我对货币市场太过苛刻——彭博社

日本东京，野村控股旗下野村证券分公司的屏幕上显示着日元对美元的汇率。

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### 特蕾西的思考

我常在节目里说讨厌外汇市场。一切都是相对的，所有事物都必须与其他事物比较。如果你说美元因财政赤字担忧下跌，总会有人指出它对秘鲁索尔或其他货币在升值。“讨厌"这个词可能有些重，但至少我觉得这一切很烦人。

但在今天与渣打银行史蒂文·英格兰德对谈的节目播出后，我开始意识到或许对外汇市场有失公允。所有市场都是相对的。增持福特股票意味着减持苹果股票，反之亦然。尽管业务模式迥异，但投资者的估值标准却大同小异（当然汇率也起作用——以美元计价的德国股票或债券收益率与欧元计价时差异显著）。

本周确实是体会市场相对性的绝佳时机。全球债券收益率飙升之际，关键却在于它们之间的相对关系。以日本国债与美债为例：尽管媒体焦点集中在美国债市，但近日日债收益率的实际涨幅已超过美债。日债本周波动尤为剧烈。

表面看，日本似乎面临与美国相似的财政问题——债务与GDP比率畸高等。但相对性再次成为关键：目前投资者对日本财政前景的担忧程度仍低于美国。

这是麦格理(Thierry Wizman和Gareth Berry)提出的观点。他们认为通过观察信用违约互换(CDS)可以了解美国国债与日本政府债券的信用担忧差异。他们估计美国信用评级应比当前水平低六档（即便上周穆迪已下调评级）。而近期日本国债CDS虽有所上升，但幅度远不及美债。

来源：麦格理来源：麦格理正如昨日所述，投资者对美债与日债的不同态度也体现在汇率走势上。即便收益率上升，美元本周仍持续走弱——这有悖常理（因为高利率通常会吸引更多资本流入从而推高本币需求）。但日元在收益率上升时对美元走强则完全符合逻辑。虽然两国市场都存在财政隐忧，但投资者显然对其中一方更为担忧。

关于债券市场相对价值的最后一点：债务持有者及其持仓规模同样关键。数十年来美债一直是主导性储备资产，这意味着日本机构投资者持有的美债规模，远超过美国机构投资者持有的日债规模。

麦格理分析师也强调了这一点：

“… 若计入官方储备，日本各机构合计持有1.13万亿美元美国国债（截至2025年第一季度），是美债最大海外持有方（详见此处）。这是数十年积累的结果——期间日本机构投资者与央行将国内美元资本流入及央行流动性（间接）转化为收益率更高的美债。 这些资金流既为全球套利交易提供了弹药，也在再投资与积累阶段有效压低了美债长期收益率。”

当前担忧在于，若日本国债收益率持续飙升，大型日本投资者可能被吸引回国内债市。这意味着美国必须提高国债收益率以维持竞争力，在财政吃紧时期推高融资成本。正如麦格理所言：“可能出现日本投资者突然从美国撤资回流的临界点。”

播客内容

正如前文所述，本期节目我们邀请到债券与外汇领域的顶尖分析师之一。尽管此前未曾合作录制，但本周的时机堪称完美。渣打银行的史蒂文·英格兰德将为我们解析全球债券收益率飙升的深层原因。

• 收听渠道：苹果播客 / Spotify

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