资产支持的加密货币代币并非如此 - 彭博社
Matt Levine
独角币
最古老的骗局手法如下：
- 我有些神奇的豆子。
- 你拥有波亚伊斯一些美丽的海滨地产。
- 我想把豆子卖给冤大头，而你想把波亚伊斯的土地卖给冤大头。
- 我们出去寻找冤大头，但找不到合适的。遇到的冤大头都太精明，他们会问“这些豆子的市场价值是多少”和“还有谁在波亚伊斯买地”之类的问题，而我们无法给出令人满意的答案。
- 我们开始闲聊。
- 我们发布新闻稿（和一些推文），宣布达成了一项创新交易——史上最大规模的以魔法豆计价的地产收购，我以2亿颗魔法豆（按每颗100美元的约定市场估值）的价格购入了波亚伊斯200英亩海滨土地，总价2亿美元。
- 现在好戏开场了。
- 我开始向冤大头推销魔法豆：“魔法豆市场火爆，交易价已达每颗100美元，国际高端地产开发商争相用豆子交易。”
- 你则推销地块：“波亚伊斯地产市场火爆，我们刚以每英亩100万美元售出200英亩土地，我们是采用创新豆子计价交易的进步开发商。”
- 人们用真金白银买下了我们的东西。
这是一起离奇又引人注目的美国证券交易委员会执法行动，针对Unicoin公司及其三位高管（Alex Konanykhin、Silvina Moschini和Alex Dominguez）涉及各种有趣行为。Unicoin大致是一家加密货币公司，试图出售（用SEC起诉书的话说）“由价值数十亿美元房地产和有前途的IPO前公司股权权益作为资产支持"的代币。若想这么做，你需要应对诸多法律复杂性，包括：
- 向个人出售加密代币——尤其是由某些投资计划（而非单纯 meme）支持的代币——会涉及美国证券法，你必须注册代币或以其他方式遵守证券法规。
- 用资产组合"支持"加密代币在法律和操作层面都显得复杂，你需要考虑其中的合同与技术安排。
- 理想情况下，你不会对支持代币的资产撒谎。
而根据SEC的说法，Unicoin公司…把这些全搞砸了。但以一种可爱的方式？他们并非单纯忽视这些要求，而是确实采取了行动试图合规——只是笨拙得令人无奈。
彭博社观点莫哈韦沙漠成为稀土争夺战关键希腊（并非）日本的热词债券市场再次变得异常"亢奋"为何中国战斗机让美国和台湾地区感到担忧Unicoin最奇怪的地方在于它勉强算是一家上市公司。其股票并未公开交易，甚至不在场外市场流通，但不知为何Unicoin却在SEC注册并提交相当正规的年度业务报告。Unicoin的代币同样未公开交易；事实上从技术层面说，Unicoin从未发行过任何unicoin代币。1该公司通过出售"unicoin权益凭证"向投资者募资，该凭证赋予投资者最终获得代币的权利，但至今尚未发行代币。称这种结构是为了遵守证券法或许略显宽容，但表面看来确实如此。（摘自其10-K文件：“待发行基础工作完成后将发行unicoin，包括法律、技术、监管、品牌认知、初始资产组合及加密货币交易所上市等筹备…截至2025年2月1日，我们尚未发行任何unicoin，且无法保证未来是否会发行、发行数量、条款如何。"）
美国证券交易委员会（SEC）投诉的核心内容是，Unicoin及其高管在社交媒体上四处推广其代币（技术上称为Unicoin权益证书），并对代币的资产支持及销售数量作出虚假声明。但Unicoin是一家需提交经审计财务报表的上市公司，其审计师似乎进行了真实审计并作出了正常的会计判断，财务报表看起来也没有问题。SEC并未声称财务报表存在误导性，而是指出社交媒体宣传存在误导，通过将其与财务报表对比即可发现这一点。
例如，Unicoin高管曾宣称已售出大量代币（或更准确地说，权益证书），但财务报表显示事实并非如此。投诉书中写道：
截至2024年6月，推广方声称"Unicoin销售额已突破30亿美元”。具体而言，2024年6月9日，Moschini在其领英主页宣布：“很高兴向大家宣布我们已实现30亿美元的Unicoin销售额！……我们破纪录的ICO前销售使我们能够启动大规模品牌宣传活动，利用电视、网络、平面媒体、活动和户外广告等多种广告形式……在我们ICO之前。“Konanykhin和Dominguez同日也在领英上吹嘘了这一所谓的30亿美元里程碑。
但实际上，当Unicoin销售权益证书时，其会计处理非常谨慎——将其记为负债：如果以1美元现金出售一份Unicoin权益，则借记现金1美元，同时贷记1美元作为对冲负债（即未来需退还现金的义务）。根据其10-K报表：
公司通过记录一项负债来核算Unicoin权益，该负债代表管理层认为公司有义务支付或退还的金额（即持有人在公平价值交换中有权索取并可能在结算时获得的金额，形式为现金或服务），以防Unicoin最终未能发行。……截至2024年12月31日，为Unicoin权益收取的任何款项均不被视为股权或收入，管理层确定100%的义务为负债，将通过发行Unicoin或其他方式（若Unicoin未能发行）进行清偿。
老实说，对于加密货币推广者而言，这种做法相当保守；我敢肯定有些人正在将代币销售记为收入。但关键在于，你可以直接查看财务报表，发现Unicoin实际售出的并非30亿美元代币，而是1.1亿美元。而美国证券交易委员会（SEC）也2指出：
与推广方声称截至2024年6月已售出30亿美元Unicoin权益证书的说法相去甚远，公司报告的Unicoin权益融资义务显示，彼时其募集资金最多仅为1.1亿美元。
啊。与此同时，Unicoin还向投资者宣称，不仅已售出大量代币，而且这些代币是创新的资产支持加密代币。支持代币的资产主要包括：
- Unicoin将通过参与一档名为“独角兽猎人”的流媒体真人秀节目（由Unicoin关联公司制作），以展示初创企业为条件换取其私人股份。3美国证交会指出：“通过《独角兽猎人》节目，该公司在2021年11月2日至2023年12月4日期间，获得了七家参与节目私营企业的少数股权。“根据最新10-K报表，这些股权总价值约820万美元。
- Unicoin通过"140%计划"收购的房地产项目，该计划承诺"以当前Unicoin权益证书售价，用相当于房产评估价值140%的Unicoin权益证书支付”。美国证交会特别提到：“在2023年4月18日的投资者更新中，Konanykhin进一步解释称’建立大型房地产组合的目标是为Unicoin提供无可争议的资产背书’，这将’进一步区分Unicoin与……无资产支撑的加密货币’。
你大概能看出其中的门道。例如Unicoin曾以价值"2.1亿美元"的unicoin代币（较采矿权"1.5亿美元"估值溢价40%）收购阿根廷某采矿权：
Unicoin与Konanykhin多次向公众宣称阿根廷采矿权估值1.5亿美元……
在2023年8月16日宣布交易的新闻稿中，Unicoin声称：“为解决加密货币市场极端波动性问题而生的资产担保型加密货币Unicoin今日宣布，已与阿根廷某企业签署协议，收购其在阿根廷境内主要铜矿资源的勘探开采权。”
该新闻稿继续说明：“对价将以unicoin支付。本次收购依据Unicoin’以评估价140%用unicoin收购不动产’计划实施，双方议定每unicoin作价0.5美元。Unicoin公司同意向（阿根廷公司）支付4.2亿枚unicoin完成收购，按投资者当前50美分/ú（Unicoin代币）的购买价计算，相当于2.1亿美元价值。”
然而，Unicoin确实有正规会计师，面对这项采矿特许权，会计师们出去进行了实际评估，结果令人尴尬：
2024年11月4日，也就是Unicoin宣布收购阿根廷采矿权近15个月后，公司首次收到了对阿根廷采矿权的评估报告。 这份评估报告将阿根廷采矿权的价值定为710万美元——不到Unicoin在2023年8月宣布并在2024年年中反复吹捧的1.5亿美元的5%。
Unicoin在2024年第三季度的10-Q报表（该公司于2024年11月14日提交给美国证券交易委员会）中，将阿根廷采矿权的价值仅列为710万美元。
当Unicoin提交2024年10-K报表时，根据其审计师在审计Unicoin 2024年财务报表时聘请的采矿权专家的审查，该公司在其经审计的资产负债表上将阿根廷采矿权的价值定为仅58万美元。Unicoin审计师的工作文件显示，公司同意了修订后的估值。
还有其他例子，但以下是总体结果：
Unicoin的[2024]10-K报表（由Konanykhin签署）显示，截至2024年底，公司通过140%计划收购的房地产价值不到150万美元。。。
尽管如此，Unicoin和Konanykhin继续公开表示，Unicoin已经收购了价值数十亿美元的房地产资产。例如，在2025年4月22日的一份投资者更新中，Konanykhin虚假声称Unicoin已经“完成了超过25亿美元的‘用unicoins购买房地产’交易”。
在未经审计的投资者更新中，房地产投资组合价值25亿美元，而在经审计的财务报表中仅为150万美元——缩水了99.94%。
这里还存在另一个不太明显的问题，即Unicoin代币的"资产支持"只是一种笼统的感觉。Unicoin并不打算发行与资产有直接联系、具有法定所有权或止赎权等权利的代币。4 实际情况更像是：
- Unicoin发行（或将要发行）代币；
- 它拥有资产；
- 哎呀，得了吧，这对加密货币来说已经算是资产支持了*。*
也许这甚至是对的，但SEC并不喜欢：
尽管推广方多次声明Unicoin将"由资产支持”，但他们实际上从未打算让Unicoin代币由任何资产支持。Konanykhin、Moschini和Dominguez都在宣誓证词中承认，他们从未打算让任何资产"支持"Unicoin代币。Konanykhin将加密货币比作一瓶水等实物产品，作证说它"不能被某些东西或报告等支持”。
Moschini在宣誓作证时表示，当她称Unicoin为"资产支持"时，她只是指公司拥有资产。
我表示理解。这算是某种程度上的资产支持；谁会在意这些技术细节呢。
更广泛地说，我只是被Unicoin明显的双重性所吸引。正如SEC所述，在公开宣传中，Unicoin的高管们像典型的加密货币推广者一样夸夸其谈，夸大其代币的价值、它将如何革新金融以及有多少人购买了它。好吧，这很正常。但随后Unicoin又——毫无理由地？——公开提交了非常冷静和正常的SEC报告，包括经审计的财务报表，这些报告戳穿了所有那些说法。在这方面，Unicoin是一家如此正常、管理良好的公司，以至于它的10-K文件中包含了一个风险因素，说明它有时会对其代币说一些不真实的话：
部分宣传资料误报了独角币的监管状态，若这些表述被认定存在重大误导性，可能导致市场混乱并使公司面临美国证券交易委员会等监管机构的执法行动，从而对公司推进代币化独角币发行计划产生不利影响。
宣传视频及《独角兽猎手》节目中曾错误宣称独角币"已在SEC注册”，该表述与事实不符。实际上独角币并未注册，其权益仅依据SEC注册要求的豁免规定进行发售，详见本10-K表格年报及下文"独角币发售相关风险"章节。此类误述源于发言者对注册流程及独角币监管状态的误解。尽管公司发售材料和其他SEC备案文件已作正确披露，此类错误陈述仍可能对公司及其代币化发行计划造成重大不利后果。
这些误报似乎已造成了一些负面影响。
私人交易室
金融市场最宝贵的资源之一就是糟糕的交易对手。如果你认为某只股票会上涨，你需要找到愿意卖出的人——而对方想必认为股价会下跌。总有一方判断错误。若与沃伦·巴菲特交易，你可能会担忧：“等等，这只股票真会上涨吗？我知道哪些他不知道的信息？"（这被称为"逆向选择”）。但若与巴菲特的反面典型交易，你可能会信心十足：“哈！这只股票绝对看涨，因为我掌握着他不知道的信息。“能持续获得与"反巴菲特"交易的机会极具价值，值得为此支付溢价。
显然，要精确定义"沃伦·巴菲特的相反面"相当困难。我曾开玩笑说"对于股票做市商而言，英语里再没有比’日内交易员兼排球项目协调员’更美妙的头衔了”，但现实却嘲弄了我，因为那个家伙通过交易游戏驿站赚得盆满钵满。不过经验法则确实存在，其中最关键的是：小额散户交易者预测股价走势的能力远逊于大额专业机构交易者。这既是技能与信息差的问题，短期内更是交易规模的问题。当大型机构卖出10股股票时，很可能意味着后续还将抛售10万股——因此如果你接盘了最初的10股，随着机构持续抛售，股价很可能会下跌并导致你亏损。而当个人投资者卖出10股时，那很可能就是她的全部持仓，此时接盘就相对安全。
当然，我们还可以进行更精细的划分。市场存在一个粗略的层级结构：最需要规避的交易对手是那些"有毒"的高频交易公司，它们的商业模式就是率先捕捉价格波动，导致每次与其交易时价格都已对你不利。5其次是各类投资机构，其交易意愿会根据规模、专业程度和交易动机而不同。零售投资者虽然是最佳交易对手，但其中也存在差异：有研究表明，德美利证券客户是最理想的交易对象，而盈透证券Pro用户则是零售端最不理想（即交易能力最强）的交易对手。6
因此，零售经纪商掌控着这一极具价值的资源：它拥有客户，客户通过其应用或网站点击按钮买卖股票，而零售经纪商则收集这些订单。它需要路由这些订单，即找到交易对手。而每个人都想成为对手方。
路由订单最简单的方式是将其发送至全国性证券交易所——纽约证券交易所、纳斯达克等——与其他交易者发送的所有订单进行撮合。但这样做会导致订单失去价值。证券交易所是匿名的；交易所上的每个人看到买入10股股票的订单时，无法分辨它来自一个无害的业余散户还是恶意的高频交易者。零售订单并不比其他订单更具吸引力，因为你无法区分它们。7（这种说法有些夸张，因为许多交易所已意识到该问题，并通过各类计划和订单标记来隔离零售订单并保留其价值。）
因此，如今的标准做法——也是我们在此经常讨论的方式——是将订单路由至“批发商”，即一家真正希望与零售订单交易的电子做市公司。批发商会与零售经纪商达成协议，内容包括：
- 零售经纪商同意将订单发送给批发商。
- 批发商承诺全部成交（要么自己作为对手方，要么将订单路由至其他地方执行）。
- 批发商保证总体上提供比证券交易所更优的价格（这称为“价格改善”，旨在满足经纪商为客户获取“最佳执行”的义务）。
- 至少在某些情况下，批发商还会直接向零售经纪商支付安排费用（这称为“订单流付费”）。
批发商的首要需求是：与零售投资者保持稳定的交易流，即这些宝贵的“弱势对手方”资源。其余三点则是批发商为达成此目标所提供的条件：做市承诺、给予客户更优报价，以及向经纪商支付费用。多家批发商在此领域竞争，主要比拼执行效率（快速成交订单）和价格优化能力。由于需要先进技术和承担交易风险的能力，新进入者很难打破现有格局。
与此同时，大量市场参与者——至少部分时候——希望与零售订单交易。当专业共同基金经理计划买入1万股股票时，总会考虑"如果能从散户手中拿到200股就好了”。这些人不会为进入批发业务搭建全套电子做市系统：他们不愿承诺随时买卖任何股票，只想购入目标标的。但若有机会，他们乐意从零售端获取筹码。这些机构会联系其经纪商询问：“能否帮我对接些零售交易者？”
这种交易可行吗？或许。当机构经纪商同时拥有零售业务时，撮合两类客户能实现双赢：（双方都能获得比证券交易所更优的价格。）
或者，你可以设想一个通用解决方案，大致如下：建立大量双边交易渠道。每条渠道将（1）一家零售经纪商的客户与（2）一家机构投资或交易公司进行匹配。比如设立Robinhood/Fidelity渠道、TD Ameritrade/Jane Street渠道等，为每家零售经纪商与机构的组合都创建专属通道。每当零售经纪商收到订单时，可将其展示给任意选定的机构以确认交易意向；而机构发起交易时，也可将需求推送至选定的零售经纪商，寻找其客户愿意承接对手盘。
若该模式奏效——即人们能通过这些渠道持续达成交易——机构方可能会青睐这种模式，因为他们至少有机会与零售客户交易。零售经纪商也可能受益，前提是能实现：（1）为零售客户获得更优执行（更大价格改善、更快成交等），或（2）为其机构客户（若同时服务两类客户）争取更好执行，抑或（3）直接获得金钱回报。
从长远来看，这种机制将消除股票市场的匿名性：每次交易时，你都能精确选择愿意交易的对象，并查看哪些人愿与你成交。你可以设定对交易对手资质的明确要求，甚至愿意支付溢价与资质较差的对手方交易。8
以下是彭博社的凯瑟琳·多尔蒂关于零售私密交易室的报道：
这些封闭式竞技场设立在暗池中——这些交易平台最初专为大型机构业务设计。但私密交易室正吸引着那些希望精挑细选交易对手以掌控交易体验的中小型公司参与。
尽管目前仅占市场微小份额，这种模式与主导行业的所谓批发模式形成鲜明对比——后者将零售订单直接路由至城堡证券或Virtu金融等做市商，由其用自有资金完成交易。城堡证券已就这类新型交易场所的扩张向美国监管机构表达了担忧。
但部分经纪商表示，私密交易室提供了接触大型批发商之外流动性的途径，且往往能获得更优报价……
Evercore ISI电子交易主管布莱恩·苏斯指出，对银行系经纪商而言，无法让机构客户接触零售订单是"重大的市场结构问题”。因此一年半前，该公司在OneChronos和IntelligentCross暗池中与零售经纪商建立了专属私密交易室。
“我们现在提供独特的零售订单接入渠道，“苏斯表示。虽然私密交易室并非最主流交易路由方式，但随着更多经纪商加入，“这个市场的意义将愈发重大”。
2023年底，富国银行成为首批为零售部门启用私密交易室的经纪商之一，这与其机构业务转型相呼应。订单不再直达批发商，而是发送至IntelligentCross等设有富国私密交易室的暗池……
资产管理公司T. Rowe Price全球股票交易主管梅赫梅特·基纳克指出，私密交易室的核心优势在于企业能明确知晓交易对手身份，从而掌控交易质量。
实际上，这类案例寥寥无几，仅是海量交易对手组合中的微小样本。但理论上，未来每个人都可能拥有专属的私人交易空间，交易将彻底去匿名化。证券交易所的核心优势在于你的对手方无从知晓你的身份，但有时了解对方身份反而更为重要。
教皇故居
我常在此讨论迷因币，因此不得不提伊利诺伊州多尔顿的一栋小屋——这处房产至少承载着31,000美元的教皇溢价：
教皇利奥十四世童年时期位于芝加哥郊区的故居，在其当选引发热潮后，现正以豪华拍卖形式出售。
据负责销售的Paramount Realty USA公司透露，这栋位于伊利诺伊州多尔顿的三居室住宅（距芝加哥市中心以南约20英里/32公里）起拍价为25万美元。
该房产最初于1月以21.9万美元作为普通住宅挂牌，但在5月8日69岁的罗伯特·弗朗西斯·普雷沃斯特枢机当选教皇、卖家发现这层关联后数小时内，房源便被紧急下架。
“在教皇当选前，这只是栋普通房子，“Paramount Realty首席执行官米沙·哈格尼表示，“当教皇当选后，它被赋予了超越物理属性的特殊意义。”
假设你购入此屋，约21.9万美元体现为居住价值，而额外的3.1万美元或更高溢价（取决于拍卖成交价）则纯粹源自"教皇曾居所"的迷因价值。值得注意的是，非教皇身份的枢机主教故居似乎不产生此类溢价。
那则报道来自彭博社的米兰达·戴维斯上周发布，但昨天有了新进展：
代表多尔顿（芝加哥市中心以南约20英里/32公里）的律师事务所周二致函拍卖公司，声明该村计划通过征用权收回该房产。官员们拟与芝加哥大主教区合作将其列为历史遗址……
“请告知潜在买家，他们的’购买’可能仅是暂时性的，因为本村即将启动征用程序。“村律师伯顿·奥德尔森在信中写道。
我绝非征用权专家，但一般而言若村镇要征收房产，必须支付公平市价。合理推测该价格应包含房屋本身价值（约21.9万美元）与教皇溢价（若非与教皇的关联，村镇根本不会征收此房！）。我曾估算教皇溢价至少3.1万美元，但实际难以确定——拍卖未能举行，且现在买家皆知"购买可能只是暂时”，估价更为困难。看来最终需通过评估并在法庭上争论教皇溢价的具体数额。
其他网络热点方面，昨日我们探讨过特朗普币晚宴交易策略：买入特朗普的meme代币以获得5月22日他为5月12日持币大户举办的晚宴资格，随后在登记日之后、晚宴之前抛售。但另有观点指出更优策略是(1)在5月12日前大举买入特朗普币获取晚宴邀请，(2)同时通过永续合约做空该币对冲价格风险。如此操作者显然能赚取资金费率溢价（因市场做多期货意愿强于持有现货，套利者可获补偿）。这样既能零成本获邀晚宴，又无需承担代币价格波动风险。确实，逻辑成立。
事件动态
唐纳德·特朗普考虑下令向私募股权开放美国退休计划。随着新规临近，银行正迅速转向加密货币领域。OpenAI的最大数据中心获得116亿美元融资。特斯拉为财务总监创下1.39亿美元薪酬纪录。Sixth Street的Easterly认为私募信贷存在"自满情绪”。汇丰银行警告削减奖金给居家办公过多的员工。这桩345亿美元的交易始于一封情书。两位CEO如何将浪漫与商业交织，最终导致丑闻。纽约最富有的群体现在都渴望住在市中心。
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