市场受多种不同叙事驱动 - 彭博社
John Authers
多种市场观点表明这可能是一个转折点。
摄影师：Michael Nagle/彭博社 想要直接接收John Authers的新闻简报，请在此处注册。
今日要点：
- 日本采取行动后，长期债券收益率应声下跌；
- 美国最新债券拍卖也进展顺利；
- 因此股市反弹——从低点上涨19%，但六个月来基本持平；
- 至于房价，其疲软趋势成为新的担忧；
- 以及：本赛季英超联赛最佳进球。
理清脉络
人类习惯用叙事思考。我们天生擅长将复杂事物简化为故事以便理解。这带来了过度简化和叙事谬误（纳西姆·塔勒布提出的概念）的风险——我们会抓住某个事件版本，并让它影响对新数据的解读。
优质市场分析在于构建可信的故事而不陷入谬误。这并不容易。任何好故事，即使不真实，只要足够多人相信，就能改变价格——进而影响相关经济。
彭博社观点欧洲央行今夏应保持货币政策灵活性将普京视为疯子是自欺且危险的KKR正为私募股权争夺英国股市而战混乱局面在印尼暂歇这创造了潜在转折点。当所有人都押注单一叙事时，任何动摇该叙事的事件都可能带来获利机会。当前情况正是如此，因为事实允许截然不同的解读。
标普500指数周二全面大涨。自4月8日低点以来已上涨19%，创下该指数史上最强劲反弹之一。但同样不可否认的是，标普当前点位仍低于六个月前，也低于大选次日的收盘点位。我们该如何看待？以下是当前驱动市场的叙事：
- 债券义警已退场
这与上周"债券义警卷土重来，这次动真格了"的叙事形成反转。两者都从价格推导叙事——几天前全球长期债券收益率飙升被解读为义警在抵制政府过度发债需求。如今收益率回落，故事出现转折，据称义警已不再困扰。
日本30年期国债收益率走势就是例证：政府宣布考虑调整超长期债券发行以减少借款后（此举将减少超长期债券供应从而压低其收益率），收益率变化如下：
那就没问题了
日本长期国债收益率刚刚经历大幅下跌，但显著涨势依然保持
来源：彭博社
日本国债收益率的巨大涨幅仍然稳固，但美国投资者备受鼓舞。随后周二的国债拍卖反响远胜上周，债券投资者判定危机已过。对"一揽子美好法案"叙事的重新评估也助了一臂之力——该法案既包含大规模减税，又涉及对医疗补助等政治敏感项目的重要支出限制。上周这还被视作不负责任地推高赤字。
《Overshoot》通讯的马修·克莱恩指出，对赤字大幅上升的预期是基于特朗普首任期减税政策即将到期的技术性因素。由于所有人都认为共和党控制的国会将延续这些减税政策，该方案对赤字的实际影响可能比预期更严峻——若关税真能带来收入则更甚：
部分减税措施在政治上似乎难以为继，且方案须在参议院通过。但目前最准确的叙事或许是：“债券义勇军正在觉醒，但政府尚能勉强控制局面。”
- 美国消费者回归
美国人仍是全球最后的消费支柱，而民调显示他们既愤怒又困惑。在消费者信心指数因关税议题占据新闻头条而于四月跌至谷底后，世界大型企业联合会数据显示出现了自2009年以来最大的单月信心跃升。回溯过去50年，只有第一次海湾战争结束、萨达姆·侯赛因雕像在巴格达倒塌以及卡特里娜飓风后的数月出现过更大反弹：
历史性的如释重负
消费者信心创2009年以来最大涨幅
数据来源：世界大型企业联合会、彭博社
与战争或飓风不同，本次信心波动源于一位政治人物的计划及其随后的改弦更张。世界大型企业联合会关于通胀预期的报告也传递了积极信号——在"解放日"关税声明发布后，通胀预期曾急剧膨胀。虽然当前预测值仍处于令人不安的高位，但消费者对通胀的预估几乎总是高于实际结果：
膨胀的预期
消费者对来年物价涨幅的预测几乎总是夸大其词
数据来源：世界大型企业联合会、彭博社
这些数据至少比密歇根大学消费者调查中那些令人心惊的预测更易接受。密歇根数据显示消费者正为1970年代式通胀重演做准备：
消费者对通胀持最悲观预期
随着关税议题占据主导，极端预测值持续攀升
数据来源：密歇根大学、彭博社
这种预期叙事令人不安，人们正乐于寻找（如世界大型企业联合会数据这类）理由来摆脱恐慌。他们还有另一个理由…
- “TACO交易"正在上演
这个术语由我的好友兼前同事、《金融时报》的罗伯·阿姆斯特朗首创。TACO代表"特朗普总会临阵退缩”。真希望这个创意是我想出来的。交易员们注意到这位总统惯于发出威胁、引发市场恐慌后又撤回成命。现在他们直接跳过抛售环节，认定特朗普终会妥协。正如我们昨日所述，对欧盟50%关税的快速撤销就是最佳例证：
欧洲短暂而剧烈的关税冲击
截至周五收盘，交易员们（正确地）断定特朗普只是在谈判
来源：彭博社
支撑TACO交易逻辑的是消费者信心、关税焦虑与总统支持率之间的关联。选民对特朗普在关税问题上的退缩表示认可，交易员们推测总统也注意到了这一点。或许其攀升的支持率让他有底气威胁对欧加征新关税：
选民驱动TACO交易
当特朗普在关税问题上退缩时，选民似乎表示赞同
来源：Real Clear Politics、彭博社
TACO交易的前提是：未来的特朗普2.0将延续特朗普1.0的路线——减税、放松监管和财政慷慨。但问题在于，如果债券市场真的已被安抚，意味着全民将无缘财政刺激盛宴；两个积极叙事直接形成了矛盾。
还存在另一个问题。若其威胁仅是谈判策略且被识破，那么在谈判中将毫无用处。特朗普从政前数十年就公开鼓吹关税，即便多次让步后，当前关税仍处于数十年来最高水平。不能确定他会永远退缩。这引出第三个问题：TACO交易者过度自信。金融洞察公司的彼得·阿特沃特指出，该交易已嚣张到预示危机将至：
这种明目张胆的投机行为已呈现泡沫化特征。各层级参与者都沉浸在所向披靡的集体幻觉中，认为其势不可挡。无人相信群体的道德罗盘会回调。简言之，山雨欲来风满楼。
遥不可及的梦想
拥有住房这一终极美国梦，在后疫情时代的通胀和利率上升背景下愈发难以实现。尽管美联储去年已降息，但抵押贷款利率仍维持在接近7%的高位。关税威胁打乱了通胀预期和消费者信心，使得降息可能带来的利好悬而未决。源自30年期基准债券收益率的抵押贷款利率，在疫情期间及之后触及历史低点后一直横盘状态。如图所示，这些利率往往以轻微滞后性带动住宅建筑商股票走势。在其他条件相同的情况下，利率下降会刺激购房需求：
低迷的房地产市场拖累建筑商
抵押贷款利率远高于疫情前水平
资料来源：彭博社
标普住宅建筑商指数曾因降息刺激需求的预期而反弹。但关税引发的通胀预期阻碍了美联储的政策步伐。其谨慎立场降低了低利率推高房价的可能性。
消费者信心的急剧回升或许能重燃美国梦，但这只是复杂方程式的一部分。全美房地产经纪人协会住房负担能力指数已接近历史最低点，该指数衡量普通家庭在现行利率、房价和收入水平下能否获得平均住宅的抵押贷款。潜在购房者正面临高利率与高房价的双重打击：
美国梦魇
随着利率和房价飙升，住房所有权仍是遥不可及的梦想
来源：全美房地产经纪人协会
注：住房可负担性指数上升意味着家庭更有可能负担得起中等价位房屋。
要实现可负担性需要什么条件？显而易见的答案是更宽松的货币政策。曾在特朗普首个任期内任职的SMBC日兴证券分析师约瑟夫·拉沃尔尼亚提出，假设房价和收入分别保持3%和4.5%的趋势性增长，这意味着抵押贷款利率需要从当前约6.75%的水平下降100个基点。目前抵押贷款利差较长期平均水平高出约60个基点，且能源成本下降可能带动通胀回落，因此拉沃尔尼亚认为6%以下的抵押贷款利率是可以实现的。
最新标普CoreLogic凯斯-席勒指数显示美国房价涨幅放缓。彭博行业研究的埃里卡·阿德尔伯格和维多利亚·阿达莫娃指出，结合库存上升和建筑商信心下降，这预示着对购房者更为有利的市场环境。如果消费者确实从关税困局中重拾信心，那么房价停滞和销量下滑可能让他们占据优势：
库存上升或利好买家
可负担性担忧导致购房需求收缩
来源：彭博社、全美房地产经纪人协会
不过牛津经济研究院的南希·范登·霍滕预测，面对居高不下的抵押贷款利率和供应增加导致需求疲软，房价涨幅将进一步放缓：
我们预计全国房价仍将保持正增长…房地产市场仍持续面临供应短缺问题。不过部分区域——主要是疫情期间房价涨幅最大的地区——可能面临阶段性负增长风险，佛罗里达州部分地区已出现这种情况。
房价下跌有助于提升社会流动性，但也意味着居民财富缩水和消费能力下降。美联储的观望态度意味着其宽松周期重启仍需数月时间。但凯投宏观的Alexandra Brown预测，关税引发的通胀可能迫使美联储今年维持利率不变，这将使抵押贷款利率维持在7%左右，并在未来数年内高于6.5%：
Brown预计随着房主逐步适应高利率环境，成屋销售将持续疲软。而随着更多房源上市带来的供应回升，将抑制房价通胀——这对首次购房者是好消息（尽管对建筑商并非如此）。目前潜在购房者仍无解套，实现美国梦的追求还需多等待些时日。
——Richard Abbey
生存指南
英格兰足球赛季再度落幕，本赛季最佳进球由布莱顿队三笘薰对阵切尔西时攻入。这里有多角度回放。他的速度与控制力堪称超凡，更妙的是他为我支持的球队建功，而我儿子当时就在现场见证（多亏他老爸抢票神技）。三笘薰下赛季很可能加盟拜仁慕尼黑，这位世界顶级球员值得更好舞台。感谢三笘，也欢迎分享你们主队的精彩时刻。
**终端上更多来自“回报点”的图表：**CHRT 作者
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