房利美与房地美获得担保——彭博社
Matt Levine
隐性担保
很抱歉，这是一种非常滑稽的金融监管方式：
唐纳德·特朗普总统表示，即使他计划让这两家抵押贷款巨头公开上市，美国政府仍将保留对房利美和房地美的担保及监督职责。
“我正在努力让这些杰出的公司上市，但我要明确一点，美国政府将保持其隐性担保，并且作为总统，我将坚定地履行监督职责，“特朗普周二晚间在其Truth Social平台上发文称。
这两家公司在抵押贷款支持证券市场中扮演着关键角色，自2008年金融危机以来一直处于政府接管状态。房利美和房地美均已恢复稳定盈利，并保留了收益。上周当特朗普表示考虑让它们公开募股时，两家公司的股价均大幅上涨。…
总统的发文似乎降低了政府作为房利美和房地美私有化的一部分而撤出对政府支持企业(GSE)金融支持的风险。如果政府撤出支持，参与9万亿美元机构抵押债券市场的投资者可能会要求更高的收益率来持有这些证券，最终推高抵押贷款利率。在其他私有化情景下，抵押贷款利率仍可能上升，但幅度可能较小。
多年来，房利美和房地美拥有被所有人称为来自美国政府的"隐性担保”。这里的所有人，不包括房利美、房地美和政府本身。因为…我只是…因为如果你说这是担保，那它就不是隐性的？就像"隐性"这个词的含义那样？因此每份房利美和房地美的抵押贷款支持证券发行文件都在封面明确声明，这些证券"不受美国担保，也不构成美国或其任何机构或部门的债务或义务”。
彭博社观点SpaceX的失败测试证明马斯克需要重新聚焦哈佛的衰弱意味着美国的衰弱Z世代，别被生成式AI理财顾问忽悠了"器官芯片"是动物试验的众多替代方案之一然后在2008年他们崩溃了，政府确实介入担保了他们的债务。这就是隐性担保的含义：你说没有担保，但实际上有。
我们在一月份讨论过重新私有化房利美和房地美的兴趣重燃，我梳理了这段曲折历史以及将其回归私有的可能性。这里不再赘述，虽然我感觉很快又要谈到了；关于此事的社交媒体发帖量正在上升，或许会有新进展。目前的关键是，如果他们脱离政府控制，以下三种情况必居其一：
- 他们将失去政府担保：像普通（但体量巨大）的保险公司那样，用自身资产负债表担保抵押贷款；需要拥有堡垒般的资产负债表和AAA评级才能使担保可信。这将需要大量资本，如果市场对其担保的信任度不完全等同于对政府的信任，还可能导致抵押贷款利率上升。1
- 他们将获得政府担保：用资本承担首损风险，2但会明确约定在最坏情况下政府将为其担保的抵押贷款兜底。美国合规抵押贷款将继续保持零信用风险。这存在经济问题：政府将为常规股份制公司的债务提供担保，可能引发道德风险和偏袒担忧；政府可能会对该担保收取费用，但关于合理费率的争论将不可避免。还存在潜在的会计问题：历史上政府避免（明确）担保两房债务的原因在于，这样做会使其变成政府债务，给美国国债增加数万亿美元并触及债务上限问题。
- 他们将回归2007年的状态：没有政府明确担保（因此不增加政府债务），但你知道的，心照不宣。一种隐性担保。
第三种选择看似糟糕且混乱，但或许也是最实际的结果。不对价值数万亿美元的抵押贷款市场提供政府兜底，在目前看来有些过于乐观：重新私有化的房利美和房地美将成为"大而不能倒"的典型代表，很难建立一个能彻底避免未来救助的架构。3由于会计处理和道德风险问题，明确的政府担保在表面上难以实施。但"没有政府担保，房利美和房地美将保持充足资本并受到严格监管以确保它们不会倒闭，不过你懂的"这种安排，或许能获得纯私有资本解决方案的大部分好处，同时兼具政府兜底带来的金融稳定性和低抵押贷款利率。
但如何传达"你懂的"这层意思呢？在房利美和房地美已经历过一次破产救助、如今可能即将回归逐利私有资本之手的情况下，任何形式的进一步担保都会引发争议。或许特朗普在Truth Social上随意发个帖子就是相当有效的方式。然后你们推进房利美和房地美的重新私有化，它们筹集大量资金，接受严格监管等等，所有招股说明书都声明"不受美国政府担保"。但所有人都看过那个Truth Social帖子，心想"呃特朗普不是那个意思"。于是它们强势回归，变得大而不能倒，而仅通过一篇帖子表达的担保就变成了根深蒂固的预期——每位未来总统都知道，任何收回担保的举动都会导致抵押贷款市场瘫痪。
到了2075年，如果房利美和房地美再次倒闭，未来的财政部长会说：“显然，市场在过去半个世纪里一直认为房利美和房地美的债务是由政府担保的，因此它们被视为超级安全资产，被各处用作抵押品。如果我们不救助，整个金融体系就会崩溃。“而未来的总统则会问：“为什么市场会这么认为？债务凭证首页明明写着不受美国政府担保。“财政部长将回答：“因为唐纳德·特朗普发帖说过这是隐性担保。”
反过来说，如果房利美和房地美在2027年左右倒闭，而政府没有施救，债权人能依据这篇Truth Social的帖子起诉政府吗？这算不算…算不算…算不算证券欺诈？如果房利美和房地美发行的债券写明"不受美国政府担保”，但唐纳德·特朗普在Truth Social上宣称这些债务"受美国政府隐性担保”，投资者难道不能合理采信吗？当你起诉到法院时，政府辩称"证券首页已声明无担保，不存在误解空间”，而你坚持"但这是隐性担保——特朗普总统明确说过的，我当然知道。”
捐赠基金
基本情况是：企业获得收入后，支付各项开支（如薪资等），剩余部分即为净利润。在美国，企业需将净利润的21%作为所得税缴纳给联邦政府，其余部分归属股东所有。
与此同时，美国一所大型大学的现状是：它拥有捐赠基金，这些基金产生投资收益，如果该大学规模足够大且资金雄厚，则需要将其中1.4%的收入作为消费税上缴联邦政府。而根据新税法提案，这一比例可能升至21%。《华尔街日报》报道了可能产生的影响：
若该提案通过，部分最大规模捐赠基金的投资收益税率将从1.4%提升至21%，与美国企业税率持平。其他高校的税负也将大幅增加。
根据新税改方案，大学可能会减少频繁产生短期收益的投资策略，转而将资金投入私募股权等通常多年后才实现收益的领域。
《华尔街日报》就投资策略考量采访了八所私立大学的官员。他们普遍表示将开始以"税收效率"为新的决策视角，重新规划数十亿美元资金的流向。
多位捐赠基金负责人表示，可能考虑将部分投资组合转向指数基金——当学校需要现金时可快速撤资，同时减少可能产生税务负担的主动交易策略。数人指出某些对冲基金策略的吸引力将下降，因为频繁实现收益会带来税务负担。
部分投资者认为，对于能将更多资产配置于长期投资的捐赠基金，直接投资私营企业或与私募股权公司联合投资颇具吸引力。这类结构的优势在于多年内无需应对注资要求。
这是一个重大转变。资产管理领域的许多运作都基于以下事实：(1) 部分投资者需缴税而部分免税，(2) 追求税前或税后收益最大化需采取不同策略，(3) 耶鲁、哈佛等机构属于最具冒险精神的免税投资者群体。若这些机构变为应税实体，激进投资策略的可行范围将发生改变。
但请注意我前两段论述的矛盾之处：企业按收入与支出差额缴纳21%税款，而大学却要对投资收益缴纳21%税款——据我所知，常规运营支出不得抵扣。4企业高管的薪资可抵税，大学教授的薪资却不行。《华尔街日报》指出：“21%的税率虽与企业税率持平，但由于非营利机构无法像企业那样申请特定抵扣，某些情况下高校实际税率可能高于营利性企业。”
这似乎暗示了套利机会的存在？在大型高校，捐赠基金收入主要用来支付教职工薪资（包括教授、行政人员、橄榄球教练等），而这些薪资支出很可能无法抵扣捐赠基金消费税。
顶尖研究型大学的教授从事具有商业潜力的课题（生物制药、人工智能等）并不罕见。有时会达成这样的安排：教授利用大学资源和研究生团队在校内实验室取得的成果，可通过三方协议实现商业化——教授、校方与营利公司共享价值。若成果最终产生巨大收益，大学将在未来通过捐赠基金获得巨额资本利得。
在当前框架下，巨额资本收益对大学是有利的。但在21%消费税框架下，这种收益的吸引力会降低（确切说是降低21%）。在消费税框架中，100美元的捐赠收入只能支付79美元的教授薪资。而如果营利性企业支付100美元教授薪资，这笔支出可享受税收抵扣（对企业而言）。因此交易模式大致如下：
- 营利性的化学公司雇佣所有哈佛化学教授，为他们建立实验室，购置设备并支付研究生薪酬。假设化学系的运营预算为800万美元（这个数字是我虚构的），化学公司将全面接管该预算。
- 哈佛向化学公司投资1亿美元并获得95%股份，教授们持有剩余股份。
- 化学公司将这笔资金交由哈佛当前捐赠基金管理人进行再投资，目标年回报率为8%。
- 化学公司每年通过投资获得800万美元收益，同时支付800万美元运营费用，实现净收入为零。
- 由于没有净收入，公司无需缴税。
- 哈佛对其1亿美元化学公司投资的零回报无需缴纳消费税。
- 哈佛还以每年1美元的象征性价格，向化学公司出租办公场地（非投资收入故不征税），换取其为本科生化学课程提供教师。
- 如果他们意外发现某种有价值的新化学物质，那就是额外红利了。
哈佛职业橄榄球队公司也存在完全类似的做法，尽管它还能通过门票销售获得收入。古典文学公司则可能无法做到这一点。
这绝对不是税务建议，但你应该明白其中的逻辑了吧？按照现行模式，哈佛大学通过捐赠基金获得收益来支付开支。在21%消费税的世界里，捐赠基金收益与实际支出之间会出现21%的损耗。但哈佛的捐赠收益通常低于其运营支出。如果能赶在收入转为捐赠收益前支付费用，就能避免这种损耗：每支付1美元开支就能减少1美元捐赠收益。大型大学捐赠基金本就是敢于冒险的长期投资者，“直接投资私营公司…可能颇具吸引力”——或许正是为了税务减免。
DJT比特币储备
几个月来我一直在强调：美国股市愿意用2美元估值来兑换1美元的加密货币。任何宣布"我们将斥资1亿美元购买比特币作为加密资产储备策略"的公司，其市值至少会飙升2亿美元。昨天我们讨论的SharpLink游戏公司就是例证，该公司宣布购买4.25亿美元以太坊后市值增加了25亿美元。正如我所写：
这还在继续奏效？…股市就是一直青睐全新的加密货币财库公司。我对此无法解释。“看起来有点像加密货币一直在戏弄股市，而股市却一再上当，“我一个月前写道，现在这种情况更加明显了。
好吧，我们终于找到极限了！终于有一家公司宣布要购买比特币，结果股价却下跌了。你绝对猜不到是哪家。我是说，你可能猜得到。就是特朗普媒体与技术集团：
特朗普媒体与技术集团（Trump Media & Technology Group Corp.）是Truth Social的母公司，该公司同意出售约15亿美元的股票和10亿美元的可转换债券，用于为其财库购买比特币。
周二，该公司股价一度下跌9.8%，此前，在《金融时报》报道其计划筹集资金用于投资加密货币后，股价在盘前交易中上涨。
特朗普媒体是前总统唐纳德·特朗普旗下最新一家涉足加密货币的公司。其子小唐纳德·特朗普担任董事的PSQ控股公司周二也宣布计划探索数字资产财库策略。这些公司加入了众多其他公司的行列，效仿迈克尔·塞勒在MicroStrategy开创的模式，通过发行股票和债券为购买比特币提供资金。
根据周二提交的文件，特朗普媒体将在其资产负债表中加入比特币，以及现有的现金、现金等价物和投资，这些资产在第一季度末价值7.59亿美元。
以下是申报文件和新闻稿，其中提到“约克维尔证券有限责任公司和Clear Street LLC担任联席主承销商”，这可能意味着它们是主要投资者，也可能并非如此。（约克维尔顾问公司此前曾为特朗普传媒提供过股权信贷额度。）投资者同意以每股25.72美元的价格购买股票，与上周五收盘价持平；该股昨日收盘价为23.05美元。粗略地说，特朗普传媒持有的15亿美元比特币在股市中价值13.4亿美元。
发生了什么？我认为——我希望——当我说“股市愿意为价值1美元的加密货币支付2美元”时，我是在部分开玩笑。我并不是说大型机构股票经理想要购买加密货币，但无法直接购买或以交易所交易基金或期货的形式购买，因此他们不得不通过持有加密货币储备公司的股票来间接持有，从而推高了这些股票的价格。我认为这种情况可能有一点——微策略公司就有一些机构持有者——但这并不是夏普林克昨天市值增加25亿美元的原因。相反，对于大多数美国小型上市公司来说，加密货币储备策略的明显吸引力可能在于“没人关注我们这家小公司，但如果我们宣布要购买一大笔加密货币，散户交易者会兴奋起来，并愿意为我们的股票支付溢价。”
然而这对特朗普传媒并不适用，因为散户投资者早已对其股票过度追捧并支付了过高价格。公众对特朗普传媒的关注度存在上限，单纯增加动作——即便是宣布比特币财政战略这类通常可靠的操作——也无法带来实质性增益。那些可能对特朗普传媒股票产生兴趣，但尚未被激发的散户投资者群体本就有限，而转向比特币财政的策略似乎也未能吸引到这类人群。
其他可能性理论同样成立。人们愿意给MicroStrategy持有的比特币赋予溢价，部分原因可能是认为该公司会利用比特币做些酷炫项目。虽然具体内容不得而知，但大型加密资产储备企业通常会谈论整体财务战略、投资者教育以及加密货币相关业务拓展。我们上月讨论过另一家比特币储备巨头Twenty One，该公司"计划构建能够支持基于比特币开发的金融产品的企业架构”。相比之下，特朗普传媒则提出了…某种方案：
特朗普传媒CEO兼董事长德文·努内斯表示：“我们将比特币视为金融自由的终极工具，现在特朗普传媒将把加密货币作为资产组合的核心部分。作为我们收购’皇冠珠宝’级优质资产的首个举措，这项投资既能保护公司免受金融机构的骚扰与歧视——这些困扰正折磨着众多美国企业和民众，又能为Truth Social和Truth+平台的订阅支付、功能型通证及其他计划中的交易创造协同效应。这是公司按照’美国优先’原则通过收购创利型优质资产向控股集团转型的重要一步。”
你可能会认为“MicroStrategy持有的一个比特币价值相当于两个比特币，因为Michael Saylor的计划很出色，但Trump Media持有的一个比特币只值0.9个比特币，因为Devin Nune的计划平平无奇
GME比特币储备
哈好吧我们又发现了一个例子：
游戏驿站股价在宣布购入4,710枚比特币后暴跌8.6%。这是这家游戏零售商自三月宣布计划效仿Michael Saylor的MicroStrategy模式将加密货币纳入国库资产后的首笔比特币投资。
按当前价格计算，游戏驿站的比特币持仓价值超过5.07亿美元。
没错，游戏驿站公司已经吸引了所有关注；再增加些持仓也掀不起波澜。
三万美元扳手攻击
试想，如果你被绑架到月租至少三万美元的NoLIta八居室联排别墅，遭受三周酷刑逼问比特币密码，你脑海中可能会闪过一个念头：“这家伙到底折磨过多少人交出比特币，才租得起这么豪华的房子？"看看这则新闻：
当局称，一名37岁的加密货币投资者周六被指控在曼哈顿下城豪华联排别墅内绑架男子，并通过殴打、电击等手段持续数周折磨受害者，企图获取其比特币密码。
加密货币投资者John Woeltz于受害者逃脱报警后，于周五被警方拘留……
虐待持续约三周，直至周五早晨受害者逃脱并向交通协警求救……
官方表示，别墅内两名管家也于周五同意接受警方问询。
我在网上没有找到太多关于沃尔茨的信息，他似乎还没有自己的加密货币资产管理公司，因此我不完全确定是什么让他成为“加密货币投资者”。（尽管《纽约邮报》报道称，他与一名据称的同伙“以在高端情色夜店一夜豪掷10万美元而闻名”。）但我天真地以为，如果你能租得起诺丽塔的联排别墅，大概已经富到不需要通过绑架和折磨他人来获取比特币了。不过“每一笔巨额财富背后都隐藏着罪行”，我想，成为加密货币投资者的方法之一就是从其他加密货币投资者那里拷问出密码。
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