《彭博社》：TACO贸易战：若特朗普在关税问题上不退缩，市场需警惕

TACO交易最终可能会让投资者消化不良。

摄影师：Joshua Blanchard/Getty Images

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今日要点：

• TACO交易 对多头和怀疑论者来说都是一场胜利；
• 资产配置者看到了光明的未来——尤其是美国以外地区；
• 中国经济 尽管面临种种挑战，似乎仍保持稳健；
• 其他新闻，波兰总统选举胜负难分；
• 还有：有时候惨败也能娱乐大众。

人人有份的TACO

偶尔会有某个想法真正风靡一时。一个四字母缩写总是有帮助的——想想“害怕错过”（FOMO）、“别无选择”（TINA），或者“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）。现在是TACO——特朗普总是临阵退缩（Trump Always Chickens Out）——交易。

我的朋友兼前同事罗布·阿姆斯特朗在5月2日发表的《金融时报》专栏中创造了这个术语，用来解释市场反弹。三周后，它无处不在。以下是终端上故事中的引用（不一定由彭博社撰写）：

TACOs理论走红

上周"特朗普总是退缩(TACOs)“概念席卷网络

来源：彭博新闻趋势

阿姆斯特朗专栏原文的引用位于以下几段：

近期市场反弹很大程度上源于投资者意识到美国政府承受市场和经济压力的能力有限，当关税造成痛苦时会迅速退缩。这就是Taco理论：特朗普总是临阵退缩(Trump Always Chickens Out)。但为何这没有转化为增长预期回升、收益率上涨和油价走高？

撰写该文时，TACO趋势已十分明显。我们见证了"解放日关税"出台、90天暂缓执行（中国除外）、解雇美联储主席鲍威尔的威胁数日后撤回，以及中国可能获得关税豁免的猜测：

TACO理论主导五个月

2025年市场主线：威胁出台又撤回的循环

来源：彭博

数据以2024年12月31日为基准日标准化为100。

此后出现对中国关税的大幅让步（145%税率本就不可能持续），欧盟50%关税提案数日内撤回，“解放日关税"法院禁令24小时内暂缓执行，钢铁关税翻倍至50%（周三生效）。对华强硬言论持续，但《宏伟法案》成形缓解财政紧缩担忧，反复无常的马斯克也选择退让。“解放日"引发的市场恐慌已消退，波动率下降显示投资者正大啖"墨西哥卷饼”（指享受政策反复带来的套利机会）：

危机？什么危机？

股市波动性表明不确定性已消散

来源：彭博社

TACO哲学超越了愤世嫉俗的交易员。绝对战略研究公司最新季度调查显示，掌管数万亿资产的全球资产配置者尽管面临全球贸易格局明显转变，仍真正处于"风险偏好"“模式。这是他们综合考量商业周期、利润和通胀后的乐观指数：

这种乐观情绪包含对美元的看跌预期。预计美元未来一年贬值的受访者比例创下该十年调查史最高纪录：

他们对仍高于美联储目标的美国通胀也持日益悲观态度：

这种组合颇为奇特。若配置者对通胀判断正确，将意味着美联储重大政策失败，导致利率上升、收益率走高和美元走强。但配置者似乎暗示认为美联储会放弃抵抗。这对美元不利并导致资金外流，但对美股不成问题。

彭博观点海莉·比伯的"“糖霜甜甜圈"“为Elf品牌带来10亿美元商机忽视电网建设将是终极电力故障广告毁了社交媒体。现在它们正进军人工智能领域。中国煤炭行业藏着一个肮脏的大秘密英国《金融时报》的阿姆斯特朗一个月前评论道，如果人们真的认为政府正在全力追求经济增长，你会预期油价和债券收益率会大幅上升。这一点仍然成立；油价虽然有所上涨但随后回落，而10年期收益率虽然远未达到近期高点，却已引发债券义警的进一步担忧：

债券与石油市场未见"TACO"交易迹象

五月期间债券收益率和原油价格均先扬后抑

资料来源：彭博社

归根结底，这个问题可以归结为市场犬儒主义。在"解放日"后认真对待特朗普一两周后，市场现在的假设是可以安全地忽略他。关税不会实施，政府将采取任何能带来短期增长的措施。这对股市有利，即使这意味着更多通胀。

这引发了两个问题。首先，特朗普几十年来真诚地信奉保护主义。他最近的声明表明他并未放弃这一立场。其次，如果TACO理论正确，那么特朗普式的威胁即使作为谈判策略也毫无用处。总统明白这一点，并且不喜欢被视作临阵退缩。

若他想保持谈判筹码，并真正信奉保护主义，那么不久后他必将展现其严肃态度。一旦他不再退缩，市场可能会被"墨西哥卷饼"噎住。

中国经济的脆弱进展

中国的经济复苏几乎符合所有预期指标，除了极度低迷的房地产行业。90天贸易休战为这一进展提供了支撑，它正推动制造业和出口增长。如果说有人能从《临时贸易协定》中获益，那必然是中国。因此，特朗普最新的社交媒体发文可能令北京方面警觉：

随着美国指控中国违反休战协议，并修订一系列针对中国的移民政策（尤其是针对留学生），紧张局势持续发酵。但最新经济数据与特朗普描绘的图景大相径庭——5月制造业采购经理人指数虽仍处于收缩区间，但已回升至49.5；而非制造业PMI微跌至50.3，显示扩张速度略有放缓：

贸易战暂停为中国带来喘息

经济复苏仍显脆弱但基本保持轨道

来源：彭博社

只要休战协议持续生效，就将提振经济。彭博经济学家舒畅指出，贸易暂停后对美出口恢复，加上美国进口商为防范惩罚性关税重启而可能进行的囤货行为，将支撑出口及相关制造业。此外，一季度财政刺激政策比去年版本更及时性，为增长提供了更实质性支持。中国褐皮书对企业财报的分析显示，营收环比同比均有改善：

深入分析增长动力可发现，服务业和零售业的强劲表现功不可没，这两大领域对北京实现从易受关税影响的制造业转型至关重要。零售业的亮眼表现主要来自食品和服装，汽车销售也有所回升。中国褐皮书认为服务业韧性部分得益于五一长假延长，这是美国加征关税后消费力的试金石。最终，“中国消费者交出了异常优异的成绩单”。现在断言消费结构转型终于启动为时尚早，但这些数据印证了多元化增长动力的政策成效：

投资者因此获益。MSCI中国指数今年全球表现名列前茅。“TACO交易"在中国市场奏效，股市先跌后又在"解放日"后反弹。但内地投资者始终不如那些买入港股或美股的国际机构经理人热情：

中概股过山车行情

华盛顿与北京的政治角力左右股市走势

来源：彭博社

数据以2024年1月1日为基准日标准化为100。

美国银行分析师胡伟武指出，她所称的"新消费"股票表现突出。她提出新缩写词：“我们更看好’HAPPI’主题（健康养生、价格亲民、实用主义、情感价值、知识产权）中具有明确价值主张的股票，而非大盘蓝筹或市场风向标企业。”

转向“不惜一切代价”政策近八个月后，房地产市场显现复苏迹象。中国褐皮书数据显示，住宅经纪人报告价格与销量增长改善。至少清零政策的严苛影响正逐渐消退，但复苏基础仍显脆弱：

尽管市场情绪好转，中国经济与消费增长远未达到理想状态。吴指出房地产市场疲软、青年失业率高企、通缩压力及反腐行动带来的阻力。酒店餐饮、交通等传统消费板块年内表现落后于MSCI中国指数。

由于特朗普政策的不确定性，舒认为政府可能选择观望，暂不释放新政策信号。当前首要任务或是执行三月公布的扩张性预算。

进一步货币宽松的时机可能在八月——二季度GDP数据发布后、七月政治局会议结束、以及90天关税暂停期届满之时。北京清楚美国不愿示弱，其应对将至关重要。

-- 理查德·阿比

价值重估

绝对策略资产配置调查的又一个脚注。过去七年里，除新冠疫情最严重抛售期间的短暂例外，他们始终坚信美股估值倍数将下降——却一再判断错误：

自2019年以来ASR持续调研价值股与成长股之争。绝大多数情况下，他们预期价值股会跑赢成长股。而同样地，绝大多数预测都落空了：

这两个持续误判存在关联。多数资产配置者显然关注股票估值倍数，认为其高得离谱，预期它们会回落，同时低倍数股票表现相对更好。尽管现实持续背离，他们仍坚守这一信念。

对这种持续存在的均值回归信念，大体有两种合理解释。其一是他们都学过相同的MBA/CFA课程，阅读类似评论并相互交流，可能形成了顽固的群体思维。

其二则是全球金融危机后道德风险加剧：大规模干预压低了债券收益率，在赤字已然高企时实施顺周期财政刺激。政府行为阻碍了资产配置者受训预期的均值回归。

两种解释并非互斥。某个时点（或许非近期）这个问题终将见分晓。

生存技巧

传统观点认为，在体育比赛中，除非你的队伍获胜，否则大比分碾压并不有趣。我喜欢看红袜队在2003年对阵马林鱼队时未出局就拿下10分，或者在2018年季后赛中以16-1击败洋基队，但这些比赛并不算特别戏剧性。2014年世界杯德国7-1大胜巴西是一场由伟大球队赢得的非凡比赛——但看着巴西人在心碎的主场观众面前表现失常，实在令人痛心。

我认为巴黎圣日耳曼在欧冠决赛中5-0击败国际米兰是个例外。国米是我最喜欢的意大利球队，而我对卡塔尔为巴黎圣日耳曼挥霍的巨额资金并不感冒。但这支年轻的法国球队碾压国米的方式令人叹为观止。任何如此精彩的表演都值得一看。还有人能举出其他例外吗（不涉及自己主队的）？祝各位一周愉快。

**更多《Points of Return》终端图表：**CHRT AUTHERS

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