充满爱意地讨论过。但作为一个愤世嫉俗的前衍生品销售员，我也想过"那干脆少买点股票不就行了”。
《华尔街日报》这篇报道就讨论了这类基金，引用了AQR资本管理公司的研究（彭博社的Denitsa Tsekova此前也讨论过）。报道写道：
对冲成本高昂，且期权定期到期迫使基金经理反复支付费用，逐渐侵蚀收益，AQR研究发现。同时，这种保护效果往往弱于直接减持股票。
AQR的克里夫·阿斯内斯和丹尼尔·维拉隆指出，希望降低市场风险的投资者，不如直接将更多资产配置为现金。
例如，根据截至四月的分析，今年市场暴跌期间，78%挂钩期权的基金表现逊于股票与现金组合的投资组合。
而AQR进一步指出：
存在更简单的方式获取低于股票收益但风险更低的回报。例如，投资者不必投入100美元入市，只需投资70美元，剩余30美元购买国债。显然，若这种简单策略比期权策略更有效（通过1.更高收益、2.更低风险或3.更高收益且更低风险），投资者理应选择它……
我们将每只基金的收益与以下策略对比：通过被动指数匹配其平均股票敞口，剩余资金投资国债……超过三分之二的[对冲型]基金相比简单的股票与国债组合，收益更低且风险更高。
不过没关系，因为大概有六个人正在给我发邮件说"不，你不懂，如果把100美元投入缓冲基金，最多亏10美元（或某个限额），但如果只买70美元股票可能亏70美元。"5 其实没人想听"少买股票"的建议，因为这太无聊。期权策略有趣得多；它们自带故事性，这就值回票价。
评级冲突
关于信用评级的一种理论如下：
- 发行方（希望借款的公司和政府、希望发行资产支持证券的银行等）希望获得高信用评级，以便能够借到更多资金。
- 贷款方希望发放安全的贷款，他们信任信用评级机构能准确评估发行方。
- 发行方为评级向评级机构付费，并且可以货比三家选择最佳评级。
- 因此，评级机构存在利益冲突：他们的付费客户（发行方）希望获得高评级，于是他们牺牲评级实际使用者（贷款方）的利益，给予发行方高评级，从而欺骗了贷款方。
这一理论在2008年金融危机后（当时许多AAA评级的产品被证明存在问题）变得尤为流行，并引发了各种监管改革以管理这种利益冲突。
但在我看来，更正确的理论是：
- 发行方当然希望获得高信用评级。
- 贷款方会自行进行信用分析来决定发放哪些贷款，并不特别依赖评级机构。
- 但贷款方确实需要信用评级，因为他们受到投资授权或监管要求的限制：投资级债券基金只能投资于BBB-或更高评级的债券；保险公司购买高评级债券时获得的监管资本待遇优于购买垃圾债券时。
- 贷款方更倾向于高评级：如果你能发放一笔（1）你认为相当不错、（2）支付14%利息且（3）获得投资级评级的贷款，这样你就不需要为此保留太多资本，那真是太棒了。如果它被评为垃圾级，那就没那么好了：你仍然希望持有这笔贷款，但讨厌的监管机构不会允许你这么做。
- 因此，评级机构确实存在利益冲突，但这种冲突被推后了一层。付费客户（发行方）和直接使用者（贷款方：投资基金、银行、保险公司等）都站在同一立场，希望获得高评级。而监督贷款方的机构——他们的监管者和最终客户——关心评级的准确性，但并没有太多直接动力去关注这一点。
这是一篇彭博社关于伊根-琼斯评级公司(Egan-Jones Ratings Co.)的报道，该公司创立时秉持避免第一类利益冲突的原则：
67岁的肖恩·伊根(Sean Egan)及其公司在2000年代因及时预警安然公司(Enron Corp)事件首次引起华尔街广泛关注。伊根被誉为某种英雄——一个挑战行业巨头的"大卫”。他花了近十年时间才打破传统三大评级机构格局，说服美国证券交易委员会承认伊根-琼斯作为官方评级机构的地位。
多年来，伊根持续批评标普全球(S&P Global)、穆迪(Moody’s)和惠誉(Fitch)这三大百年老店的行业弊端，包括其盈利模式。多数信用评级机构向证券发行方收费，而伊根-琼斯反其道而行——主要向买方收费，该公司称这种模式能降低利益冲突风险。
但这种方式，或许容易引发第二类利益冲突：
伊根-琼斯自称是当今金融界最热门的私募信贷领域最大评级机构。知情人士多次指出，该公司持续将私募信贷投资评定为相对稳健——虽非顶级AAA，但也是足够优质的BBB级。
这些评级帮助华尔街将大量复杂债务引入寿险公司账目，而这些公司管理着数百万保单持有人的养老储蓄。在经历十年近零利率后渴求高收益资产的保险公司，欣然接受了这些乐观评级。业内人士透露，许多保险公司主动寻求这类评级，既为规避更严苛的资本金要求，也借此提升利润。
如果你去保险公司说“我们有一个商业模式，你付钱让我们为你购买的证券评级，而且我们非常严格”，他们为什么会想要这样的服务呢？这里有个例子：
或者看看777 Partners这家美国投资公司，它收购英超埃弗顿足球俱乐部的投标因资金问题以及对这家迈阿密公司管理的审查而失败。伊根-琼斯评级公司为777的多项投资进行了评级，包括向总部位于波哥大的金融科技公司OmniLatam提供的1500万美元贷款。根据彭博新闻社获得的报告副本，尽管贷款利率高达14%——这一水平通常出现在评级为垃圾级的借款人身上——但该贷款仍获得了伊根-琼斯给出的投资级BBB-评级。知情人士称，在777去年倒闭后，这笔融资被注销了。
购买14%利率且BBB-评级的贷款，重点不在于你认为它是安全的：利率已经告诉你它不是！重点在于你可以告诉你的监管机构和客户这是投资级的。
激进投资者防御
有时会发生这样的情况：一家激进的对冲基金会悄悄积累一家上市公司的股份，然后宣布其持股并推动公司变革。通常，当激进投资者宣布其持股时，公司股价会上涨，因为激进投资者往往（1）有良好的业绩记录和/或（2）瞄准了一家需要管理层调整的公司。同样常见的是，当激进投资者宣布其持股时，公司董事会会站出来反对激进投资者：董事会可能喜欢当前的战略，并会因成为激进投资者的目标而感到措手不及和不满。
董事会确实对此感到压力很大，因此形成了一个完整的维权防御产业，专门有人负责为董事会应对维权投资者的攻击做准备：有最佳实践来保护公司免受维权投资者影响，有应对维权投资者出现的有效方法等。维权防御还试图进行早期预警：甚至在维权投资者公开披露其持股，或私下联系董事会推动变革之前，可能会有一些迹象（如传言、交易量等）表明维权投资者可能在买入股票，董事会可能会收到这些迹象的提醒，以便在威胁出现时立即准备应对。
如果你是一家公司董事会的董事，而公司正潜伏着维权投资者，你应该怎么做？可以采取各种可想象的公司财务和公关措施，但还有一个简单的个人财务举措，那就是：买入更多股票？这不是法律或投资建议，但以下是Truong Duong、Shaoting Pi和Travis Sapp在《公司金融杂志》上发表的“押注我的敌人：对冲基金13D申报前的内幕交易”：
公司内部人士通常在对冲基金提交13D文件之前就意识到对冲基金的关注。我们发现，在对冲基金提交13D文件前的几个月里，内部人士有异常的买入活动。尽管13D公告的异常回报率为7.72%，但买入的内部人士的平均利润为12.09%。内部人士的买入行为与预测维权目标的常见公司特征无关。我们的研究结果表明，内部人士从私人信息中获益，即他们的公司已成为对冲基金维权行动的焦点，有时这些信息直接来自维权投资者。然而，当与维权投资者有正式沟通时，内部人士大多避免交易。在13D申报前没有进行谈判的情况下买入的内部人士的利润为14.49%，是与对冲基金早期谈判的内部人士利润的三倍。内幕交易与公司文化不良的指标有关，但与维权运动的结果无关。
一方面，如果内部人士购买股票是为了押注维权投资者，这在某种程度上削弱了他们对抗该投资者的防御。但我想这是个不错的对冲。如果有维权投资者在买入你的股票，一种可能的结果是对方会发起委托书争夺战，导致你被踢出董事会。这对你来说很糟糕，但在那种情况下，你购买的股票可能会上涨，也算是一种安慰。
婴儿礼物的投资义务
大约两年后，每个美国人在出生时都会获赠100枚特朗普币，并且出售它们是非法的。不过，本周末的《纽约时报杂志》刊登了向夸梅·安东尼·阿皮亚提出的这个伦理问题：
我和妻子刚生了一个女儿。我们的一位大学朋友送了175美元的比特币作为婴儿礼物。他是个加密货币狂热者，对此非常着迷，而我则极度怀疑。我朋友说我必须等到女儿成人礼时才能出售（用他的话说“到时候至少值1000美元”）。我认为12年后这些比特币很可能一文不值。作为孩子资金的托管人（直到她18岁），我是否有受托责任现在就卖掉比特币，因为我认为它会归零？还是说我有责任尊重朋友的意愿，将这笔钱保留为比特币直到她12岁？
阿皮亚建议他保留比特币，理由是：(1) 比特币会上涨，或者(2) 比特币会下跌，这样“你就可以炫耀自己一直是对的”。这似乎没问题。但另一方面，除非这位朋友是比尔·阿克曼，否则给婴儿礼物附加这种投资限制有点奇怪。
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