市场迅速反弹，但穆迪的警告不无道理——彭博社

反弹时刻。（新西兰奥克兰）

摄影师：Sandra Mu/Getty

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今日要点：

• 市场对评级机构说：你们被高估了。
• 标普500指数实际上因穆迪下调美债评级而上涨。
• 全球其他地区表现依然领先，部分归功于美元走弱。
• 看来美联储将按兵不动，至少维持到九月。
• 另外：推荐收听一档播客节目。

穆迪？无所谓

稍不留神就会错过。上周五晚间宣布的美国主权债务历史性降级仅短暂打断了市场势头。标普500指数上涨0.09%，实现六连阳，尽管穆迪给出负面评价，债市当日表现良好。经历最初抛售后，10年期美债收益率收于4.44%，日内下跌3.2个基点。

财长斯科特·贝森特将该机构称为美国财政政策的"滞后指标"看来是正确的。此举未产生重大短期影响。

彭博社观点欧洲应让伦敦主导其衍生品市场奢侈品行业强者恒强格局持续俄美两国让民族主义再度令人不安香港在解放纪念日后找到新定位尽管如此，穆迪指出了一个更广泛的真相——美国债务激增。德国在全球金融危机后实施的"债务刹车"机制为其当前预留了举债空间。而美国债务持续攀升，其占经济比重已超过中国。新加坡银行的曼苏尔·莫希-乌丁绘制了这张图表：

尽管美国国债是世界金融体系的基石，但其评级现已低于十个国家：澳大利亚、加拿大、丹麦、德国、荷兰、新西兰、挪威、新加坡、瑞典和瑞士。因此存在替代选择，尽管这些市场的深度远不足以吸纳所有美债资金。随着欧洲以高于美债的信用评级启动额外借款以加强防务，正如德意志银行所示，市场可能出现更多可购买的AAA级债券：

资料来源：德意志银行市场反弹表明"做空美国"交易被过度炒作，但事实是今年早些时候估值过高已达到极端水平，适度调整至关重要。美股仅收复了相对于全球市场跌幅的一小部分：

依然不算例外

即便经历美股大涨，今年美国股市表现仍落后于其他市场

来源：彭博社

注：基准调整：100=2020年5月19日。5日移动平均值。

部分原因在于美元。标普2011年的降级引发了如今看来像是情绪宣泄的波动，继而开启了长达十年的升值周期。这次，特别是经通胀调整后的实际汇率显示美元估值偏高。14年前投资者并未感觉过度持有美国资产，如今情况已变，暗示美元仍有进一步下跌空间：

本轮美元强势异常

自2011年以来美元汇率波动幅度堪称空前

来源：彭博社

正如德意志银行数据显示，美元相对于购买力平价（使两种货币商品价格相等的汇率）的持续高估程度前所未有。穆迪的评级判断正是市场期待美元走低的征兆：

当政策制定者将出口商竞争力作为优先事项时，强势美元对美国构成难题。美国政府常抱怨高汇率是"非关税壁垒"。这解释了为何美元对部分最受关税影响的亚洲货币突然贬值会被视为谈判筹码——也表明美元的基本趋势是下行：

美元在亚洲遭遇疲软之月

亚洲货币急剧升值引发干预嫌疑

来源：彭博社

数据以2025年4月8日为基准日进行标准化处理（系数100）。

国债海外需求疲软同样削弱美元。外国竞标者不直接参与美债拍卖，而是通过中介机构提交投标——因此称为"间接投标"。阿波罗集团的托斯滕·斯洛克指出，30年期美债拍卖中间接投标参与度近期急剧下降：

在其他条件不变的情况下（虽然现实从不如此，但经济学家常作此假设），债券收益率应会提振美元兑其他货币汇率。但这次，加息预期并未对美元产生显著影响。（终端用户可尝试在GP平台打开此图表查看双线对比）：

鹰派美联储未能挽救美元

降息预期减弱无助于美元收复失地

来源：彭博社

同样，美德国债利差扩大也未能支撑美元兑欧元汇率。建议在GP平台查看此图表：

相关性断裂

美债收益率攀升本应更显著提振美元

来源：彭博社

比较实际收益率时这种关系更为明显，如瑞穗证券乔丹·罗切斯特的图表所示。由于超出常规宏观驱动因素的原因，美元对外国投资者的吸引力已不及数月前：

这预示着未来疲软的更深层原因。法国兴业银行的马尼什·卡布拉指出，外国投资者持续减持美国国债意味着美联储将成为最后贷款人——并最终被迫放宽政策。“这就是我们提出’长期大轮动’观点的原因，即美联储的政策将导致美元走弱。”

中国：平衡之道

当贝森特上周宣布与中国的贸易休战时，他表示双方都不希望"全面脱钩"，并强调"包括中国领导层在内的各方都认同需要向消费型经济转型以实现再平衡"。

这一观点难以反驳，但两国政府都未见实质性举措。德意志银行的玛莉卡·萨赫德瓦认为，若美中真能就相互再平衡达成共识，“应体现在美国缩减财政赤字的具体行动，以及人民币渐进升值的意愿上”。但现实令人遗憾：国会正在审议的"宏伟"法案将加剧美国财政赤字，而中国对货币升值毫无兴趣。人民币兑美元汇率持续在近17年低位附近波动：

货币外交

人民币汇率仍维持在2008年以来的低位

来源：彭博社

然而，双方实施不同方向的脱钩已逾十年。中国一直在稳步减持其庞大的美国国债持仓。截至3月底的最新数据显示，其持有量自2002年以来首次低于英国。中国持有美债的规模常引发外界猜测北京可能以此要挟美国，但似乎无人担心英国会采取类似行动：

或许美国现在该怕英国人了？（玩笑）

在国债市场上，美国对英国的欠债现已超过对中国欠债

来源：彭博社

与此同时，中国因未能有效刺激消费而实施货币宽松，导致债券收益率下行。这使得人民币更难走强。最引人注目的是，中日本国债收益率差已跌至历史新低：

亚洲再平衡

中国10年期国债收益率仅略高于日本同期债券

来源：彭博社

市场力量（在穆迪评级专家的些许助力下）正竭力推动再平衡进程。中美政界人士也需有所作为。

涓涓细流

连续第六个交易日。上周标普500指数和纳斯达克100指数均实现全周每日上涨，这在关税政策引发持续不确定性的背景下尤为罕见。标普指数创下今年动荡行情中第二长的连涨纪录，而纳斯达克指数则取得自8月以来最持久的反弹：标普

散户投资者引领涨势

随着聪明资金趋于谨慎，美股正从其他渠道寻找动力

来源：彭博社

数据以2024年12月31日为基准日按100系数标准化。

背后推手是什么？美国银行基金经理调查显示，美股配置比例降至两年低点。这证明股市动能并非来自聪明资金或机构投资者：

真正的力量来自逢低买入的散户大军。摩根大通分析师Emma Wu指出，本周一标普500指数因穆迪降级消息初跌1%时，散户投资者在午盘前净买入41亿美元美股，成功扭转跌势。堪称完美的对冲。

这种群体行为还有深层原因？金融洞察公司Peter Atwater认为，财政和货币政策制定者每次都会对市场轻微波动做出过度反应，这强化了散户"市场总会反弹（因此必须逢低买入）“的信念：

或许是我多虑，但群体这种巴甫洛夫式的条件反射，在股价图上体现得最为明显。“U"型复苏变成"V"型反弹，又演变为蹦极式深跌回弹——散户就像赋予绳索弹性的力量，每当价格触底就推动市场冲高。

散户投资者是否有能力维持这轮涨势？或许可以。但有必要评估他们对上周中美贸易冲突90天休战期的反应，这一事件触发了近期市场的上涨阶段。北方信托资产管理的安维蒂·巴胡古纳承认，休战并不出人意料，但随后的股价反弹力度超出了市场预期。不过她认为，既然休战已成事实，现在调整投资组合配置为时过早：

在贸易谈判前确定战术性投资组合头寸时，我们已考虑到可能出现利好惊喜支撑股价。因此我们决定将美股持仓从超配减至平配，而非降至低配。目前贸易进展降低了经济遭遇极端负面事件的风险。但这是全面解除警报的信号吗？我们认为风险尚未完全消除。

相信绳索中藏着春天（中国湖南省张家界）。摄影师：吴永兵/VCG/Getty散户可能缺乏持续推动涨势的弹药，机构投资者需从观望转为参与。若需寻找相关迹象，可参考汇丰银行邓肯·托姆斯的分析：机构情绪和头寸配置仍释放着自2022年以来最强烈的逆向买入信号。尽管市场出现历史性上涨，但汇丰所有指标均未显示过度乐观情绪：

这同样是一个看涨信号——历史上出现这种情况时，标普500指数在未来三个月的表现通常比美国国债高出约10%…若要使标普500和风险资产持续下跌，我们需要进入"危险区域”——即长期利率预期达到某个临界点，而我们现在离那个水平还有一定距离。

归根结底，聪明钱是否加入这轮上涨取决于国债市场。阿特沃特认为，由散户推动的底部疯狂买入往往会迅速后继乏力。真正推动市场的不是散户在高位追涨，而是机构投资者的补仓行为。“如今驱动专业资金流向的是业绩落后，而非贪婪，“他表示。如果国债收益率突破上行，对冲基金可能继续保持股票低配。而如果利率下降，他预见到会出现抢购潮。

目前众议院审议的税收法案可能成为下一个改变游戏规则的因素。格伦米德的杰森·普赖德指出，这项"规模可观"的法案可能产生"刺激性"影响，让机构投资者更难忽视（尽管债券投资者可能也难以忽视，这或许会带来问题…）

**—**理查德·艾比

生存指南

为您推荐一个带主观色彩的播客节目。上周我抛开顾虑，参加了《The Compound and Friends》播客，与"市中心"乔什·布朗和伯克希尔哈撒韦董事会成员克里斯·戴维斯进行了对谈。这个长达90分钟的轻松对话让我们能深入探讨各种议题，过程非常愉快。

**终端上更多关于回报点的图表：**CHRT 作者

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