私人信用评级：伊根-琼斯交易引发华尔街审查——彭博社
Silas Brown, Alexandre Rajbhandari, Laura Benitez
2012年1月24日，肖恩·伊根在纽约参加主权债务会议。
摄影师：彼得·弗利/彭博社
费城郊外的哈弗福德车站路上，这栋老房子丝毫看不出它曾见证过新财富的流转。
但在2024年，这家曾坐落于这栋四居室殖民风格老宅的公司，为3000多项投资进行了评级——这些资金都流向了同一个目的地：快速增长的私人信贷市场。每项投资都被赋予信用评级，以评估投资者的风险。
更令人瞩目且引发金融专家担忧的是，伊根-琼斯评级公司仅用约20名分析师就完成了这一切。
这家小公司如何成为数万亿美元私人信贷市场的重要参与者，正是这个金融时代的缩影。在问题评级助长有毒次级贷款多年后，评级机构再次成为焦点——它们正在滋养着投资大众几乎看不见的新金融生态。
伊根-琼斯评级公司多年来在哈弗福德一栋四居室殖民风格建筑中运营。摄影师：莎拉·西尔比格/彭博社对20多位熟悉伊根-琼斯人士的采访显示，这家评级机构已开始受到华尔街质疑。监管文件表明，贝莱德集团、凯雷集团等投资巨头近年已明确将其排除在部分融资可接受的评级机构名单外。知情人士透露，阿波罗全球管理公司未采用其评级任何私人信贷资产。
然而，伊根-琼斯自诩为当今金融界最热门的私营信贷领域最大评级机构。知情人士多次表示，该公司将私营信贷投资评定为相对稳健——或许达不到AAA级金边债券标准，但BBB级已足够可靠。
这些评级帮助华尔街将大量复杂债务引入寿险公司的资产负债表，这些公司管理着数百万保单持有人的养老储蓄。在经历了十年接近零利率的环境后，保险公司迫切寻求更高收益投资，因而欣然接受了这些乐观评估。业内人士透露，许多公司主动寻求这类评级，既为规避更严苛的资本要求，也借此提升利润。
其中风险不容小觑。摩根大通数据显示，美国保险公司对私营信贷投资的总体敞口正快速逼近1万亿美元。法庭文件、财务报告和评级资料显示，至少在金融体系的某些领域，私营信贷机制扩散的风险可能远超多数人想象。
“贴有’投资级’标签并不意味着名副其实，"塞缪尔·邦萨尔表示，这位宾夕法尼亚州立大学会计学教授长期研究评级机构。
美国寿险公司私营信贷持仓逼近1万亿美元
数据来源：摩根大通公司
注：含私募债务
虽无人预言2008年风险与贪婪摧毁全球经济的危机会重演，但私营信贷及其助推行业扩张的评级体系正面临考验。传统公开市场的剧烈波动正在暴露新兴私营市场的裂痕——后者几乎像传统银行般运作的华尔街玩家们，却享受着宽松得多的监管环境。
与公开债券评级易于获取不同，伊根-琼斯等评级机构对私募信贷的评级并未广泛传播。且不同机构的评级结果可能存在显著差异。
美国保险监督官协会去年发布又突然撤回的报告显示，像伊根-琼斯这样的小型机构对私募投资的评级平均比协会内部估值办公室高出三档。该报告撤销近一年后，其结论仍在业内引发持续反响。
伊根-琼斯在邮件回复中为其历史记录和工作质量辩护。
“我们的发展历程证明，作为获得美国政府认可的NRSRO评级机构，我们与包括金融界最受信赖机构在内的各类市场参与者保持合作，“该公司在声明中使用评级机构专业术语表示，“伊根-琼斯素以预警精准及时著称。”
大卫对战歌利亚
67岁的肖恩·伊根及其公司最初因2000年代对安然公司的及时预警而广受华尔街关注。伊根被誉为挑战行业巨人的大卫式英雄。他耗费近十年时间才打破传统三大评级机构垄断，说服美国证券交易委员会承认伊根-琼斯的官方评级机构地位。
多年来，伊根一直批评业内著名的三大评级机构——标普全球、穆迪和惠誉的失误，这些机构都已存在超过一个世纪。他的批评包括它们的盈利方式。大多数信用评级公司向销售投资产品的人收费，而伊根-琼斯恰恰相反：通常由购买投资产品的人支付费用，该公司表示这种安排减少了利益冲突的可能性。
肖恩·伊根摄影师：彼得·弗利/彭博社2000年代的次贷危机为伊根的公司以及克洛尔债券评级机构和晨星DBRS等新竞争者打开了大门。而私募信贷的兴起开辟了一个利润丰厚的利基市场，所有公司都在争夺市场份额。保险公司对高评级债务的贪得无厌的需求正在推动资产管理公司之间的竞赛，以创造更多具有投资级评级的私募信贷产品。
评级可以作为衡量风险的有用工具。在公开市场中，根据标普的数据，过去15年每年仅有不到0.1%的投资级企业借款人违约，而垃圾级借款人的年违约率通常在2%至4%之间。
对于保险公司而言，他们在资本规则运用中也扮演着关键角色。根据彭博新闻对监管资本规则的分析，例如按照美国法规，若保险公司向一家被评为垃圾级B类的企业提供1亿美元私募信贷，就必须计提950万美元风险资本以覆盖潜在损失。若将该评级提升至投资级BBB，风险资本要求则降至150万美元。
寿险公司非投资级债券面临资本要求激增
来源：彭博新闻基于美国保险监督官协会数据分析
曾任职于伊根-琼斯公司的人士及多年研究或接触该机构者描述称，这家公司在高度竞争的评级行业中顽强拼搏，成功为自己赢得一席之地。熟悉其流程的人士透露，伊根-琼斯分析师很少实地拜访企业高管或亲自考察借款企业，通常只需致电首席财务官即可完成评估。
伊根-琼斯常在24小时内提供初步评级（有时免费），五日内出具正式结论。而标普、惠誉等大型机构及KBRA等专业公司可能需要数月才能确定评级。但正如大多数情况，一分钱一分货——伊根-琼斯通常只提供一页纸的评级依据说明，其他老牌机构则常出具长达20页以上的详细报告。
这家从宾夕法尼亚州四居室住宅起家的公司，过去几年业务迅猛扩张。美国证交会文件显示，2014年其10人分析师团队维持着约1300家发行方的长期评级；到2023年，规模仅翻的团队却为近四倍数量的发行方提供评级，最终覆盖超过1.4万种债务工具。
伊根-琼斯评级公司员工增速赶不上业务扩张
数据来源：美国证券交易委员会备案文件、彭博新闻社报道
注：数据仅包含伊根-琼斯具备国家认可统计评级机构资质的长期评级
伊根-琼斯部分乐观评级结果被证实过于理想化。彭博汇编数据显示，去年某公司在获得BBB评级仅六周后就开始拖欠利息支付。随着特朗普政府发起的贸易战拖累经济增长，大小企业承压加剧，华尔街投资者担忧其他受评企业也可能陷入困境。标普曾在5月警告称，部分私募信贷市场可能面临压力。
伊根-琼斯在声明中表示：“数据显示我们评级的债务表现普遍优于评级预期，这证明了我们工作成果的高质量。”
伦敦投资机构Henderson Rowe首席投资官本·阿什比指出，多年低利率环境助推了私募信贷市场繁荣。如今经济放缓可能暴露出风险蔓延程度。“大量问题正在暗中发酵”，他说道。
在此背景下，许多曾推动私募信贷繁荣的机构正与伊根-琼斯保持距离。
在基金募资说明书中，包括Blue Owl Capital Inc.、Golub Capital、HPS Investment Partners及摩根士丹利投资管理部门在内的多家机构特别声明，伊根-琼斯是唯一无权对其交易作出有效评级的官方评级公司。此项排除条款主要针对"评级下调需提高借款利率"的常规约定。
这些公司以及贝莱德、凯雷和阿波罗的代表均拒绝置评。然而，熟悉其中至少部分公司内部运作的人士向彭博新闻透露，此类条款反映了他们从投资者处获得的反馈。
公开交锋
伊根-琼斯是美国证券交易委员会批准的10家"全国公认统计评级机构”之一。随着私募信贷市场的爆发式增长，伊根-琼斯等少数小型机构提供的保密性私人信函评级（专为需要评级的投资者或借款人出具）已成为抢手货。据制定保险业标准的美国保险监督官协会(NAIC)数据，2023年底保险公司报告了8000多项此类评级投资——几乎是2019年数量的三倍。
保险公司心知肚明。投资专业人士表示，他们有时会货比三家寻找评级以规避资本要求。如果预计某评级机构会给出被视为垃圾级的BB评级，他们可能会寻找另一家愿意授予投资级BBB评级的机构。多位保险高管私下透露（为避免引起上司或监管机构关注），即使他们认为投资风险高于评级所示，仍会使用伊根-琼斯的评级。部分公司通过设定非官方的投资上限，或在内部风险模型中将其视为较低评级证券来缓释风险。
已被撤回的2024年NAIC报告指出，在某些案例中，包括伊根-琼斯、KBRA和晨星DBRS在内的小型评级机构对私募债务的评级比该组织的证券估值办公室高出六个等级以上。知情人士称，由于保险公司和一些评级机构的强烈反对，该报告已从NAIC官网撤下。
该组织代表表示，该研究"目前仅限监管机构使用”，NAIC正继续与各州监管机构合作制定评估评级机构的框架。在其官网发布的另一份声明中，NAIC称报告正在进行"进一步编辑工作"以澄清分析内容，确保研究结果不被误解或不当使用。
但数月后争议仍未平息。KBRA在五月下旬的罕见公开声明中质疑报告方法论和样本量过小，并抨击惠誉在其出版物中大量引用NAIC结论，KBRA称此举意在诋毁小型竞争对手。
“为提升在私人信贷领域的市场份额，惠誉似乎违背了评级机构的两项基本原则——诚信与分析严谨性，“KBRA在声明中表示。对此惠誉回应称，其报告也参考了NAIC此前得出相似结论的研究，若NAIC提供新信息将更新分析。
不透明数据
与任何评级机构的情况一样，伊根-琼斯评级的部分公司确实出现了违约——有时甚至非常严重。
以电影租赁公司Redbox的母公司心灵鸡汤娱乐公司为例，该公司以其红色自助服务亭闻名。2023年4月，尽管问题不断加剧，伊根-琼斯仍重申了对这家同名自助书籍出版商子公司的投资级BBB评级。14个月后，心灵鸡汤娱乐公司因债务负担过重而崩溃，在几乎耗尽所有资金后申请破产。其律师当时表示，银行账户中仅剩约25,000美元。
Redbox的母公司心灵鸡汤娱乐公司于2024年申请破产。摄影师：Mario Tama/Getty Images再以美国投资公司777 Partners为例，该公司因融资问题及对其迈阿密总部管理的审查，收购英超足球俱乐部埃弗顿的交易告吹。伊根-琼斯对777 Partners的多项投资进行了评级，包括向波哥大金融科技公司OmniLatam提供的1,500万美元贷款。根据彭博新闻获得的报告副本，尽管该贷款年利率高达14%（通常属于垃圾级评级借款人的水平），但仍被伊根-琼斯评为投资级BBB-。知情人士称，随着777 Partners去年倒闭，这笔融资已被核销。
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再来看纽约房地产投资人Moshe Silber旗下企业Crown控股公司的案例。伊根-琼斯曾给予这家公司BBB投资级债务评级，六周后该企业便发生违约。随后Silber与两名同伙对多年抵押贷款欺诈计划表示认罪。
宾州州立大学教授邦索尔指出，其研究表明当涉及财务信息披露充分的企业时，伊根-琼斯的评级通常较为准确。但私募信贷具有非公开性，这正是隐患所在。
“在信息量较少、数据不透明的领域（如私募市场），他们的评级模型表现欠佳。“他解释道。
据知情人士透露，伊根-琼斯不仅以评级流程更便捷快速著称，其收费标准也远低于同业。
伊根-琼斯在声明中表示：“我们为行业发挥着重要作用，为无力承担大机构费用的中小型企业提供精准且经济实惠的融资分析服务。”
法庭交锋
肖恩·伊根始终强调，由于其评级费用通常由买方而非卖方支付，分析师缺乏操纵评级的动机。但这一模式未能使伊根-琼斯及其创始人免于法律风险。2022年，美国证监会指控该公司违反利益冲突规定，同时指控肖恩·伊根本人违规并禁止其参与评级决策。伊根-琼斯同意支付170万美元罚金，肖恩·伊根缴纳30万美元罚款，双方均未承认或否认存在不当行为。
美国证券交易委员会印章摄影师：丹尼尔·霍伊尔/彭博社随后在2024年，两名前雇员指控伊根及其妻子、时任公司首席运营官的胡文荣（音）违反联邦证券法。迈克尔·布劳尔和菲利普·加尔加诺以不当解雇为由提起诉讼，称他们因向SEC举报伊根-琼斯公司的问题而遭到报复性解雇。
在二人声称目睹的违规行为中，他们指控伊根和胡文荣施压分析师修改早期指示性评级，以促使潜在客户付费获取最终评级。他们还指控这对夫妇强迫分析师后期修改评级，制造伊根-琼斯与其他机构评级一致的假象。该诉讼仍在审理中。
伊根-琼斯公司表示无法对未决诉讼置评，但"强烈"否认指控并将积极应诉。
美国证券交易委员会发言人拒绝发表评论。
卢多维克·法利普，牛津大学赛德商学院金融经济学教授指出，私募市场会放大利益冲突，因为少数贷方掌控大量业务，评级机构会竭力维持与他们的良好关系。
“在这种环境下，‘告诉我动机，我就能预知结果’这句谚语颇具启示意义，“他表示。
根据房地产记录，2024年底，肖恩·伊根以86.5万美元的价格出售了哈弗福德车站路上的房子。一家心理治疗诊所接管了这个空间，而伊根-琼斯公司现在的法定总部位于宾夕法尼亚州附近的普鲁士王。一个密室逃脱游戏场所也位于同一地址。它的主要景点之一？一个名为《亿万富翁的巢穴》的游戏。