华尔街争相推出先锋式基金引发警告——彭博社

交易所交易基金(ETF)通过为投资者提供比共同基金更高的税收效率、流动性和更低成本，已积累了数万亿美元资产。如今，一项即将到来的监管改革将使这两种投资工具趋同——并可能削弱推动ETF繁荣的核心优势。

美国证券交易委员会预计将于今年夏天批准双重份额结构申请，允许基金管理人在现有共同基金中增设ETF份额。包括贝莱德和道富集团在内的50多家公司正等待监管批准采用这种混合结构——该结构在先锋集团的独家专利两年前到期后成为可能。

对于希望大规模进军ETF市场的资产管理公司而言，这种二合一架构极具吸引力，无需从零开始构建新策略。这也为多年来饱受共同基金资金外流困扰的公司提供了生命线——因投资者纷纷转向更具税收优势的产品。先锋集团凭借该混合模式在二十年间为客户节省了数十亿美元税款。

但复制这一成功模式可能比表面看来更困难。华尔街专家警告称，这种变革可能削弱ETF的核心优势，尤其当混合基金在市场动荡期间遭遇大规模赎回时。

“我在ETF行业已有20年从业经历——我们一直在谈论它们在管理资本利得方面的卓越表现，但人们尚未充分意识到更多ETF可能最终需要缴纳资本利得分配的问题，”Federated Hermes ETF业务总监Brandon Clark表示，他此前曾领导Vanguard的ETF资本市场团队。

投资者涌向ETF

近年来共同基金遭遇净流出，而ETF则吸纳大量资金

来源：彭博智库，投资公司协会

注：2025年为年初至今预估数据

这一担忧的核心在于ETF原本设计规避的税收机制。得益于实物赎回流程，这些基金极少支付资本利得税分配——该机制允许发行人与授权参与者交换证券而非直接出售。

相比之下，共同基金采用现金赎回，这意味着基金经理可能需要出售证券以满足赎回需求。若这些交易产生资本利得，就可能分配给投资者。在混合型产品中，这些应税利得风险也可能转嫁给ETF持有人。

彭博智库高级ETF分析师Eric Balchunas在报告中指出：“对于资金净流入或净零流动的共同基金应该没有问题，但存在资金流出的基金可能给ETF持有人带来潜在风险。”

咨询公司Cerulli Associates调查显示，约三分之二的ETF发行人已注意到这种溢出效应。早有先例：彭博数据显示，2009年Vanguard基金在遭遇大规模共同基金赎回后，向两类份额持有人分配了14%的资本利得。虽然罕见，但该事件凸显了共享投资组合遭遇异常流出时的财务复杂性。

晨星公司客户解决方案主管本·约翰逊表示：“最直接受益的投资者是那些已经持有该基金的投资者，因为这只会提高基金的税收效率。”

像瑞银集团这样的经纪商正在研究这将如何影响他们在平台上提供的基金，这些经纪商为金融顾问列出基金。

瑞银ETF和共同基金策略与分析主管穆斯塔法·奥斯曼表示，ETF份额类别"可能会面临收到原本不会有的税收分配的风险"，他在基金被添加到平台之前负责对基金进行尽职调查。

美国证券交易委员会将这一问题称为"交叉补贴"，并已指示申请人详细说明他们将如何缓解这一问题。作为回应，像Dimensional Fund Advisors这样的公司已经修改了他们的申请，详细说明了一个治理结构，即基金与其独立董事会合作，以确定双重结构是否对双方股东都有利，同时在启动前后监控交叉补贴等风险。将考虑的问题包括：现金水平、未实现的收益和损失以及周转率。

如今，即使是独立的ETF也更频繁地支付更多的资本收益，因为更多的产品跟踪价值显著上升的衍生品或资产。彭博社汇编的数据显示，2024年，大约5%的被动ETF支付了资本收益，这是自2021年以来的最高水平，12%的主动ETF支付了资本收益，这是自2022年以来的最高水平。当然，共同基金的这些数字要大得多，去年有超过50%的基金支付了资本收益。

另一个复杂因素在于这种结构将如何影响知名平台上的ETF上市经济。Cerulli估计，如果共同基金资产大规模转向ETF份额类别，综合经纪商和交易商平台可能损失高达300亿美元的收入。

阅读更多：华尔街经纪商因SEC改革面临数十亿美元费用流失风险

为遏制收入流失，中介机构可能开始与ETF发行方建立收入分成协议，最终可能推高投资者成本。

“过去几年ETF领域一直存在这种趋势——试图挽回从共同基金中逐渐流失的部分收入，“纽约梅隆银行全球ETF主管本·斯莱文表示。

除费用和税收优势外，ETF以比共同基金更具流动性著称——如果两种模式合并，这个卖点在某些情况下可能被削弱。根据Cerulli数据，难以扩大规模的ETF可能出现更大买卖价差，最终将成本转嫁给投资者。

总而言之，这是未知领域。先锋的成功依赖于稳定的资金流、与做市商的深厚关系及高流动性投资组合。大型公司或许能顺利效仿，但持有低流动性资产的小型管理人可能会发现前路更加艰难。

“目前没有证据表明授权参与机构已准备好应对大量作为份额类别的小型ETF，尤其是在基础市场流动性不足的情况下，“Cerulli研究人员在报告中写道。