美国金融资产风险加剧国债市场摇摇欲坠——彭博社

Edward Harrison

2025-05-22

美国总统特朗普的政策方针正导致美债收益率攀升，使所有美国金融资产面临风险

摄影师：吉姆·洛·斯卡佐/EPA上次查看时，30年期美债收益率已稳居5%上方——在20年期国债拍卖遇冷后创下2023年以来的最高水平。我现在正式对美债感到担忧。

就在上周，我还认为关税和经济前景带来的下行风险对股市的冲击大于债市。但穆迪评级下调美国信用评级，以及国会正在制定的高赤字预算案改变了我的看法。

此刻所有美国金融资产都岌岌可危：从国债、公司债到股票。甚至连美元也面临威胁。在这种环境下，硬资产将成为赢家。简要原因如下：

在其他条件不变的情况下，高关税经济政策会损害利润率或收入增长，从而对股票估值造成下行压力。
但充斥着减税措施的预算会部分抵消这种影响，降低经济衰退的可能性，但也会增加通胀风险，这对股票和债券都有害。
这对降低抵押贷款利率是个坏消息，因此会拖累房价。
在最好的情况下，美国经济可以在不衰退的情况下渡过难关。这意味着缓慢增长和较高通胀将抑制股票和国债，但不一定会对信贷造成损害。经济衰退将改变这种局面。
最后，鉴于美国信用评级下调，外国投资者有抛售美国资产的动机，使所谓的"卖出美国"交易重新成为选项。在这种环境下，硬资产可能成为赢家。

将财政刺激视为对关税的抵消

聆听美国总统唐纳德·特朗普的言论，我感受到他坚定地将关税作为政策工具，并正在寻找抵消其对增长抑制效应的方法。其思路可能是提高关税既能减少双边赤字，又能保护美国制造业就业，甚至可能让就业岗位回流美国。这种框架我并不同意，因为我认为高关税会造成不必要的经济摩擦，更多会抑制增长并推高通胀，而非在美国实现制造业复兴。

不过，特朗普显然认识到关税会拖累经济增长。他一直在寻求通过货币和财政政策来抵消这种影响。在宣布所谓"对等关税"后不久，他便开始向美联储施压。当此举导致股债双杀时，特朗普转向国会山，试图推动立法减税。总体目标似乎是为美国企业建立关税保护屏障，同时通过其他政策手段避免经济衰退。

即使美国避免衰退，现实是许多商品仍将以更高价格进口。企业要么自行消化成本，要么将通胀转嫁给消费者，或两者兼而有之。这意味着多数公司将面临利润率压缩或销量下滑，标普500指数整体盈利增长也将放缓。

当前标普500指数仍高于特朗普4月2日宣布大幅加征关税时的水平。因此我上周指出，这种宏观环境变化与高估值之间的脱节，给美股带来了显著下行风险。

标普指数在2025年实现显著复苏

自特朗普上任以来基本持平

来源：彭博社

减税政策出台：短期刺激暗藏隐忧

特朗普政府显然清楚这些情况，并希望避免为经济低迷担责。这正是总统在国会山推动通过法案的原因——该法案预计将使联邦赤字在2034年前增加3.3万亿美元。若美国经济在此期间陷入衰退，赤字规模或将进一步扩大。

穆迪持续关注事态发展后，最终于周五跟进另两家评级机构，撤销了美国的AAA顶级评级。该机构预测到2035年，联邦赤字占GDP比重将从去年的6.4%升至近9%。

此次降级虽未实质现状，却印证了美国治理失灵、赤字攀升、增长放缓及通胀高企等已知问题。若国会通过减税法案，虽能降低衰退概率，但会导致利率水平上升，促使资产贬值风险从股市转嫁至债市——降级决定只是加速了这一进程。

减税仅是权宜之计。当经济周期性下行时，风险终将回归股市。1960年代末至1970年代的历史表明，滞胀会引发商业周期缩短的经济动荡，这种环境对资产价格极具破坏性。除非经济模式发生变革，否则所有美国资产都将承压。

其他资产情况如何？

这里我要提到另外两大类资产：房地产和信贷。

就房地产而言，让我们回溯到1970年代滞胀时期。根据人口普查数据，1970年美国房屋中位价为23,000美元，但到1980年已上涨至64,000美元，复合年增长率接近11%。这明显超过了当时的通胀率，使得房地产成为对抗通胀的理想选择。

但以房地产作为通胀对冲工具并非没有弊端。首先，在滞胀最严重且利率最高的1978-1981年间，经通胀调整后的房价实际持平甚至下跌。另一个至今仍存在的问题是：房价上涨本质上是将财富从"住房贫困阶层"转移到"住房富裕阶层"。那些无法踏上房产阶梯的人在这个等式中注定是输家。近期30年期抵押贷款利率逼近7%，更将许多潜在购房者拒之门外。

美国家庭通过401(k)养老金计划和退休金计划大量持有的另一类资产是信贷。关于这点，我将引用摩根大通CEO杰米·戴蒙的观点——他是近二十年前上一轮信贷危机中唯一仍在执掌大型银行的掌舵人。

“当今的信贷存在重大风险，“他在周一的投资者日活动中表示，“那些未曾经历重大经济衰退的人，根本不明白信贷市场可能发生的剧变。”

本质上，只要经济保持稳定，信贷状况就能维持良好。但一旦陷入衰退，局面就会分崩离析。戴蒙指出，当前信贷利差不足以补偿经济下行风险。

房地产似乎成为当前赢家

因此分析当前风险分布时，房地产领域显得相对稳健。国债、信贷和股票市场的风险，都可以通过房地产投资来对冲。而这些金融资产还面临另一重风险：“抛售美国资产"浪潮。

值得注意的是香港养老金管理人士透露，在穆迪下调美国评级后，他们可能被迫减持美债持仓。根据香港强制性公积金制度规定，除非美国获得认可评级机构的AAA评级，否则基金投资美债比例不得超过资产10%。目前仅一家日本评级公司仍维持美国AAA评级，但颓势已现。预计许多非美投资者将伺机削减美债敞口。

我认为这种调整对美元的冲击将大于对美债的影响，因为长期收益率主要反映市场对未来短期利率的预期——降级并未改变这一预期。当外国投资者抛售时，美国本土买家总能接盘。但美债信用评级下调会削弱市场对美元资产的信心，从而压低美元汇率。加之美元购买力已明显高估，其内在贬值趋势将促使外资加速减持美元计价的金融资产。

总之，近期未来看起来将是实物资产（能够保值）而非随经济波动的金融资产成为赢家的时代。这对美国拥有房产的中产阶级来说是个好消息。但不幸的是，对于已经历过市场及其他领域诸多动荡的千禧一代来说，这又是一个障碍。

本周语录

“人们感觉相当良好，因为你还没有看到关税的影响。市场下跌了10%，又回升了10%；我认为这是一种极其自满的表现。”

杰米·戴蒙

摩根大通首席执行官

我关注的事项

2025年对投资者来说就像坐过山车，而"过山车总会有不止一次俯冲，最陡峭的下跌总是在最后。”
散户投资者可能会告诉你他们很悲观。但他们才是逢低买入的人。
如果经济衰退来临，美国将面临” 财政灾难“的风险。