指数基金有点更不合法了——彭博社

指数基金是否违法？

十年前的上个月，我首次撰文讨论一个当时新颖的理论——指数基金是违法的。该理论认为：

• 少数大型资产管理公司运营着多元化基金，持有每家上市公司的巨额股份。尤其是"三大"资管公司——贝莱德、道富银行和先锋集团——管理的庞大指数基金往往是企业最大股东之一，这些基金合计持有美国大多数上市公司约20%的股份。
• 如果同行业的两家公司拥有相同股东——或存在大量共同股东——它们就缺乏相互竞争的动力。假设X公司通过降价从Y公司抢走业务，虽然能让X公司利润增加0.9美元，但会导致Y公司利润减少1美元。在竞争市场中X公司会这样做。但如果两家公司股东相同，降价对股东而言是坏事：他们只能获得0.9美元而非1美元利润，且不在乎利润来自哪家公司。因此双方都不会降价。
• 这对消费者不利：本应通过降价竞争销售更多产品的X公司和Y公司，最终导致消费者以更高价格购买更少商品。
• 反垄断法的核心正是防止这种情况：旧式"托拉斯"作为反垄断法的规制对象，就是通过持有同行业多家公司股份来削弱竞争、维持高价的实体。

当我们最初讨论这一理论时，我称其"精彩绝伦"却又"疯狂至极"。该理论巧妙之处在于，它从(1)投资多元化与(2)企业对股东受托责任这两大标准理论中得出了合乎逻辑的结论。但当时总带着几分戏谑意味。2015年几乎没人相信指数基金经理会指使企业维持高价的说法。首先他们确实没这么做——大型指数基金经理不会与投资组合公司开会说"嘿你们应该停止竞争抬高价格好让我们多赚钱"。他们不这么做既因这属于违法行为，也因每家公司的持股比例都不足以号令管理层，更因他们通常不深度介入投资组合公司的运营细节。他们持有指数中所有企业股份，无需做出具体投资决策，自然没必要考虑任何企业的定价策略。

彭博社观点专栏WNBA康涅狄格太阳队或易主，好事针对以色列人的暴行远超哈马斯范畴FDA新冠疫苗新政策如雾里看花联邦土地建设热潮？或许真能成事因此若要采信该理论，就必须构想更复杂隐晦的作用机制。你得设想"企业管理者为共同股东利益自主决定削弱竞争"，或是"与其他投资者不同，指数基金经理不会敦促管理者竞争，因此管理者自然选择不作为"之类的情形。绝非"贝莱德集团买断所有公司后下令涨价"这般直白。

然而，随着时间的推移，这一理论逐渐成为主流并受到重视。早在2018年，我曾参加联邦贸易委员会关于该理论的听证会。正如我当时所写，不断有人过来问我"指数基金现在算违法了吗"，所以当时仍带着些许玩笑意味，但我们毕竟是在联邦贸易委员会的听证会上讨论此事。因此这并非完全是玩笑。

人们注意到大型投资管理机构确实会明确指导企业行事的一个领域是环境、社会和公司治理（ESG）投资。特别是，有段时间多家大型资产管理公司普遍认为其投资组合公司应当减少碳排放，这一观点似乎具有广泛真实性。“气候风险就是投资风险”，贝莱德首席执行官拉里·芬克在2020年致投资组合公司CEO的信中写道——当他秉持这一信念时，这对所有公司而言都是系统性风险。大型指数投资者虽无动机密切关注每家公司的定价策略，但他们确有理由关注气候变化对所有被投企业的影响，也有一定依据认为若所有被投企业都减少排放，将有利于整个投资组合。

此时你可能会注意到，“减少排放"有时意味着"减产”，这看起来就像是"以更高价格销售更少产品"——这正是担忧指数基金的人所忧虑的情形。当涉及煤炭企业这类公司时尤其如此：煤炭企业的产品就是碳，因此要求其减排实质上就是在说"少卖煤"。想必还要卖出更高价钱。

无论如何，ESG（环境、社会和治理）还是引发了政治反弹。而反垄断的论点在这种反弹中变得有用：如果你不喜欢ESG，你可以辩称它是非法的，因为它违反了反垄断法。

因此，去年我们讨论了一起诉讼，德克萨斯州对“三大”公司提起的诉讼，指控它们通过反垄断合谋减少煤炭产量并维持高价。正如诉讼中所说：

被告利用其持股和投票权推动了一项减产计划，人为限制了煤炭供应，显著削弱了煤炭市场的竞争，提高了美国消费者的能源价格，并为被告带来了卡特尔级别的利润。

没有人明确表示“三大”公司是出于抬高价格的动机：它们可能是出于真诚的气候目标，而事实上在其他情况下，德克萨斯州会告诉你，ESG投资降低了股东利润。但这个理论自圆其说：大型指数基金希望减少碳排放，煤炭会排放碳，指数基金持有大量煤炭公司的股份，因此煤炭公司的大股东希望它们降低煤炭产量。

需要明确的是，该理论仍存在缺陷。正如三大巨头在案件文件中所指出的，在所谓的合谋期间煤炭产量实际上升。此外，虽然三大巨头发表过一些关于排放有害的声明，但似乎并未采取任何措施向煤炭公司施压以减少产量。事实上，三大巨头中显然有两家甚至从未与煤炭公司会面：

起诉书中未提供任何被告曾要求煤炭公司减产或采取其他行动的实例……也未指明被告之间就任何议题进行过沟通，更遑论达成压制煤炭产量的协议……起诉书称先锋集团（尽管不是道富或贝莱德）与相关市场中的四家煤炭公司定期会面……并指控道富和贝莱德（尽管不是先锋集团）对部分董事连任投了反对票或弃权票……尽管原告列举了十三次针对动力煤或SPRB生产商董事的反对票，但其中十例仅有一家被告投反对票（或弃权），其余三例中各家被告对相关董事的投票立场也存在差异。

因此在某种程度上，我们又回到了十年前的局面：这是个有趣且逻辑自洽的理论，但主要反对意见依然是"大型指数基金根本不会通过会面要求企业减产提价"。

然而在某些方面，我们与2015年已相去甚远。如今联邦政府的反垄断执法者认可了这一理论。《华尔街日报》报道：

美国反垄断机构首次提出，持有竞争公司股份的大型机构投资者若利用其影响力干预企业竞争行为，可能违反反垄断法。

司法部和联邦贸易委员会周四通过提交一份法律意见书公开了这一立场，该文件涉及得克萨斯州总检察长肯·帕克斯顿及其他共和党人去年对贝莱德、道富银行和先锋集团提起的诉讼。联邦政府在名为"利益声明"的文件中指出，这些资产管理公司在煤炭行业同时持有多家企业股份（即共同所有权）的行为可能违反竞争法。

“本案涉及的行为——包括协同减产等共谋行为——正是反垄断法长期禁止的典型范例，“监管机构在法庭文件中表示。……

司法部和联邦贸易委员会强调，他们并非质疑所有指数投资或共同所有权案例。但当投资者像得州等原告指控的那样，利用对多家公司的影响力破坏竞争时，就可能构成违法。

“以碳减排为由为涉案行为辩护，就如同航空公司以减少碳排放航班为由进行价格垄断一样站不住脚，“监管机构在文件中指出。

这并非完全认可指数基金非法的理论，但我们已取得长足进展。如今这似乎已成为美国政府的官方政策：指数基金至少在某些情况下会导致其投资的上市公司削弱市场竞争。

十年前我们首次讨论这个话题时，设想可能的解决方案还带着游戏心态。“指数基金不应被允许行使股票投票权"“应当允许通过每个行业只持有一家公司来实现分散投资"“指数基金规模应该缩小”。我不确定这些方案能否直接解决所感知的问题，且对大量投资指数基金的人而言都颇具破坏性。但我想现在的答案更简单且破坏性更小，比如"大型基金管理公司不应谈论ESG”。

万物皆可证券欺诈：关税篇

传统意义上的证券欺诈是指上市公司在预期财务业绩方面误导投资者。《纽约时报》文章指出某些公司可能正在轻微触线：

当企业开始感受到特朗普总统征税的影响（特别是对中国商品征收30%关税时），它们有责任告知投资者将如何应对成本上升。对多数企业而言，这意味着提高售价。

但坚称"外国在支付关税"的特朗普不愿听到这种说法。因此高管们比往常更加谨言慎行，包括在那些通常只引起华尔街兴趣的敷衍季度财报电话会议上…

哥伦比亚商学院管理系主任Stephan Meier表示，首席执行官有责任向投资者直接说明关税对企业的影响。零售商尤其易受关税冲击，因其大量商品从中国进口…

他指出，为规避激怒特朗普政府而调整关税相关表述的做法不符合"诚实、真实、透明"原则。

但我们这里经常讨论另一种证券欺诈，我称之为"万物皆证券欺诈”：上市公司遇到的任何坏事都可以被定性为证券欺诈，因为投资者几乎总能声称"你们没有充分预警这件坏事，导致我们受骗买入股票。“而如果公司真的对关税问题保持诚实、真实和透明，反而可能对它们不利：

高管们发现直言不讳会带来后果。当美泰公司五月初发布财报时，这家芭比娃娃制造商表示将因中国进口商品145%的关税上调美国玩具售价，并取消了全年财务预测，理由是贸易和关税政策的不确定性。

美泰首席执行官伊农·克雷兹接受CNBC采访时，被问及在美国生产玩具是否更便宜。“我们认为这不会发生，“他回答。

几天后，特朗普总统在椭圆形办公室毫不掩饰对美泰高管的蔑视。他威胁要对美泰产品征收100%关税，称该公司"在美国一个玩具都卖不出去”。

关键在于风险是对称的。如果零售商在公开声明中说"关税对我们影响不大”，而后业绩不佳导致股价下跌，就可能有人以证券欺诈起诉，指控公司误导投资者。

反之若公司表示"关税将对我们造成重大影响”，随后特朗普发表攻击性推文，继而业绩不佳股价下跌，同样可能遭遇证券欺诈诉讼。后者虽不那么明显——谁被欺骗了？——但如今"因政治立场激怒民众"显然已成为可能招致证券欺诈诉讼的坏事。我们曾讨论过得州联邦法院受理的诉讼：塔吉特公司因举办"骄傲月"营销活动触怒保守派被起诉。该案显然不涉及欺诈——这是公开的营销活动，塔吉特也明确向股东预警过其多元化立场可能引发抵制——但法官仍允许诉讼继续，毕竟，万物皆证券欺诈。上月我们还谈到纽约市审计长威胁起诉特斯拉，因其CEO马斯克的政治行为激怒自由派。“马斯克进行惹人厌的政治活动"大概是世上最公开的事实，但重申一次，万物皆证券欺诈。

所以，惹恼唐纳德·特朗普的行为也可能让你因证券欺诈被起诉。虽然不会直接表述成这样，但你可以想象诉状会怎么写：“该公司声称因关税不得不提高价格，但实际上是中国支付关税，因此公司在撒谎，其谎言导致客户抵制和销量下滑，1且公司风险因素中未披露此类事件发生的可能性。”这基本就是Target诉讼案的逻辑；它看似荒谬，但不代表它不会奏效。

如今许多事情都遵循这一核心模式：企业的许多决策涉及政治立场且风险极高，无论选择哪一方都可能招致对立股东的诉讼。“万物皆可证券欺诈”算是我的口头禅，所以我常收到以下两类提问邮件：

• 公司按特朗普的意愿行事是否构成证券欺诈？
• 公司拒绝按特朗普的意愿行事是否构成证券欺诈？

答案——非法律建议！——是“当然，万物皆可证券欺诈”。以派拉蒙环球为例：派拉蒙想与Skydance合并；特朗普对派拉蒙旗下的CBS新闻提起了看似轻率的诉讼；派拉蒙/Skydance合并“需获得由特朗普任命的FCC主席布伦丹·卡尔的批准”；派拉蒙正考虑通过向特朗普支付巨额赔偿和解诉讼。若拒付且交易未获FCC批准，股东将受损。2若支付款项，则可能因违反贿赂法面临理论风险（正如部分美国参议员所警告），这同样损害股东利益。3顺从特朗普会被控腐败（涉嫌行贿）；违逆特朗普也会被控腐败（CBS新闻的“选举干预”即属此类）；二者皆可能损害股东利益并引发麻烦。4

以下是上周一位读者的来信：

“一切皆证券欺诈”理论结合当前政治趋势让我思考：假设政治腐败实际上合法化并被广泛实践。那么拒绝行贿是否会构成证券欺诈——例如，若行贿能为你争取关键关税豁免？更讲道德的公司是否需要提交披露声明，写明“我们拒绝贿赂政客以获得勒索性 widget 关键零部件关税豁免，这给业务带来重大风险”？

确实如此？这同样具有对称性。至少在当前的美国背景下，人们不支付明面贿赂；他们通过捐款来了结证据薄弱的诉讼。如果你支付这些准贿赂导致股价下跌，会有人起诉你行贿（且未充分披露风险）；如果你拒绝支付准贿赂导致股价下跌，又会有人以未支付本应打点的借口起诉你。5

这一切显然很糟糕，但我想特别指出的是：用“一切皆证券欺诈”来规范商业行为本身就是有害的。

另一方面，彭博社的Max Abelson和Annie Massa报道了“特朗普家族的赚钱机器”，而《华尔街日报》报道称“特朗普的私人俱乐部已成为其第二任期总统任内的盈利项目，同时是捐赠者和寻租者的聚集地”。如果你是上市公司CEO却不花100万美元加入海湖庄园，真的算尽到对股东的责任了吗？

特朗普币关联企业

虽然关联性存疑，但《华尔街日报》这篇关于特朗普币概念股的报道值得关注：

部分中国小型企业正押注特朗普纪念币能避免其股票被美国交易所摘牌。

科技公司GD Culture Group于5月12日宣布达成3亿美元融资协议，计划囤积包括比特币和特朗普纪念币$TRUMP在内的加密货币。这家总部位于纽约但主要在中国运营的公司股价当日应声上涨14%。

三日后，中国服装制造商Addentax集团表示正与匿名加密货币持有者洽谈，拟购入价值8亿美元的$TRUMP代币和比特币。尽管当日盘中涨幅超150%，Addentax股价在周四最终收跌约7%。

GD Culture与Addentax不仅共享中国背景和对特朗普币的热衷——两家公司都面临纳斯达克摘牌风险。证券业高管指出，这些公司炒作加密货币（及特朗普）投资概念，可能只是为提振股价维持上市地位的权宜之计。

单纯购买特朗普币理论上不应直接影响股价，但此刻逻辑已无关紧要。

在我们这个表情包盛行的时代，我有时会思考一个问题：如果你是一家上市公司的CEO，你可以做一些对业务无益但能机械推高股价的蠢事，那么你是否负有受托责任必须这么做？一方面，推高股价对股东有利——这可以说是你的根本职责——所以你应该这么做。另一方面，长期来看过度关注股价可能反而对股价不利；那些创造持久价值的公司不会把所有时间都花在股价最大化上。

但话说回来，如果你是一家面临退市的小型服装公司，只要发一篇写着"特朗普币"的新闻稿就能机械拉升股价，而这次上涨能让你保住上市地位并获得融资机会，也许你真该这么做？毕竟你的工作不仅是生产服装。

其他关于特朗普币的消息：《一位担心在美国被捕的加密货币亿万富翁回国与特朗普共进晚餐》。

退出机制++

看待科技初创企业的一种方式是将其视为简历上的一行字。创立初创公司可以成为你职业生涯的重要一步，是简历上的亮点。拥有创始人经历可能让你更受大型科技公司或风投机构青睐；作为经验丰富的创始人，你为后续创业项目融资也会更容易。我不想夸大这一点——创业的正确理由应该是你想改变世界、建立持久的企业，而不是为了在领英资料里写上"初创公司创始人”。但边际效应确实存在。大多数初创企业不会成为常青机构，但创立一家仍然很酷。

与其他简历内容一样，你需要让它看起来出色；你需要使用恰当的行动动词和描述来体现你的影响力。特别是，如果你的简历上有“初创公司创始人”这一项，并且你正在找工作，人们首先可能会问的问题是“那么这家公司后来怎么样了”，而有些回答比其他回答更好。“它现在是一家价值万亿美元的上市公司”是最好的答案，但当然，这样的话你可能就不需要找工作了。6“那是个骗局，我现在在监狱里”是最糟糕的回答。“它没有成功，所以我关闭了它”要好得多，你或许可以把它变成一个关于韧性和从失败中学习的好故事。但“我把它卖给了谷歌”是一个更好的答案。硅谷对失败持宽容态度，但它确实更偏爱成功。

因此，如果你是一名初创公司创始人，出售你的公司对你来说，除了实际获得的资金外，还有其他价值。如果你以100万美元的价格出售你的初创公司，这可能为你带来300万美元的效用：100万美元的收购价，以及200万美元的未来收入增长，因为你的LinkedIn上会显示“被收购”的初创公司名称。

你可以看到这里可能存在一种交易。如果你的初创公司一文不值呢？你有一个想法，但它没有成功，你打算关闭它。7如果Alphabet公司来找你说“如果你给我们一张100万美元的支票，我们将以1美元的价格收购你的初创公司，然后你可以在LinkedIn上说你的初创公司被谷歌收购了，8”这对你来说可能是一笔不错的交易。简历上的这一行可能比你付出的价格更有价值。

谷歌不会涉足这项业务，原因有很多，9尽管可以说“收购式招聘”是一个相关概念。但有人可能会。世界上有很多公司，卖给一个无人知晓的收购方，总比一无所有地关门大吉要好。 这里是Exit++，一个……初创公司？私募股权公司？玩笑？……它宣传道：“创业失败？无论如何也要退出。我们会以1美元收购它。在领英、X和你的简历上炫耀你的退出，正式宣布你的初创公司被‘收购’。”填写表格即可获得1美元和“美学收购协议”。

这主要是个玩笑；他们实际上不会收购你的初创公司，部分原因是0美元并不是初创公司价值的真正底线，而且他们不想进行尽职调查来了解你隐藏的债务（或外部投资者）。10“仅限声誉交易”，他们说：“没有资产转移，只有完美的氛围。”（事实上，如果你的初创公司后来成功了，你可以保留它，他们无权索取。）

不过，你可以想象做这件事……我不想说“认真的”，但比这稍微认真一点，并为此收费。

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