特朗普为国债征税敞开大门 - 彭博社

美国总统唐纳德·特朗普在美国华盛顿特区白宫椭圆形办公室。

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### 以下是特雷西的思考

“金融资产是美国最大的出口产品”——你可能已经多次在播客和过往文章中听我提及这句话。这显然是一个简化的框架——向德国出口网球拍与向他们出售债务存在本质区别，但它确实揭示了各方从这种关系中获取的核心价值。美国实质上生产债务，而其他国家购买这些债务。作为回报，这些国家获得收益（回报）和美元。与此同时，美国获得了廉价而充裕的资金来源，以及美元在金融体系中的特殊地位。

长期来看，你可以争论这种美元动态对美国是净损失还是净收益。这不是本文的重点（若是的话，这期通讯会冗长得多）。关键在于，特朗普政府似乎越来越倾向于“净损失”立场，并愈发倾向于将美国证券视为可加征关税的商品。奇怪的是，这种情况下美国实际上是在对自己的出口产品加税，以降低其对国际买家的吸引力。

昨日，华尔街突然关注到正在参议院审议的“美丽大减税”法案中的第899条款。新税法将对那些对美国企业征收“不公平”税负的国家的外国投资者实施报复性征税。“不公平”的定义显然存在解释空间，但德意志银行的乔治·萨拉维洛斯（Odd Lots节目嘉宾）指出除了常规贸易纠纷外还需警惕此条款后，市场已因此产生恐慌。

以下是乔治在引发警报的备忘录中所写：

“我们最关注的不是这项法庭裁决——它不可避免地可能进一步延迟贸易谈判——而是另一件事：第899条款，即目前正在美国参议院审议的‘宏伟美丽法案’中的内容。

关于这项新法律的具体不确定性仍然很多，但总体而言，我们的解读是，如果该法案获得通过，它将实际上引入自1984年《赤字削减法案》和1966年《外国投资者税收法案》以来对美国外资税收待遇最广泛的不利变化。

我们认为，这项立法为美国政府提供了将贸易战转变为资本战的空间——如果它愿意的话。这一发展与今天限制特朗普总统贸易政策的法庭裁决高度相关。”

第899条款对外国国债买家具体意味着什么？它可能暂停了由罗纳德·里根设立的外国政府（即中央银行）豁免条款。简而言之，正如乔治在他的笔记中所说，这一变化的结果可能是“美国国债的实际收益率将下降近100个基点”。美国政府债券的买家表面上会减少购买美国债务的动力，因为他们的回报会降低，而美国政府此时可能非常需要他们继续购买。

快进到本周五，一些分析师正在淡化整个第899条款的争议。具体到国债，他们指出现有的“投资组合利息豁免”（PIE）中的例外条款，即在某些情况下，外国投资者持有发行人投票权不足10%的债券可以免税。这可能意味着外国投资者持有的数万亿美元的美国国债和公司债可以免于征税，这也可能是为什么联合税务委员会估计第899条款在十年内仅能增加约1160亿美元的收入。

所有这些都引发了一个问题：如果最终要豁免美国债券的大部分持有量，为什么一开始还要费心制定第899条款？正如迈克尔·麦克奈尔昨天所说：“国会不会起草一个仅增加几十亿美元的‘报复性附加税’，除非他们预计投资组合利息基础将重新纳入税收范围。”他认为，第899条款只有在同时废除PIE的情况下才有意义。

因此，全球投资者如今再次需要自行判断本届政府对关税政策的认真程度，以及若遭遇市场反弹是否会转向。尽管政府部分政策存在矛盾，但可以说特朗普对关税的偏爱、对进口的厌恶以及对出口的矛盾态度，恰恰是他最一贯的立场。而关于旨在贬值美元的潜在海湖庄园协议的反复讨论中，《899条款》与斯蒂芬·米兰在其2024年论文中提出的对美债征收"使用费"的建议如出一辙（米兰近期淡化了该论文，称其是"我始终无法摆脱的僵尸想法"）。

正因如此，像悟道洞察的马特·金这样的分析师认为，投资者不必过度纠结于《899条款》的条条框框。他指出关键在于判断特朗普在限制外资问题上的真实决心，以及他愿意为此承受多大压力或批评。

正如金所述：

“最终，政府面临与关税相同的权衡：适用范围越有限，产生的收入就越低，需要通过国内增税或削减开支来填补的赤字窟窿就越大。尽管各种障碍和豁免可能意味着第899条款和关税的影响极为有限，但我们的预测恰恰相反……如果美元折价幅度更大，或者国际投资者做空意图更明显，投资结论或许不会如此直截了当。但就目前而言，鉴于美股仍以溢价交易且美债与其他国家主权债的利差仍有扩大风险，在我们看来，第899条款给了投资者又一个抛售美国资产的理据。”

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