英伟达的增长能持续多久？市场并不在乎 - 彭博社

随着需求急速扩张，英伟达以惊人的盈利能力制造并销售其产品。

摄影师：Annabelle Chih/彭博社 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送至您的收件箱，请在此处订阅。

今日要点：

• 英伟达 上季度芯片销量再创新高！ 市场对此反响热烈；
• 日本长期国债收益率 在又一次疲软的拍卖后再度攀升；
• 美国国际贸易法院 驳回 美国关税政策 ——后续分析即将发布；
• 联邦公开市场委员会 认为关税对物价的影响大于对经济增长的影响；
• 另外：生日快乐凯莉！

展望更远大的增长

英伟达公司的业绩举足轻重，而它们表现良好。事实上，它们非常出色，就像自ChatGPT发布以来的30个月里一样，这向世界展示了运行在该公司芯片上的人工智能的潜力。以下是该公司过去25年的销售情况：

惊人的销售增长

不可否认的是：英伟达的销售增长速度令人难以置信

来源：彭博社

随着需求如此迅速地扩张，该公司以惊人的盈利能力制造并销售其产品。上一季度营业利润率有所下降，原因是公司不得不注销大量原本为中国市场准备的库存，这些销售此前被美国政府禁止。但其利润率仍然令人惊叹：

利润仍非微不足道

英伟达的盈利能力较一年前略有下降，但仍然惊人

来源：彭博社

所有数字均符合或略高于预期，因此盘后交易者推动该股上涨超过4%：

英伟达业绩达标

盘后交易者给予这家芯片制造商认可印章

来源：彭博社

正如《回报要点》此前指出的，这样的增长和利润率无法无限期维持。如果该公司存在泡沫，那不在其股票中，而在其产品中。人们继续以如此高的溢价购买这么多芯片的可能性看起来很小。与此同时，如果英伟达股票存在通常理解的泡沫，那几乎在两年前就破裂了。虽然仍有进一步收缩的空间，但其市盈率已从极高水平回落：

若是泡沫，已然破裂

英伟达的市盈率在近两年前达到顶峰

来源：彭博社

过去几个月，由于政治因素压倒一切，英伟达的业绩略显失色。但其数字表现良好且超出预期仍然意义重大。最令人印象深刻的是，彭博社的"科技七巨头"平台集团指数恢复了其持续优异表现，这一趋势自ChatGPT推出以来一直持续。今年早些时候的急剧逆转现在看起来像是对选举后过度上涨的修正，结合1月下旬DeepSeek冲击后新的认识，即美国大公司可能并非无懈可击：

科技七巨头再度崛起！

大型科技平台持续领跑市场

来源：彭博社

注：基准调整：100=2020年5月29日

英伟达首席执行官黄仁勋在财报电话会议和接受彭博社Ed Ludlow专访时，郑重呼吁美国政府重新考虑禁止向中国销售AI芯片的政策。他表示这一政策使公司损失80亿美元。这是政策制定的关键领域。但对市场而言，重要的是英伟达的运营依然顺畅，即便在政府设限的情况下仍能持续提升利润。

市场风向

日本及其债券市场不容忽视。上周20年期日本国债拍卖创下2012年以来最低需求纪录，导致30年期收益率飙升至历史新高。周二局势稍缓，因官员讨论可能减少长期债券发行以抑制收益率。

彭博观点外星人入侵代价高昂英国绿党迎来成长契机华尔街实习生为何免受AI威胁警惕Circle公司60亿美元IPO中的稳定币炒作缓解态势未能持续。周三东京债券拍卖令人失望，40年期收益率上涨5个基点至3.335%。这批价值近35亿美元的债券创下去年7月以来最低拍卖需求。短期债券受影响较小。以下是4月2日"解放日"以来日本国债收益率走势：

财政隐忧犹存：债务攀升引发持续质疑

日本国债收益率在拍卖需求不及预期后重启涨势

来源：彭博社

数据以2025年4月2日为基准日按100系数标准化处理

投资者担忧背后是严峻的财政状况——债务与GDP比率高达250%。这是美国债务水平的两倍（穆迪近期因债务增长已剥夺其AAA评级）。这一局面还伴随着亚洲债券市场的结构性变革：中国国债大幅走强，令人瞩目的是，日本30年期收益率当前已显著超越中国：

亚洲市场的根本性转变

日本长期收益率已连续六个月超越中国

来源：彭博社

此现象出现之际，日本摆脱持续三十年的通缩陷阱的信号日益明确。除消费税上调及2008年油价飙升时的短暂波动外，日本通胀率35年来从未持续突破2%。而如今已连续三年稳定在该水平之上：

日本通胀似乎已真正回归

物价涨幅连续三年无间断保持在2%以上

来源：彭博社

若物价上涨已成常态，利率回归正常水平亦在情理之中——这意味着加息。日本当局如今面临严峻挑战：在结束对抗通缩战役时持有大量快速贬值的政府债券。国际社会对其应对能力存疑。

日本央行持有超半数国债，现正缩减实施了多年的购债计划（该政策旨在维持10年期低收益率，即收益率曲线控制YCC）。这导致私营投资者未能填补的需求真空。其影响远超日本国界：日债收益率上升可能引发日本投资者从美国撤资回笼，或将导致类似去年秋季崩盘的日元套利交易平仓潮。日本央行处于风暴中心。Strategas研究合伙人Thomas Tzitzouris揭示了央行二十年来国债持有量的增长轨迹：

政府很可能会按计划调整债券发行以缓解部分风险，但Tzitzouris认为银行和保险公司必须采取行动，以避免收益率大幅上升：

这并非日本独有的现象，BCA Research的Dhaval Joshi指出，实际上美国30年期收益率一直处于领先地位：

Joshi表示：“鉴于这种近乎完美的同步相关性始于特朗普关税风波时期，根据’奥卡姆剃刀原则’，可以认为美国是’驱动者’而日本是’被驱动者’——至少最初阶段如此。”

然而随着长期收益率上升成为全球性现象，日本接下来的举措可能至关重要。收益率进一步攀升将增加其他国家跟随波动的可能性。凯投宏观的Thomas Matthews指出，根本问题在于供需失衡——日本国债曲线超长期端的需求结构性地低于历史水平。日本央行从未大举投资超长期债券，而较短期限收益率的上升意味着"那些曾因负利率和收益率曲线控制政策撤离的机构现在可能正重新入场"。他补充说，鼓励保险公司增持超长期债券的监管改革效应显然已释放殆尽。

关于日本投资者是否会因国内收益率上升而将资金撤回国内，从而引发资金回流的问题至关重要。这一举措的逻辑显而易见，但马修斯指出，2022年非日本债券收益率上升时，日本居民反而抛售了外国债券。

目前焦点转向下月的日本央行会议，届时应会公布更多关于减少日本国债购买计划的细节。美国银行的山下智信和山田秀助预测，到2026年3月前，日本央行将维持每季度削减4000亿日元（27亿美元）购债规模的步伐：

下一步如何？美银建议，若日本央行将每月国债购买削减幅度放缓至每季度3000亿日元，对日元影响甚微。若完全停止缩减购债，则将释放鸽派意外信号导致日元下跌。无论日本央行作何决定，与美国类似，财政问题需政界与央行共同应对。随着7月参议院选举临近，财政风险可能加剧市场波动。

-- 理查德·阿比

午夜将至

货币政策并未退场。本月联邦公开市场委员会会议纪要提醒人们，当聚光灯转向政府时，美联储仍是关键角色，且它很可能不会顺从政客意愿。会议传递的信息鹰派十足——联储官员认为关税纠纷更可能推高通胀而非抑制增长。

与会者认为通胀仍处于高位，且“可能会因加征关税的影响而进一步加剧”。他们认为“企业普遍计划将关税相关的成本增加部分或全部转嫁给消费者”，同时几位联邦公开市场委员会成员指出，“未直接受关税影响的企业可能会在其他价格上涨时趁机提价”。

部分成员还认为，近期高通胀经历及抬升的通胀预期“可能使企业更倾向于提高价格”。有人担忧长期通胀预期或将“逐步攀升”，而“对中间产品加征关税可能导致通胀更持久地上升”。最后，“少数”（显然占明显少数）成员表示“关税引发的供应链中断也可能像疫情后那样对通胀产生持续影响”。尽管他们也提到了可能的缓解因素，但显然美联储决策层认为过去两个月的关税风波显著增加了通胀风险。

利率市场对此广泛认同。在“解放日”关税公告发布后的一周内，联邦基金期货价格反映出更大幅度的降息预期。但当中国以外地区及随后中国本土获得90天关税延期时，这些预期发生逆转。鹰派倾向持续强化，目前市场对美联储政策的预期比4月2日前更为紧缩：

鹰派立场强化

联邦公开市场委员会（及市场）认为关税政策将推高通胀

来源：彭博全球利率概率

注：各日期隐含的联邦基金利率，数据来自联邦基金期货。

人们通常预期央行官员会偏向鹰派立场。除非对通胀怀有特别的敌意，否则很难理解为何有人愿意担任这一职位——鸽派失误（显得不负责任）对声誉的损害远甚于鹰派失误（后者仅体现其审慎）。明智的假设是，如果美联储犯错，那将是过长时间维持过高利率，而非相反。

生存指南

凯莉·米洛生日快乐！这位澳大利亚流行天后迎来57岁生日，从《邻居》肥皂剧中的演员一路成长，在1980年代曾是我和许多英国同学的精神支柱。她始终未获得应有的认可——要知道她是位杰出的表演者。我尤其爱她演绎的The Clash乐队《Should I Stay Or Should I Go》，那版充满挑逗意味的翻唱。

**终端机更多图表来自《回报观点》：**CHRT AUTHERS

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