零售经纪商借私人交易室避开做市巨头 - 彭博社
Katherine Doherty
在美国股票交易的激烈竞争中，一些小型参与者设计出一种策略，以避开那些主导股票买卖业务的巨头高速做市商。
少数新兴经纪商正在将零售订单（个人投资者发出的股票交易指令）引入被称为私人交易室的特殊场外交易场所。
这些封闭式交易场所设立在暗池中——这类交易平台最初专为大型机构业务设计。但私人交易室正吸引着希望精挑细选交易对手以掌控交易体验的中小型公司参与。
虽然目前这仅占市场的一小部分，但与主导行业的所谓批发模式形成鲜明对比——在批发模式下，零售订单被直接路由至Citadel证券或Virtu金融等公司，由其用自有资金完成交易。Citadel证券已就这类新型交易场所的发展向美国监管机构提出关切。
但部分经纪商表示，私人交易室提供了绕过大型批发商获取流动性的新途径，且往往能获得更优报价。
富国证券零售交易员约翰·克鲁多普去年在彭博市场结构活动上表示：“我们订单组合的整体执行质量，通常远优于近年依赖批发商模式时的水平。”
零售交易路径重构
私人交易室的兴起是美国交易活动从公开场所大规模迁移的缩影。超过半数的全球最大股票市场交易现已常态化转向场外，引发了对透明度和市场分割的担忧。
在另类交易系统（ATS，即暗池的正式称谓）中，私人交易室仍只占整体活动的小部分，但零售经纪商的采用已成为过去18个月增长的主要驱动力。渴望与零售订单互动的流动性提供方需求也在持续攀升。
疫情期间散户交易量激增，据彭博行业研究数据，今年一季度已占美股总成交量的20.5%。这类交易对许多交易对手颇具吸引力，因其波动性通常小于大型机构业务，且企业在成交后遭遇不利价格变动的概率更低。
美股交易量分项占比
零售交易在疫情期间爆发式增长，预计到2025年将攀升至20%
数据来源：彭博行业研究
但在批发模式下，得益于技术和速度优势，城堡证券和Virtu等巨头已垄断大部分零售业务，这往往意味着它们能提供更优报价。
对于像Evercore ISI这样的银行经纪商而言，无法让机构客户接触到零售订单是"一个重大的市场结构问题"，该公司电子交易主管布莱恩·苏斯表示。因此一年半前，该机构在OneChronos和IntelligentCross暗池中与零售经纪商建立了特定私密交易室。
“我们现在提供独特的零售渠道接入，“苏斯说。私密交易室并非唯一或最流行的交易路由方式，但随着更多零售经纪商加入，“这个市场就变得越有意义”，他补充道。
势头渐起
富国银行在2023年底率先为其零售部门启用私密交易室，这与其机构业务已实施的转型相呼应。订单不再直接发送给批发商，而是流向IntelligentCross等暗池——富国银行在这些平台运营着私密交易室。
文件显示，富国证券3月份将80%的市场订单发送至IntelligentCross，高于1月的69%和去年同期的53%。虽然无法确认这些交易是进入普通另类交易系统还是私密交易室，但数据表明对批发商的依赖度正在降低。例如，城堡证券3月仅处理富国银行2.5%的持仓订单，远低于去年同期的11%。
富国银行代表拒绝置评。
追随富国银行的步伐，Raymond James等零售经纪商也在暗池中建立了私密交易室。盈透证券和Stifel等机构则运营自有另类交易系统，参与方明确知晓所执行的是零售订单。
通常，零售经纪商接入ATS（另类交易系统）时，会寻求在主暗池（向所有人开放且无法识别交易对手）和其自建并邀请他人加入的私有交易室中完成订单。若订单仍未成交，他们还可将订单发送至交易所或单一做市商平台，最终才会转向批发商。
资产管理公司T. Rowe Price的全球交易主管Mehmet Kinak表示，私有交易室的核心优势在于企业能明确知晓交易对手身份，从而掌控交易质量。
Kinak指出：“若对方无法提供优质或更优流动性，你便不会与其继续合作。”
颠覆性策略
在私有交易室中，Evercore或T. Rowe等公司会挂出以特定价格买卖股票的明确订单。若该订单与交易室内其他订单匹配，则立即执行交易且双方均知晓对手方身份。若无匹配订单，该订单将保持隐形状态。
伦敦做市商XTX Markets参与了IntelligentCross、LeveL和OneChronos等暗池的多个托管交易室。部分交易室运作类似单一做市商平台，订单直接发送至该公司；另一些则作为经纪商可选的多个流动性提供商之一存在。
XTX美洲区CEO Eric Swanson透露：“曾有潜在交易对手询问’你们已接入此平台了吗？何不设立专属交易室？‘我们便由此展开合作。“他表示，该公司观察到"零售经纪商展现出广泛兴趣”，希望与XTX等单个或多个流动性提供商进行互动。
斯旺森强调，使用私有交易室并非XTX与批发商之间的对抗——后者可自由选择是否参与（XTX自身也运营单交易商平台，能在私有交易室外提供双边流动性），而是对主流交易模式的挑战。
“这是一项颠覆性策略，旨在为投资者创造更优结果，“他表示。
引发担忧
私有交易室可设置为按买卖报价中点执行交易，这对力求为客户提供最佳执行的零售经纪商而言是最优方案。
基纳克指出，其弊端在于只有当订单与T. Rowe等公司愿意承接的量匹配时，才能在私有交易室获得全额成交。相比之下，批发商有义务全额承接订单，且可为任何标的做市。
因此私有交易室并非所有订单的理想场所。基纳克称目前T. Rowe总交易量中不足3%通过私有交易室完成，其中部分专为零售订单设置。该公司网站最新数据显示，一季度IntelligentCross平台6.8%的交易量来自私有交易室。
与此同时，大型做市商未参与私有交易室，因其自有基础设施可直接对接任何客户。
“我们认为零售订单执行无需借助私有交易室，“城堡证券执行服务主管乔·梅坎表示，“现有交互模式能为零售经纪商及其终端客户创造更大价值。”
这就是为什么私人交易室活动在零售市场中仍只占很小一部分的原因，梅凯恩表示。
尽管如此，4月下旬，城堡证券致函美国证券交易委员会，对这类平台的增长表示担忧，并提到了透明度和监管问题。
“我们提前指出，这一发展似乎正在规避披露制度，”梅凯恩说。“如果它是在规避现有规则，那么他们应该审查这项活动是否应该重组，或者披露制度是否应该大幅加强。”
美国证券交易委员会发言人拒绝置评。
（此前位于文章顶部的人工智能摘要因夸大了实际效益而被删除。）