警惕美元霸权的衰落 - 彭博社
Edward Harrison
对于美元资产投资者而言，最令人担忧的并非美国债务负担或股票估值过高，而是资本突然停止流入美国。
摄影师：安娜贝尔·戈登/彭博社您是否看过《乐一通》动画中郊狼追逐快跑鸟却冲过头跌下悬崖的场景？起初威利狼会悬浮空中仿佛仍踏实地，但当幻觉消失便会坠入深渊。这正是外国投资者撤资时美国金融市场面临的风险。
当然，恐慌并非必然结果。但随着市场与基本面脱节日益严重，崩盘风险已切实到需要剖析原因。首要问题：哪些美国金融资产最脆弱？两周前我们分析了股市，上周又将债券纳入讨论。但若论资本急停的导火索，我们更应关注美元。
逻辑如下：
- 滞胀与衰退风险并未消失，但美股美债却像无事发生般反弹
- 通胀和衰退风险外，如今又叠加套利交易平仓风险——即投资者借入日元（及其他外币）投资美国资产的行为正在逆转
- 特斯拉等风险资产仍维持高位，最典型体现了基本面与估值的背离
- 若担忧资产价格突然崩跌（恐慌），套利交易平仓和美元走势将使市场最为脆弱
美国股市年内上涨
5月27日的反弹使标普500指数重回年内正值区间。上周国债的飙升也使得10年期收益率略低于年初的4.56%。如果你在DOGE裁员、关税政策反复以及贸易、外交政策和移民等种种不确定性中沉睡不醒，你可能会觉得世界一切如常。
从世界大型企业联合会的数据来看，5月消费者信心的跃升确实有一定道理。此外，亚特兰大联储GDPNow经济追踪器显示本季度经济增长超过2%，最新通胀数据也有所下降。如果唐纳德·特朗普能与欧洲、中国和日本达成不错的贸易协议，关税带来的大部分经济威胁将消失。而减税措施将进一步刺激经济增长。
然而，考虑到最佳情况可能也只是10%的基准关税，再加上对特定行业和国家的一些额外征税，这仍然是一个很高的要求。即便如此，我们也会看到进口商品价格上涨到足以抑制经济增长的程度。而且外国投资者仍在抛售美国金融资产。简而言之，通胀和衰退风险依然存在，但它们并未反映在美国金融市场中。
亚洲套利交易可能突然终止
因此，风险不仅在于美国金融资产贬值，还在于它们可能以突然且无序的方式贬值，就像4月2日关税公告迫使特朗普退让后那样。尽管我们现在知道美国金融市场存在“特朗普看跌期权”，因为总统希望经济持续增长，但市场恐慌的潜在风险依然存在。
不过，有人可能认为，随着市场逐渐适应新环境，贸易相关风险正在减弱。但一种新的风险正在取而代之：套利交易的平仓。套利交易是指投资者以一种货币低成本借款，然后投资于以其他货币计价的资产。多年来，通过廉价外债的"正利差"将贸易顺差循环投入美国金融市场，推动了超配美国资产的投资策略。这助推美股如今占到全球股票市值的60%，远超过美国创造的约占全球四分之一GDP的比例。
这一策略的合理性及其可能迅速终结的原因，都可追溯至贸易领域。刚结束的经济时代以1990年代中期的亚洲金融危机和今年特朗普强硬的"美国优先"贸易政策为标志。三十年前许多国家吸取的教训是：在市场动荡时期，美元资产不足可能带来灭顶之灾。
全球多数国家和企业的国际债务都以美元计价，以增强对投资者的吸引力。如果无法获得美元偿还，就会违约。当时席卷亚洲的违约浪潮在该地区引发大萧条，并催生通过贸易顺差积累美元的强大动力。这些贸易顺差大部分以"现金"形式存放于美国国债中，其余部分则用于支撑全球对美国股市的超配头寸。
然而，这个时代已经结束。美国计划对亚洲进口商品征收的关税普遍高于其他地区，因为决定关税水平的公式取决于双边贸易逆差。因此，如果特朗普成功减少贸易逆差，这将意味着套利交易带来的资本流入将大幅减少。而资本短缺对美国资产价值构成威胁。
日元是这里的大风险
日本是投资者最著名的低成本借款地，然后将资金投资于美国。但日本似乎已经解决了其长达数十年的通缩问题，导致长期利率升至历史最高水平。
上周日本国债收益率创下三十年新高
30年期日本国债收益率接近3%
来源：彭博社
这意味着，在过去25年中对美元贬值25%的日元有很大的升值空间。
日元升值空间显著
日本收益率的上升也使得这一情况成为可能
来源：彭博社
对于任何借入日元并投资于美元资产但未对冲货币风险的人来说，这可能在两端都带来潜在灾难，因为借款成本更高，货币损失也在增加。
此外，对美国例外主义终结的担忧只会增加减少美国资产配置的意愿。我的彭博社同事最近这样描述：
亚洲投资者有一长串理由寻找美国资产的替代品：预算赤字不断增加，政治极化加剧，以及对该国老化基础设施的担忧。美元——世界储备货币——在对俄罗斯制裁中的使用也引发了亚洲对货币资产安全性的担忧。此外，特朗普推动减税加剧了对财政挥霍的担忧，5月16日，随着穆迪评级加入其他评级机构下调美国评级，美国失去了最后一个顶级信用评级。
Eurizon SLJ Capital首席执行官Stephen Jen表示，从囤积美元资产到怀疑美国例外主义的转变可能会在全球市场引发2.5万亿美元或更多的资金流动。资产管理公司和分析师表示，在这种情况下，新兴市场货币将对美元大幅升值，从欧洲到日本的股票将受益于资金流入，而新的资本将涌入澳大利亚和加拿大等国的债务市场。
大规模撤离美元资产不仅威胁到美元，还会波及美国股市和债市。
我对债券的担忧相对较小
但让我们分析风险所在。对于最安全的美国资产——国债而言，由于对赤字扩大和通胀的担忧，其收益率已结构性走高。但若外国投资者抛售，收益率还能上升多少？它们受到美国利率政策预期路径和通胀水平的估值锚定。因此，正如投资者在过去几十年做空日本国债学到的教训：只要通胀预期保持稳定，央行就能控制利率。
更重要的是，认为锁定30年期超5%收益率具有吸引力的美国买家随时可以接盘。我们屡次看到，国债在亚洲和欧洲交易时段遭抛售，却在美国交易时段反弹——周四行情正是如此。长期收益率要实质性突破当前水平，需要出现远超预期的严重通胀。
还需注意：任何收益率上行本质上都是政策收紧，会同时压低预期增长和通胀，从而增加美联储降息概率——这反过来会限制收益率上行空间。极端情况下，收益率飙升将引发经济衰退和大规模降息，最终使其再度回落。
结论：债券存在通胀风险，但即便遭遇外资抛售，其下行空间也有限——除非通胀远超预期。
美股估值过高，但…
正如我常说的，只要美国避免衰退，风险资产就不会太差。风险偏好倾向显而易见：标普500指数目前比宣布互征关税时高出约4%。看看特斯拉的表现，这种倾向就更加清晰。
周二有消息称，尽管电动汽车整体销量增长，但这家汽车制造商4月份在欧洲的销量较去年同期下降了一半。这意味着特斯拉CEO埃隆·马斯克再也不能以Model Y车型更新作为销量下滑的借口。人们可能会认为，由于品牌形象受损影响销售，这家电动汽车公司的投资者会调低其股票估值。然而，特斯拉股价却领涨大型科技股，且交易价格远高于近期关税调整/狗狗币风波后的低点。
特斯拉突破震荡区间强势上涨
投资者并不担忧品牌受损问题
来源：彭博社
翻译：只要美国经济保持平稳运行，人们就愿意继续投资风险资产。这一点对特斯拉适用，对整个美股市场同样适用。我们甚至可以从比特币等更高风险的资产中看到这种趋势——该加密货币近期刚创下历史新高。
美元可能成为催化剂
因此，最令人担忧的正是美元风险。如果美国陷入衰退，那将源于特朗普政府无法签署降低关税的协议，以及贸易战对经济增长的破坏。这将引发美国金融资产的抛售，因为外国投资者会进行风险规避，并寻求降低美元资产的全球超配比例，最终导致美元大幅贬值。
近几个月的情况表明，许多投资者仍愿意全仓持有美国风险资产，要么是因为这些资产过去表现优异，要么是为了跑赢投资基准指数，抑或只是出于习惯。而且，在当前收益率水平下，如果外国投资者抛售美债，会有大量美国投资者愿意接盘。因此，汇率将成为美元计价资产下跌时的首要压力释放阀。
美元尚未跌至2018或2021年水平
再跌10%就将触及前低
来源：彭博社
目前美元跌幅尚未达到过去十年两次大抛售时的严重程度，更远不及全球金融危机最严峻时期的水平。但我们已看到风险苗头——若高关税和日元升值意味着套利交易终结，美元将成为所有美国资产的煤矿中的金丝雀（预警信号）。
本周名言
“特朗普时代的关税和政策波动重塑了风险框架，他正在加速既有的去美元化和脱钩进程。”
史蒂夫·阿兰·劳伦斯
贝尔福资本集团首席投资官
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