关税：强硬派悲观主义者称通胀将卷土重来——彭博社

关税推高价格的现象无法用常理解释。

来源：CBS/Getty

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今日要点：

• 关税尚未体现在通胀数据中——何时会显现？
• 零售商与政客之间的摩擦加剧；顾客拥有最终决定权。
• 庞大而不尽如人意的预算案最终导致美股收跌。
• 就连欧洲人对ESG（环境、社会和治理）也不再热衷。
• 另外：四句话领悟智慧。

关税与价格

关税引发的通胀在哪里？越来越多的强硬派悲观主义者坚信，就像阿诺德·施瓦辛格在《终结者》中所说，价格上涨将很快卷土重来。美国对一系列进口商品加征关税已有数月，这已体现在进口关税支付的急剧增加上：

关税已至

它们意味着山姆大叔收入增加；但代价由谁承担？

来源：彭博社

这对山姆大叔而言是实打实的收入，而买单者另有其人。但最终代价会转嫁给谁？唐纳德·特朗普总统周末对沃尔玛公司的激烈言辞表明，该问题已被政治化：

沃尔玛和中国应该像俗话说的那样"吞下关税"，而不是让尊贵的顾客多付一分钱。我会盯着，你们的顾客也会盯着！！！

记忆犹新者或许记得卡玛拉·哈里斯在总统竞选期间呼吁禁止价格欺诈——零售商在政界树敌颇多。沃尔玛心知肚明，更明白其最关键的支持者是消费者（正如安德烈娅·费尔斯特德所指出的）。总体而言，企业正通过财报电话会议让股东对关税冲击利润做好心理准备，因此没打算将成本全部转嫁给顾客。

彭博观点泰晤士水务高管奖金近乎笑话英国借贷战略需彻底改革斯塔默应把握欧盟关系重启契机关税或对美国小银行造成双重打击但股东的承受力终有极限。经济学家普遍认为消费者不可能完全免于支付"一分钱"。彭博专业预测调查显示，大选后CPI预期持续攀升。目前仅略超3%尚属温和，但上升趋势明显：

预测人士预计关税将造成负面影响

通胀预期持续攀升，但2025年仍略高于3%

来源：彭博社

更令各方担忧的是，一种通胀大男子主义情绪正在民众中蔓延。密歇根大学长期调查显示的平均预期通胀率令人震惊，反映出一种宿命论式的无情程度，连终结者都会脸红（如果它会的话）。普通消费者预计未来12个月通胀率将超过11%：

消费者对通胀持最悲观预期

随着关税问题成为焦点，极端预测数据持续攀升

来源：密歇根大学、彭博社

这看起来像一场疯狂。部分原因是极化现象——美国人的政治身份日益主导他们对所有问题的看法。自2020年起，密歇根大学开始按党派身份记录通胀预期，而过去几个月的波动令人震惊。“特朗普错乱综合征"影响着光谱两端：民主党人预期两位数通胀，而共和党人认为物价上涨可能被消除：

党派立场与价格预期

自大选以来共和党与民主党分歧加剧

来源：密歇根大学、彭博社

这种分裂的深度令人不安。但密歇根大学也调查了无党派人士，他们的观点对政府而言更值得警惕。尽管实际通胀下降，这些人的预期自大选后却飙升。由此可见，理性人群预期关税将引发通胀：

通胀忧虑超越党派界限

无党派人士突然确信通胀将上升

来源：密歇根大学、彭博社

在关税收入已急剧增长的情况下，为何通胀仍在下降？商品在供应链中的流转确实需要时间。目前有迹象表明，零售商正开始提高加价以应对关税。通胀展望有限责任公司的奥马尔·谢里夫给出简明解释：

由于销售给消费者的通常是成品（即未经历任何加工），[劳工统计局]将零售商视为服务提供者。因此零售商的产出通过商品售价与采购成本之差衡量。故零售贸易服务指数反映的是零售商利润率。

考虑到这一点，以这种方式衡量的零售贸易生产者价格上涨令人不安——这是自2023年初以来的最高水平，而大部分关税冲击尚未到来：

零售商加价幅度正在扩大

零售贸易价格表明关税将转嫁给消费者

来源：彭博社

图表中更令人鼓舞的是进口价格通胀略有下降。但遗憾的是，这并不意味着关税不会冲击消费者，因为美国进口价格不含关税。伦敦TS Lombard的达里奥·珀金斯表示：“如果中国出口商在消化关税，美国进口价格本应下跌得更剧烈。这些指标的稳定意味着中国并未承担成本。“表面平静的数据预示着关税可能很快会体现在通胀中。

另一个滞后原因是进口商在第一季度提前囤货以规避关税。温和的生产者价格通胀可能暗示关税影响有限，但这同样具有误导性。珀金斯解释道：

生产者价格指数不包含进口商品…只有当关税推高国内商品和服务生产成本时，才会体现在PPI中。鉴于美国企业一季度在增加库存，这些指标尚未波动并不意外——目前如此。

另一个潜在驱动因素也尚未显现。疫情后供应链瓶颈曾引发短缺和严重通胀，但存在数月滞后期。因此令人宽慰的是，迄今为止关税冲突尚未对供应链造成压力：

供应链将推高通胀的小迹象

关税（目前）尚未以可能推高价格的方式减缓供应

来源：纽约联邦储备银行，彭博社

这一切的结果是：尽管本月和下月实际关税税率应保持稳定，但关税不确定性将持续存在。这是政治化的，加剧了消费者环境的紧张，并将使企业面临一些艰难的决定。做好准备。

可持续性威胁

特朗普的胜利决定了曾经备受喜爱的美国环境、社会和治理（ESG）投资的命运。正如《回报要点》所指出的，由于表现不佳，ESG投资已经岌岌可危。正如贝莱德的拉里·芬克所警告的那样，这个术语本身已经被武器化。自1月以来，ESG合规性一直在持续监管退缩。

大西洋两岸的监管方式明显不同，这个概念仍然非常活跃——但投资者最近开始保持距离。根据晨星的数据，欧洲ESG第一季度净流出达到约12亿美元，这是自2018年以来的首次季度流出，可能预示着情绪的变化。总部位于卢森堡的HF Quarters的Mindaugas Suklevicius认为，这种流出加剧了配置、绩效和合规方面的挑战。

全球范围内，可持续基金遭遇约86亿美元的资金外流。这与上一季度181亿美元的净流入形成鲜明对比。美国已连续十个季度出现资金撤离，总额达61亿美元。但对ESG领域而言，欧洲市场更为关键。晨星这张图表追踪了2022年以来的资金流动情况：

数据来源：晨星苏克列维丘斯指出，近期趋势逆转源于监管趋严及对绿色产业盈利能力的质疑加剧。政治气候（德国选举中绿党惨败）和美国风向使情况恶化。资管机构正在调整营销策略：

仅第一季度就有335只可持续基金更名，其中116只为规避欧盟新反漂绿法规移除了ESG字样。

但这份质疑对3.16万亿美元的可持续基金市场也意味着机遇——前提是能提供超额回报。Research Affiliates的ESG主管阿里·波利克罗诺普洛斯表示，ESG能否作为获取更高收益的因子尚无定论。他主张将ESG整合至成熟的投资流程中：基金应优先考虑投资收益，同时兼顾可持续性偏好。具体做法是根据ESG标准筛选股票并剔除劣质标的，剩余股票再根据价值等传统因子进行加权。旨在创造收益的是这些传统因子，而非ESG特性本身。

尽管短期内由于行业权重差异会导致表现出现偏差，但从长期来看，我们的ESG指数表现与非ESG对标指数基本持平。

以上讨论均针对股票市场。欧洲对绿色债券的需求依然旺盛。发行规模及允许发行此类债券的司法管辖区数量持续增长。巴克莱银行分析师克里斯蒂娜·科斯塔的研究显示，来自17个司法管辖区的52家发行方已发行ESG债券，未偿余额现已突破1000亿欧元（约合1130亿美元）。今年新增一家发行方，仅四个月的发行量就已轻松超越2019年全年总量：

目前ESG热潮降温并未削弱欧洲发行方的热情。科斯塔指出市场需求始终强劲，且随着全球范围内打击"漂绿"行为的举措增加，部分投资者认为从主权、超国家及机构（SSA）领域购买债券更为安全：

鉴于主权绿色债券供应有限，我们认为具备完善绿色/社会/可持续发展框架的高流动性ESG SSA发行方，将持续受益于资产管理公司、央行及银行资金部门的强劲投资需求。

尽管美国持反对态度，仍有部分专注于此的投资者愿意支付1-2个基点的所谓绿色溢价（即与风险收益特征相似的传统债券相比，绿色债券所需的额外溢价）。ESG狂热虽已消退，但这一理念并未消亡。若政治风向转变，其仍能把握机遇。

— 理查德·艾比

生存指南

这或许是一条人生经验，源自我近期沉迷侦探小说的感悟（得益于读者们的精彩推荐）。我正在阅读《静物》，作者是路易丝·佩妮，这是她以魁北克警探阿尔芒·伽马什为主角系列小说的首部作品（也被改编成电影）。与许多虚构侦探不同，伽马什是个真正的好人，极富人文关怀，总是尽力帮助他人。他曾对团队中一位陷入困境的新人建议，四句话可以指引我们获得智慧：“对不起。我不知道。我需要帮助。我错了。”

我从未听过如此表述的这四句话，也不清楚佩妮从何处获得这个想法，但它们蕴含深刻真理。23岁初入《金融时报》时，一位编辑告诉我新闻业的第一准则：“永远不要羞于承认无知。“这句话我铭记至今，而伽马什的四句话将这个道理阐述得更为清晰。你有何想法？我们是否应该补充更多句子？

**终端上更多来自《回报观点》的图表：**CHRT AUTHERS

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