美国债务自评等级 - 彭博社
Matt Levine
Aa1评级
美国政府债务真的拥有信用评级吗？答案是肯定的。它有三个主要评级，甚至可能更多。自2011年起，标普给予美国政府AA+评级；2023年8月，惠誉也授予其AA+评级。而直到上周，穆迪还维持着其Aaa最高评级，但在上周五，这一评级被下调至Aa1。AAA（或Aaa）是最优评级，AA+（或Aa1）则是次优评级。
那么信用评级究竟是什么？简而言之，存在一些被称为“评级机构”或“国家认可的统计评级组织”的公司，它们雇佣专业人员评估企业、政府及资产支持证券的信用状况，并给出评级以告知投资者这些债券的信用质量。作为投资者，你可以依赖评级机构来指导债券购买决策。若想购买高风险债券，可选择“垃圾级”评级（或更委婉的“高收益”级，BB+/Ba1及以下）；若追求安全债券，则可选择“投资级”评级为BBB-/Baa3及以上；若只愿持有最安全的债券，AAA/Aaa评级债券是唯一选择。
彭博社观点专栏当代币取代货币时，央行将如何应对？穆迪市场震荡将留下深远影响中国在拉美地区的耐心将战胜美国威胁白宫对"过度刑事化"的处理是正确的但评级机构实际重要性似乎比这更为制度化。问题不在于你想购买BBB级债券或其他什么，而是你必须购买。历史上，某些类型的投资者被法律强制要求购买特定评级的债券；最显著的是，货币市场基金主要被限制购买具有最高短期评级的证券。2008年金融危机后，美国监管机构因担心评级机构存在太多利益冲突而使其判断不应具有法律效力，从规则中删除了大部分此类要求。
但它们仍具有准法律地位。许多投资者的投资章程要求他们只能购买投资级债券：例如，一个投资级债券共同基金或指数可能被要求仅包含由评级机构认定的投资级债券。个人投资者会购买投资级债券基金因为他们希望资金安全，而这些债券基金随后将被其基金文件和向投资者披露的信息要求——必须出去购买具有投资级评级的债券，即使基金经理恰好认为某只BB级债券实际上很安全。或者合同会规定"你只能提交AA-或更高评级的抵押品"，因此投资者需要购买AA-评级债券作为抵押品。并非所有情况都是如此——如果你是个体投资者，或拥有全权委托的债券基金经理，你可以购买任何你想要的——但相当多的情况都是这样。
因此，当评级机构下调某只债券或公司的评级时，就会产生实际影响——这并非因为投资者认为机构的决定正确，而是因为该决定具有约束力。如果你管理着一只投资级债券共同基金，而一只仅由穆迪评级的债券从Baa3级降至Ba1级，你可能不会再增持该债券。1 你不会去研读穆迪的降级报告、评估其依据并得出不同结论，然后宣称"不，它仍属于投资级"。你被限制只能购买评级机构认定的投资级债券，因此它们的决策直接影响你的选择。
所以当企业从投资级被降为垃圾级时，其融资成本就会上升。它无法再从专门投资投资级的投资者处借款，而必须转向另一群专门投资高收益债的投资者。顾名思义，后者要求的利率更高。
同样在资产支持证券领域，市场对AAA/Aaa评级似乎存在巨大需求。银行会将证券结构化设计出大额AAA级分层，以便将这些分层出售给只想要最安全证券的投资者；相比AAA级分层，你必须向购买AA+分层的投资者支付更高利息。
假设性来看，你可以想象美国政府债务也遵循这种逻辑。你可以设想美国政府可能和资产支持证券发行方一样渴望AAA评级，且动机相同。你可以设想大量金融基础设施都依赖AAA评级，许多基金可能只被允许持有AAA级债券，或许多抵押协议可能只接受AAA级债券作为抵押品。当所有这些基础设施都在愉快地使用全球最大规模的无风险债券——美国国债时，穆迪却在周五下调了其评级。或许金融基础设施将陷入混乱，国债需求将暴跌——因为它们不再具备基础设施用途所需的无风险属性——而美国的借贷成本将大幅攀升。
你确实可以想象那种情况，因为当惠誉在2023年下调美国评级时，人们确实这么想过。（许多此类准监管要求遵循"三大评级机构中间值决定"的原则，因此惠誉作为第二个下调评级的机构，某种意义上比标普的首发行动或穆迪的后续动作更具决定性。）但考虑到美国国债实际上是如此庞大的无风险债券供应，且作为美国政府债务，如果真因惠誉（或穆迪）的降级就导致大量投资者无法持有国债，那将显得怪异。我们当时讨论过此事，我查阅了各类规定，就我所知这并无实质影响。我曾写道：
美联储贴现窗口抵押规则要求美元公司债需具备投资级评级（BBB-或更高），外币公司债需AAA评级。但美国国债就是美国国债；它们始终合格且无评级要求。英格兰银行也明确将美国政府债券列为流动性保险计划的A级抵押品。美国商品期货交易委员会关于衍生品保证金的规则同样规定美国政府证券是无评级要求的合格抵押品。
至于银行资本，规则要求银行"必须将对美国政府、其央行或政府机构的敞口风险权重设为零"。在保险资本方面，美国保险监督官协会制定的标准部分基于评级；但明确“对美国信用全额担保的债券无风险资本要求……因假定美国政府发行的证券不存在违约风险”。全程未提评级。
后来我引用了高盛集团一份研究报告，该报告进行了类似但更全面的调查，发现“由于国债是如此重要的资产类别，大多数投资授权和监管制度都明确指向它们，而非AAA评级的政府债务”。
也就是说：就人们使用信用评级的大多数目的而言，美国政府债务的信用评级就是“美国政府债务”。据我所知，标普、惠誉或穆迪给出的信用评级对投资者并无约束力；真正具有约束力的是国债作为美国主权债务的特殊法律地位。正如我在2023年写道：
如果我是评级机构，我对美国政府债务的评级不会是一堆随意拼凑的A。我的评级会是“这是美国政府债务”。无论好坏，人们大多明白这意味着什么！
当然，这种说法过于轻率，穆迪的工作不仅是发布具有约束力的裁决来判定债务是否安全，还要通过正确合理的信用分析来证明其准监管地位的正当性。因此他们必须为美国政府给出某个评级，我猜面对财政挥霍或其他尴尬局面时，他们确实有压力要表态说‘现在降为Aa1级’。穆迪此次降级具有新闻价值，更多是因为它反映了市场情绪——人们对预算赤字等的担忧——而非因为它能影响市场。
当然，如果你是完全没有投资限制的投资者——个人投资者、不受约束的债券经理，或者我猜是外国主权基金——并且因为国债在穆迪拥有最高评级而持有大量国债，而现在穆迪突然表示“实际上它们风险更高了”，你完全可以抛售。如果你的信用分析严重依赖穆迪评级，并且只想持有穆迪评级中最安全的债券，你可以抛售国债，转而大量买入结构化信用产品的AAA级分层债券。我相信会有人这么做，但这确实是一个非常小众的投资策略。
不管怎样，我的彭博同事约翰·奥瑟斯、乔·韦森塔尔和特蕾西·阿洛韦对此决定进行了分析。这里是穆迪的新闻稿，其中提到“反映了过去十多年政府债务和利息支付比率上升至远高于同评级主权国家的水平”，但也指出“美国仍保持卓越的信用优势，如经济规模、韧性和活力，以及美元作为全球储备货币的地位”。你可能不需要穆迪来告诉你这些。
有条件目标赎回远期合约
如果你是一家大型投行的客户，你在外汇衍生品交易中亏光所有钱主要有三种方式2：
- 你做了一个简单的赌注，却因简单的原因输了。你对某个市场走势下了一个直截了当的赌注，结果市场却朝相反方向变动。比如你押注一百万美元赌美元对瑞士法郎会升值，3 结果美元贬值，你损失了全部资金。
- 你做了一个复杂的赌注，却因复杂的原因输了。银行向你推销一个极其复杂的衍生品赌局，你接受了，然后由于极其复杂的原因输掉了赌注。“我们将与你赌一百万美元，赌以下31个事件中最多发生17件，“银行会这样说，但演示文稿的标题可能是"超级美元上涨赌局”，银行会向你展示一些收益图表和披露信息，大体上这些图表显示你主要是在赌美元对法郎升值，尽管存在一些奇怪的边缘情况——即使美元升值你仍会输掉赌注。你认为美元会上涨，于是接受了赌局，结果美元确实对法郎升值了，但你却陷入了奇怪的边缘情况导致赌注失败，感到愤愤不平。“你们为什么卖给我这种东西，“你会质问银行，“你们称之为超级美元上涨赌局，美元确实上涨了，但我却因为奇怪的边缘情况赔光了钱。”
- 你做了一个复杂的赌注，却因简单的原因输了。4 银行向你提议一个极其复杂的衍生品赌局，你接受了，结果却因简单直观的原因输掉了赌注。银行向你展示"超级美元上涨赌局”，你接受了，结果美元下跌导致你血本无归。这个赌局确实存在各种边缘情况，但它们并不重要，因为你押注的主要情况根本没有发生。
这既不是法律建议也不是投资建议，但大多数情况下，如果你属于第一类，你就只能认栽。有时候客户下的赌注没有成功，那是他们自己的问题。
很多时候，如果你属于第二类——尤其是如果你是高净值个人或小型企业或机构客户——你至少会抱怨，或许会起诉，而且很有可能拿回你的钱。银行在某种宽松的近似意义上“欺骗”了你。当然当然当然，它向你展示了准确的披露信息，但示例收益图和披露的总体基调，至少事后看来，是具有误导性的。你以为你在赌美元会上涨，而美元确实上涨了，但你并没有得到你以为的赌注，即使交易的细则明确了风险。
第二类情况足够常见，也足够让人愤怒，以至于人们已经学会了识别这种模式。“外汇衍生品不当销售”，人们这样称呼它。“我从银行买了一个复杂的衍生品，然后我损失了所有的钱，”你会说，每个人都会说“哦，是的，那些银行太狡猾了，你应该拿回你的钱。”
这种情况还会蔓延到第三类。“我从银行买了一个复杂的‘美元上涨’衍生品，然后我损失了所有的钱，”你说，每个人都会说“哦，是的，太狡猾了，尽管美元上涨了，你还是损失了所有的钱，你应该拿回来，”然后你说“实际上美元确实下跌了，”他们会说“呃，不管怎样你都应该拿回你的钱，太狡猾了。”
我们曾讨论过高盛集团向利比亚投资局出售的一系列复杂股权衍生品交易；这些交易最终价值归零，利比亚因此提起诉讼。（高盛最终胜诉。）关于这些交易的两个典型特征是：
- 交易结构复杂，购买这些产品的利比亚团队可能并不具备足够专业素养，且高盛未能以易于理解的方式充分解释所有细节。
- 这些是2008年1月对多家国际银行股上涨下的大额押注。
2008年，国际银行股并未上涨。真正摧毁利比亚投资局的并非这些交易的微妙细节，而是他们对银行股上涨的押注遭遇了银行业危机。（其中一项复杂杠杆衍生品交易押注花旗集团，最终亏损100%，而若在2008年1月直接买入花旗普通股，到11月也会亏损84%。）
这对银行构成重大风险：若他们向你出售奇异衍生品且结果对你有利，银行将亏损。5若因特殊原因导致交易对你不利，银行虽盈利但将面临投诉、退款要求、负面舆论和诉讼。若因常规市场波动导致交易亏损——即市场走势与你预期相反——银行仍会遭遇抱怨。“这衍生品太奇怪”，你会说，而他们会回应"但怪异之处并未影响结果”，你则坚持"可它确实很奇怪”。
无论如何，从这个故事中我不完全确定这些交易属于哪一类别：
据知情人士透露，瑞银正在与部分客户协商赔偿事宜，这些客户购买了复杂的外汇衍生品，当美国总统唐纳德·特朗普的关税政策引发货币剧烈波动时，这些产品导致他们的大部分投资化为乌有。…
第二位消息人士称，要求瑞银赔偿损失的人中包括一些较富裕的零售客户，他们认为自己被推销了并不理解的复杂产品，并补充说这些产品只适合经验丰富的投资者。
根据路透社看到的一份详细说明投资表现的5月9日文件，在一个例子中，一位瑞银客户在2月份投资的一种外汇衍生品中损失了超过50%的资金，该产品旨在押注美元对瑞士法郎的走势。…
路透社看到的一份2月份产品说明书和消息人士称，瑞银向客户出售了“有条件目标赎回远期合约”。
根据说明书，这些是异国衍生外汇产品，允许客户以比现行市场汇率更优惠的汇率买入美元并卖出瑞士法郎，但如果汇率在设定的时间段内超过某些水平，可能会导致巨大损失。损失会累积，并可能超过初始投资。
在导致超过50%损失的产品例子中，根据路透社看到的2月10日的投资说明书，投资者同意在市场汇率高于或低于某些阈值时，以30万美元为单位买入美元并卖出法郎。
但投资条款说明书显示，低于投资条款中定义的“触发水平”时，客户被迫以锁定损失的汇率买入美元。
我对目标可赎回远期合约的粗略理解是，这是一种客户希望随时间推移购买外币的交易——在这里是用瑞士法郎购买美元——而银行向客户提供了一个看似优惠但附带小条件的交易。“银行不会在一个月后以831,000瑞士法郎的价格卖给你100万美元，“银行会说，“我们将以825,000瑞士法郎的价格卖给你100万美元"或类似的价格。“除非美元汇率低于0.825法郎，否则我们将以该价格卖给你两百万美元。“也就是说，如果美元上涨或保持平稳，客户可以以略低于当前价格的固定价格购买他们想要的美元数量。但如果美元下跌，客户将以同样的固定价格购买更多美元，超出他们原本的需求。他们在情况好时获得了折扣，但在情况糟糕时为此付出了代价。6
所以这里有一个陷阱：如果美元下跌，你将以交易开始时看起来不错的价格（当美元高于执行价时）购买额外的美元，但现在看起来却很糟糕（当美元低于执行价时）。这对客户来说很不利！另一方面，这是一种"设计用来押注美元对瑞士法郎走势的外汇衍生品”，而他们押注……错了？他们所做的简单事情是购买美元，而购买美元本质上是在押注美元会上涨。但美元下跌了。客户通过相当复杂的方式押注美元会上涨，但美元却非常简单地下跌了。
5美元扳手攻击
我们周四讨论了Coinbase环球公司遭黑客入侵事件，黑客获取了部分客户的个人数据，但未能窃取其加密货币。鉴于黑客长期入侵加密货币交易所并盗取所有加密货币的历史，我认为这对Coinbase来说是一场胜利，并写道：
如果你真的决心要黑进Coinbase，你可以贿赂客服人员，获取一些客户的电子邮件地址，用于诈骗和社会工程项目。但你无法贿赂掌握密钥的人交出Coinbase的加密货币。
这或许过于乐观了。我习惯了普通银行的黑客攻击，其中（1）黑客很难窃取资金，但（2）安慰奖是黑客可用于诈骗的个人数据。但在加密货币领域，情况有所不同。Coinbase泄露的数据不仅包括电子邮件地址，还有家庭住址。如果你给犯罪分子一份加密货币客户的地址列表，他们的第一反应可能不是“诈骗”或“社会工程”，而是“绑架”。彭博社的Emily Nicolle报道：
甚至在Coinbase环球公司披露黑客窃取了客户的家庭住址和账户余额之前，Jethro Pijlman就已经注意到，持有大量加密货币的担忧客户对保镖和其他形式保护的需求有所增加。……
“我们收到了更多咨询，更多长期客户，以及更多来自加密货币投资者的主动请求，他们不希望措手不及，”Infinite Risks International的董事总经理Pijlman说。“他们意识到，智能安全措施是在这一级别开展业务的成本之一。”
拥有加密货币财富的人面临独特的身体风险，因为像比特币和以太坊这样的公共区块链网络允许代币即时且匿名地转移。这意味着，如果一个人被迫交出他们的访问凭证，他们的资产可能在几秒钟内消失，几乎没有恢复的机会。相反，在传统金融服务中，银行账户可以被执法部门冻结或扣押，从而有更多机会追回损失的资金。……
“加密货币交易者在数据泄露期间非常关注他们的隐私，”区块链安全公司CertiK的联合创始人、哥伦比亚大学计算机科学副教授Ronghui Gu说。“加密货币只需一个私钥就可以转移，而且极难恢复，”他补充道。“这使得加密货币交易者成为犯罪分子的主要目标。”
这里还有一篇《华尔街日报》的报道讲述了类似情况：
巴黎某加密货币高管家庭遭遇的这起明目张胆的袭击，是全球范围内针对加密行业高管及其家人的暴力绑架浪潮中的最新案例，美国已发生多起类似事件。受害者遭受过枪托殴打、绑架，甚至有两起案件中出现断指酷刑。
犯罪分子的目标：价值数百万美元的加密货币赎金。
这类袭击常被称为"扳手攻击”，因为暴徒依靠造成肉体痛苦的简单工具胁迫受害者，而非使用复杂的技术手段进行黑客攻击。
长期以来，黑客攻击一直是加密富豪面临的主要风险。但为防范黑客，精明的加密货币投资者越来越多地将数字钱包转为物理设备离线存储，这增加了远程盗窃的难度。而现实世界的加密犯罪直接绕过了这些防护措施。
“很多人正在采取’把黄金藏在床垫下’级别的安防措施，“比特币安全公司Casa联合创始人詹姆森·洛普表示，“但如果你是个高调人物…就必须担心现实世界的物理攻击。”
我时常思考加密货币期货的期限结构。购买七个月后交割的比特币要比现价高出约4000美元（3.8%）。部分原因是货币的时间价值——我的美元在这七个月能产生利息，而比特币可能做不到——但还有部分因素被我戏称为存储成本。如果购买比特币期货，七个月内我无需实际持有比特币；但如果购买实体比特币，我就必须找个地方存储。这不像储存原油需要大型储油罐，比特币是电子化的，存储只需记住密码。但事实证明，保管比特币的成本极其高昂——你既要记住密码，还得雇佣保镖。
同样地，我始终无法理解为何微策略公司（1）会成为公开交易的比特币资金池，且（2）其市值约为所持比特币价值的两倍。但持有微策略股票至少不会被绑架——或许这就是溢价存在的理由。
隐形富豪
一个典型叙事大概是这样的：
- 人人都想进入金融业，因为光鲜体面且收入丰厚。
- 金融的核心能力在于识别优质交易、套利机会、市场误判、被低估的资产，即用50美分买到价值1美元的东西。
- 当足够多的金融从业者长期思考后，终会有人意识到：看啊，人人都想挤进金融业。这说明金融业被高估了，非金融领域或许被低估了。
- 因此真正的套利机会在非金融领域。
- 粗浅来说，“非金融"可以指"构建大语言模型”，没错没错，但选择最不金融化的行业可能更明智。
- 你猜到了！
- 就是害虫防治！
这种转变正在进行中，我该把这期通讯改名为《害虫防治特辑》。我们经常 讨论顶尖MBA项目的高材生们如今 最向往 的就是害虫防治行业，以及如何通过私募股权、搜索基金、AI整合等金融包装手法，让野心勃勃的年轻人既能获得冷门高薪行业的财富回报，又能享受光鲜行业的精神满足。
尽管如此，这套机制并不完美，有些人通过低调经营利润丰厚却不起眼的生意而致富。《华尔街日报》有一篇关于“隐形富豪”的报道：
金融和硅谷提供了光鲜亮丽、引人注目的致富路径。但在美国，专注于提供商品和服务的传统行业，正日益重要的成为积累巨额财富（尽管不那么显眼）的核心渠道。
“我们称之为隐形富豪，”普林斯顿大学经济学家欧文·齐达尔说，他与芝加哥大学经济学家埃里克·兹维克共同研究了这一群体……
对于美国收入最高的1%人群而言，除工资外，最大收入来源并非投行合伙人或创立一家百万分之一成功率的科技初创公司，而是拥有一家中型区域性企业。齐达尔和兹维克指出，其中许多企业极其乏味却利润惊人，比如汽车经销商、饮料分销商、杂货店、牙科诊所和律师事务所……
在洛克菲勒资本管理公司首席执行官格雷格·弗莱明37年的职业生涯中，他见证洗车行、住宅照明公司和工业设备维修零件分销商创造了巨额财富。
我猜想汽车经销商领域的私募股权整合会面临巨大的监管和文化障碍，但很乐意听听尝试者的见解。另外，这里还有一篇关于布拉德·雅各布斯的特写，他似乎乐在其中7：
1989年，雅各布斯又有了灵光一现的时刻。他在翻阅研究报告时偶然发现一篇关于环境服务的文章，那一刻他可以将整合策略引入那些通常不受关注的平凡行业。
他从垃圾收集行业起步，通过名为联合废物的公司收购了家庭式小企业。其惯用策略之一是运用技术优化运营——例如重新规划垃圾车路线以提高收运效率。八年后，他以约20亿美元的价格出售了联合废物公司。
没错，我的意思是，在1990年代初，如果你进入垃圾收集行业，很可能不需要与最精明的私募股权公司竞争，8而且很可能有利可图。
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