贸易战：美国关税威胁的循环再次上演 - 彭博社

欧盟正急于与美国达成贸易协议，但市场对此并不关心。

摄影师：新华社/盖蒂图片社

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今日要点：

• 美国现在表示对欧盟50%的关税将推迟至7月9日生效；
• 欧盟正急于达成协议；市场似乎并不在意；
• 庞大而美丽的赤字正引发更大担忧；
• 依然没有什么能阻止私人信贷的崛起；
• 还有：来自青蛙科米特的一些毕业智慧。

哦不，又来了！

在关键时刻，《银河系漫游指南》中，终极不可能驱动器突然在孤独星球的高层平流层中召唤出一头抹香鲸和一盆牵牛花。当它们以短暂而不可思议的存在飞速坠向终点时，鲸鱼为“空气”、“尾巴”、“风”以及最后的“地面”等事物兴奋地创造了词汇。与此同时，根据指南所述：

那盆牵牛花坠落时脑海中闪过的唯一念头是：“哦不，又来了！”许多人推测，如果我们能确切知晓牵牛花为何产生这种想法，我们对宇宙本质的理解将比现在深入得多。

经历美国对欧贸易政策漫长周末的折腾后，我们都能理解牵牛花的感受。20%的关税原本暂停至七月；上周五宣布6月1日起上调至50%；周日又改口推迟到7月9日实施。以下是周五总统声明的场景：

这对全球经济的影响，不亚于一头抹香鲸从高空砸向地面。然而短短三天内，我们已完整经历了一轮加征与推迟关税的循环，完美复刻了四月份的戏码。“哦不，又来了！”

彭博社观点英国政坛自由民主党的黄金时代石油市场面临比中国经济放缓更严峻的问题——印度若欧盟50%关税威胁持续 科技巨头将首当其冲莫迪必须坚守粮食与能源贸易防线欧洲股市的过山车行情堪称壮观。经历抛售后，斯托克600指数上周五收盘时已收复大部分失地，市场预期特朗普总统将很快让步。周日传来特朗普与欧盟委员会主席冯德莱恩通话后推迟征税的消息，周一剩余跌幅也被收复。总之对股市而言，一切如常。这场抛售的持续时间比牵牛花的坠落还要短暂：

欧洲遭遇短暂而剧烈的关税冲击

截至周五收盘，交易员们（正确地）判定特朗普只是在谈判施压

来源：彭博社

这是BCA研究所绘制的本届美国政府任内对华及欧盟加征关税进程示意图。其中任何一档税率都将成为二战以来最大规模的贸易限制措施：

特朗普的声明很快被市场视为谈判策略。麻木的投资者不再相信美国会真正落实这些贸易政策。分析师指出，总统强调他只是"建议"征收50%关税，且该声明恰在其代表即将与欧盟会谈前发布。

德意志银行的马克西米利安·尤勒周五作出如下反应：

鉴于美国政府多次威胁最终均未兑现，市场（包括我们）不再轻信其表面说辞。“解放日"20%关税消息令欧洲斯托克50指数跌近4%，而本次50%关税消息仅致该指数收跌不足2%。这些关税措施极可能不会真正实施。

事实印证了他的判断。特朗普声明后市场普遍表现出的愤懑与怀疑态度基本是合理的。

尽管如此，值得注意的是美国总统再次采用了威胁立即实施且适得其反的关税策略，尽管此前类似手段收效甚微。美国对欧盟确实怀有敌意。正如Tigress Capital Partners的Jean Ergas所言，特朗普与其说是与欧盟发生贸易冲突，不如说是在寻求赔偿。他反复声称欧盟成立的"主要目的是占[他此前用词为’坑害’]美国的便宜”。虽难以理解其依据，但这种认知已成事实，欧盟必须应对。

针对这种根本性对立，瑞穗国际的Jordan Rochester列举了更具体的矛盾点，均非直接涉及关税：

1. 巨额非关税壁垒（多项研究估算欧盟对美贸易存在相当于5%-13%的非关税壁垒） 2. 自特朗普首个任期以来，尽管2018年达成"协议“要求增加美国产品采购，欧盟对美贸易顺差仍持续扩大 3. 欧盟数字服务税——对数字营收征收3%的税款，对美国科技企业冲击显著 4. 欧盟对美国产品的监管狂热（例如iPhone与USB-C接口） 5. 美国制造业对欧盟贸易依赖度较低（欧盟主要向美出口汽车等高端制成品），使其有资本维持长期对峙态势

对于这份清单，人们或许会吹毛求疵。非关税壁垒数据包含了欧洲对欧盟商品按相同税率征收的增值税。近期欧元疲软可被视为非关税壁垒，但特朗普任内的欧元升值正在缓解这一问题：

欧元颓势减弱

欧元低迷曾激怒特朗普团队，但该问题正在缓解

来源：彭博社

数据以2020年1月1日为基准日进行标准化处理（基数100）。

50%的关税将重创欧洲经济——正如特朗普的外交政策已促使德国姗姗来迟地转向扩张性财政政策并增加国防预算。这推动德国最大军火承包商莱茵金属公司（Rheinmetall AG）股价显著上涨，而最新公告更强化了这一趋势：

让莱茵金属再次伟大

美国政治动向推动德国军火制造商股价暴涨

来源：彭博社

数据以2024年5月27日为基准日进行标准化处理（基数100）。

面对态度坚决的美国对手，欧盟最明显的让步其实不在贸易领域。他们可能从美国购买更多液化天然气，或承诺将部分国防预算用于美国供应商——这可能意味着莱茵金属的股价涨势已过度反应。当前10%的关税已冲击欧洲企业盈利预期，花旗集团Beata Manthey的图表印证了这一点：

这一事件也表明美国并未试图孤立中国——尽管这种可能性曾一度存在。引用巴克莱银行Ajay Rajadhyaksha的观点：

4月9日，当总统宣布对除中国外所有国家实施首轮90天关税暂停令时，市场普遍认为美国试图在贸易上孤立中国。但当中国反制关税仅降至10%（另加20%芬太尼关税）后，这一论调遭受重创。但美国真的准备在6月维持对中国10%、对欧盟50%的差异化关税吗？我们认为不会。

特朗普虽暂缓行动，但计划仍是从7月9日起对欧盟实施高于中国的关税。这不会孤立中国——4月数据显示中国正在开拓新客户。美国对华出口锐减，但中国总出口量创历史新高：

中国拓展新客户群

对美出口下降——总出口创新高

数据来源：彭博社

注：基准值：100=2001年3月31日

Ned Davis Research的Alejandra Grindal指出，4月所有主要经济体均实现同比正增长，仅巴西低于其三年平均水平。关税影响可能被夸大，亦或美国并未掌握其自认为的筹码。无论如何，我们有权质疑关税威胁循环正在重演。

模糊的私营边界

私人信贷持续繁荣掩盖着批评者认为不容忽视的裂痕。受私人资本支持的企业正承受高利率持续压力，而关税威胁加剧了经济不确定性。早在这些压力升级前，国际货币基金组织数据显示，近半数依赖直接贷款机构的借款人已处于负自由现金流状态。国际货币基金组织报告指出，这迫使许多企业依赖高成本的"实物支付票据”（PIK）——以未来高昂利率为代价延迟付息。

然而，这个2.1万亿美元的资产类别，在金融危机后迅速崛起，如今仍以惊人速度扩张。根据With Intelligence数据，2023年第一季度资金流入超过710亿美元，创下自2023年以来最繁忙的纪录——是去年同期的三倍多。

增长势头仍在延续。Clearlake Capital Group（英超切尔西足球俱乐部的大股东）即将完成一笔55亿美元的私募债务融资，用于收购邓白氏控股公司——这是有史以来规模最大的此类交易之一。巴克莱银行的这张图表展示了该资产类别的增长轨迹：

迄今为止，私募信贷成功抵御了贸易战波动。高盛资产管理公司的James Reynolds指出，养老基金和保险公司日益增长的兴趣印证了其吸引力。他认为当损失上升时，直接借贷具有特定优势。私募信贷关系具备更强灵活性和更低摩擦成本，既能降低破产费用，也能在债务重组中促进债权人协调。

预计到2028年，私人信贷资产规模将突破3万亿美元，尽管该领域对投资级借款人的吸引力仍然有限。正如巴克莱分析师所解释的，更高的杠杆条款和快速执行交易的能力对于需要较少杠杆的投资级借款人来说并不那么重要，而投资级公开债券市场极其高效且迅速。

然而，近期的活动显示，投资级借款人正逐渐转向私人资本，主要是因为其定制化结构能力和潜在的评级套利机会。最近的借款人包括法国航空-荷航集团、英特尔公司和AT&T公司。这是否足以预示一种趋势？或许吧。对于在高利率环境下面临降级风险的投资级发行人来说，这是有意义的。Man Varagon私人信贷客户投资经理Putri Pascualy指出，有机会将债务移出资产负债表并减轻评级机构降级的影响，使得私人资本具有吸引力：

我认为这将成为一个巨大的趋势，因为私人市场能够提供灵活性，而且对于不同发行人（无论是投资级还是次级投资级发行人）来说，融资的复杂性正在全面增加。

尽管如此，投资级借款人不会轻易决定转向私人市场。她补充说，他们的策略各不相同。

尽管如此，他们的战略转向进一步模糊了私募与公开市场的界限。国际清算银行的伊尼亚基·阿尔达索罗和塞巴斯蒂安·德尔在其研究报告中指出，这应引起更大担忧——那些曾局限于公开市场的风险（如利率上升的敏感性、再融资困难及抵押品连锁反应）可能渗透至私募信贷组合。随着私募信贷逐步承担银团贷款或公司债券的传统职能，或许是时候加强监管审查了。这些脆弱性正在不断累积。

——理查德·艾比

生存指南

适逢美国阵亡将士纪念日，人们缅怀军人牺牲的同时，学子们也迎来了毕业季。毕业典礼的演讲往往沉闷乏味。但布偶之父吉姆·汉森的母校马里兰大学别出心裁，邀请青蛙克米特担任主旨演讲嘉宾。干得漂亮，马里兰大学。克米特的智慧值得所有人聆听。祝本周愉快。

**终端机更多图表来自《回报视角》：**图表作者

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