债券投资者察觉美国债务失去AAA评级后的隐患——彭博社

美国财政部长斯科特·贝森特，

摄影师：蒂尔尼·L·克罗斯/彭博社早在国会山预算争论中新一轮无资金支持的减税议题成为焦点之前预算角力，美国债券投资者就已明确表态：如果政府持续入不敷出，必将自食其果。

果不其然，周五晚间穆迪评级重拳出击下调信用评级，将这个全球最大借款国的信用评分从AAA顶级级别调降。该机构指出，美国长期攀升的债务与预算赤字在根深蒂固的政治极化中毫无缓解迹象。

尽管华盛顿财政赤字泛滥使穆迪此举早在预料之中，且标普全球评级等机构已先行行动，但投资者仍推升美国30年期国债收益率在周一突破5%，创下四月以来新高。

这印证了金融市场众多人士持续警示的观点：除非美国尽快整顿财政秩序，否则政府借贷风险将加剧，长期国债融资成本将继续攀升。这将使削减赤字愈发困难，并推高整个经济体系中家庭与企业的资金成本。

“这是一个提醒，将财政问题拖延下去代价高昂，”摩根大通资产管理公司投资组合经理普里亚·米斯拉在周五评级下调后表示。

关注：克罗斯马克全球投资公司CEO兼首席投资官鲍勃·多尔表示：“债券市场正在传递一个信息，即这种做法不可持续。”

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仅本月，10年期国债收益率就上涨了约0.33个百分点。市场日益反映出投资者要求更高的溢价来承担持有长期美国债务的风险。但即使是两年或更短期限的短期证券，收益率也超过了4%。

“债券市场对特朗普政府和共和党能否解决部分赤字挑战持怀疑态度，”道富环球投资管理公司首席投资策略师迈克尔·阿罗内表示。这意味着“利率将比部分投资者当前预期的更高且更波动”。

市场历来是挥霍国家财政纪律的仲裁者，近期收益率飙升开始重现过去所谓债券义警抗议财政挥霍的情形。理论认为，若投资者施加更高借贷成本，政府终将屈服于压力并缩减开支。

投资者要求更高收益率才愿持有长期美国债务

期限溢价指标自2023年中呈上升趋势

来源：彭博社

然而这一次的赌注要大得多。尽管美国在全球金融中的首要地位依然稳固，但在国际社会对美债和美元需求日益存疑之际，政府的借贷灵活性正面临下降。

穆迪警告称"债务可负担性"正在恶化，并将美债收益率上升列为损害美国财政可持续性的因素。通过数据解析可以理解这一概念的含义，也能解释为何从杰米·戴蒙到沃伦·巴菲特，投资者、央行行长和金融家们越来越频繁地讨论美国债务可持续性问题。

虽然当前4%-5%的美债收益率接近2007年金融危机前的水平——历史上美国也曾支付过更高利率——但如今债务与赤字规模呈指数级增长，这彻底改变了局面。

对比2007年以来的财政状况，变化令人震惊。未偿国债规模从4.5万亿美元飙升至如今的近30万亿美元，这反映了疫情期间借贷的激增。根据债券市场行业协会Sifma数据，政府债券年发行量也从2007年的3620亿美元膨胀至去年的2.6万亿美元。

更令人担忧的是，美国公共债务总额占经济规模的比重已从2007年的35%升至如今的100%，据美国国会预算办公室数据显示，仅2024年的利息支付就达约8800亿美元。

进入预算谈判阶段，数万亿美元的财政赤字占经济总量的6.5%似乎已成定局，而特朗普总统支持的减税政策将出现在华盛顿最新的支出计划中，却没有足够的抵消性成本削减或收入来支付这些减税。特朗普正在推动预算法案的通过，尽管强硬派共和党人对赤字扩大的前景表示反对。

“在我看来，他们目前提出的计划不会实质性减少赤字，”贝莱德集团基本面固定收益组合经理、财政部借款咨询委员会成员大卫·罗加尔表示。该委员会由债券市场的精英参与者组成。“如果赤字继续按照目前的趋势发展，明后年的资金缺口将接近2万亿美元。我们如何处理这一问题将非常重要。”

美国财政部长斯科特·贝森特也意识到了形势的严峻性。本月早些时候，他向美国国会议员承认，国家的债务路径不可持续。他还表示意识到债券市场“义勇军”的力量，并补充说“反抗”的临界点“很难预测”。

关于评级下调，贝森特周日在美国全国广播公司的《会见新闻界》节目中表示：“穆迪是一个滞后指标——这是大家对信用评级机构的普遍看法，”并抨击了拜登政府时期的支出。

但穆迪表示，其行动不仅反映了历届政府的过度支出，还反映出财政前景黯淡，以及“随着福利支出增加而政府收入基本持平，赤字将扩大”的预期。

由于缺乏实质性控制支出的政治意愿，且无法保证减税能充分刺激经济以使政府摆脱债务困境，贝森特只能寄希望于债券市场不会很快出现反抗临界点。

像Eurizon SLJ Capital的史蒂芬·仁这样的投资者已发出警告，可能需要一场债券市场崩盘才能迫使预算修复取得实质性进展。

彭博策略师观点…

“穆迪的决定凸显了更深层次的结构性担忧。风险在于债券义警再度出现，随着期限溢价适应新的财政现实推高收益率。这可能压制股票估值，并重新引发对美国资产韧性的广泛质疑。”

——玛丽·尼古拉，宏观策略师

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与此同时，随着投资者对持有长期证券日益谨慎并转而投向期限较短的债务，财政部正走钢丝。对于一个寻求长期最低融资成本并推崇可预测常规操作的机构而言，其对策是增加短期债券发行——这正是需求更旺盛的领域。

“在长期债券发行量与需求之间保持平衡非常微妙，”先锋集团高级投资组合经理约翰·马兹伊尔表示，“我认为这限制了财政部能够发行的最长期限。”

贝森特延续了其前任珍妮特·耶伦的债务结构策略——在2023年末债券市场动荡后转向增发短期国债。这导致政府债务的平均期限缩短。其后果是：当巨额债务到期时（尤其是在再次出现债务上限僵局的情况下），平稳续借的难度和风险将加大，形成潜在危机点。

“需要续借的债务越多，债务上限问题政治化程度越高，系统承受的风险就越大，”PGIM固定收益联席首席投资官格雷格·彼得斯表示。他管理着超过8500亿美元资产，同时也是财政部借款咨询委员会成员。

美国未偿债务平均期限短于同类国家

资料来源：彭博社

当然，美国的独特之处在于拥有庞大的货币市场产业，而非依赖银行储蓄账户。目前近7万亿美元的货币市场资金意味着存在稳定的短期国债买家（期限从4周到12个月不等）。这种融资结构为财政部提供了较大操作空间，但若国债收益率长期维持在4%以上，不断增长的债务滚动成本将持续攀升。

“当前挑战在于，由于大量债务通过短期融资完成，我们实际上极易受到短期利率波动的影响，”纽约梅隆财富管理首席投资官西尼德·科尔顿·格兰特指出。

债务问题以及包括国会预算办公室（CBO）在内的监管机构预期美国福利支出未来数年只会持续攀升，这使得财政部别无选择，只能维持当前的融资结构，等待长期收益率走低的时机。

就目前而言，如果立法者继续扩大赤字，美国仍有管理债务的空间。若投资者对峙导致收益率飙升至5%以上，可能会促使养老金和保险公司等其他长期天然买家进场。市场参与者表示，即使债券收益率出现无序上涨或拍卖遇冷，美联储也很可能出手干预并购买国债作为后盾。

“如果出现非常糟糕的拍卖结果，比如30年期或10年期国债，债券市场真的出现动荡，那么我认为美联储可能会在那一刻介入，“富达投资全球宏观总监尤里恩·蒂默表示，“维持市场秩序是美联储职责的一部分。”

但从历史视角来看，美国已经突破了一个令人担忧的临界点。历史学家、彭博观点专栏前撰稿人尼尔·弗格森提出了另一种临界点：当利息支付成本超过美国国防开支时，大国的影响力就会岌岌可危。去年美国已经出现了这种情况。

“债务是个问题，但你知道，更大的问题是对此无动于衷，“纽约梅隆财富管理公司的科尔顿·格兰特表示。