降级：穆迪下调美国信用评级展望至负面——彭博社

美利坚Aa1国。

摄影师：肯特·西村/彭博社 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送到您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 这是Aa1级的美利坚！穆迪已将美国国债从最高评级下调。
• 当标普14年前做出同样举动时，这为一场大反弹奠定了基础。
• 是的，穆迪只是在追赶市场的步伐——但不要忽视它。
• 财报季显示出关税恐慌，以及——不那么明显的是——对人工智能的质疑。
• 还有：又一轮追梦音乐环节。

变幻莫测的穆迪

穆迪已将美国主权债务从AAA评级下调，成为最后一家采取此举的主要评级机构。美国国债跌至非无风险地位的过程已完成。这重要吗？我们需要在意吗？

债券评级机构传统上对潜在借款人拥有巨大影响力，而许多投资者面临法定投资限制。对试图发债的国家而言，获得或失去投资级评级可能至关重要。但对美国来说，穆迪的影响似乎有限。它基于公开信息（已被无数人分析过）发表观点。全球金融危机前，投行曾智胜评级机构，使不合格贷款获得投资级评级，因此它们并非万无一失。另两大评级机构标普和惠誉早已将美国从AAA降级，其中标普早在2011年就采取了行动。

彭博观点交易员乘着特朗普秀的"良性波动"浪潮英国正对不存在的石油暴利征税国王的赎金：查尔斯三世令人瞠目的开销带着明确红线的英国脱欧重启？是的，部长。该声明导致周五盘后交易中股票和债券出现短暂震荡，但Bannockburn Global Forex的马克·钱德勒认为这将被视为"一次迟来的跟进行动，对美国信用并无实质影响"，他很可能是正确的。

尽管如此，穆迪声明原文值得细读。评级本身并不那么重要，但其审视的事实至关重要。即便只是跟随市场观点，这显然也反映了当前情绪所在。降级源于不断累积的美国赤字及未来可能增加的债务发行，这些众所周知。但穆迪给予美国稳定展望的前提，是基于一些本应不言自明——但在当今却需要特别指出的假设（重点标记为本人所加）：

• 美元作为全球储备货币的地位
• 由独立的美联储主导的有效货币政策
• 政府三权部门间宪法规定的权力制衡

白宫最初的回应是指责政治化。这种说法看起来有些牵强。但穆迪很可能认为，在国会似乎正走向更严重赤字、特朗普政府挑战制度安排的关头，他们的职责就是提醒美国：若想获得资本，就必须继续遵守自己的规则。

还需注意意外情况的可能性。2011年8月标普在财政悬崖谈判混乱后下调评级，被证明是一个关键转折点——但并非以人们当时担忧的方式。以下是降级前后十年期国债收益率和纽约联储期限溢价预估（投资者为承担长期贷款风险所要求的隐性额外收益）的变化：

债券市场vs评级机构

标普降级被期限溢价的大幅下降所抵消

来源：彭博社

2011年，由于国债仍比其他任何资产都安全，投资者直接选择买入。外国投资者蜂拥而入。随着通胀回归无望的事实逐渐明朗，加之国债需求稳固，低收益率支撑了股价——当时股票相比债券更为便宜。这次情况截然不同。根据股票收益率（市盈率的倒数）与十年期国债收益率的经典经验法则对比，当前股票收益率近25年来首次低于债券。而国债收益率也远高于2011年水平：

两次降级的故事

标普降级时债券价格高企，但这次情况不同

来源：彭博社

新冠疫情是另一个转折点。自2020年货币宽松政策导致收益率触底以来，股票和债券走势开始分化。此前二十年里，两者表现基本同步。而近年来，尽管债券收益率上升，标普500指数却持续飙升。这种趋势能持续吗？

分化局面还能持续多久？

疫情后股票与债券走势分道扬镳

来源：彭博社

注：基准日2002年7月26日=100，基于SPY和TLT交易所交易基金

高债券收益率终将通过沉重的利息成本拉低企业利润，并为投资者提供更具吸引力的替代选择。2011年标普降级让市场意识到通胀已被战胜（直到疫情前确实如此），这对股债市场都是重大利好。而如今市场处境更为脆弱，穆迪迟来的评级判断可能引发市场认知的又一次巨变。

关键指引

全球贸易紧张局势使得第一季度财报季成为高管们的生死战场。华尔街分析师不仅关注业绩不及预期的情况，更警惕经济衰退中可能扩大的细微裂痕。正如往常一样，多数公司超越了自行设定的预期门槛。FactSet数据显示，在已公布财报的标普500成分股中（占比超90%），78%的公司每股收益超预期——高于过去十年平均水平。

但这并不重要，尤其是在需求提前以规避关税在多大程度上提振了数据的问题仍然存在的情况下。美国银行的萨维塔·苏布拉马尼安补充说，企业也担心无法区分复苏趋势与囤货行为。

在不确定的环境下，对超预期和不及预期的反应往往更加夸张。FactSet的约翰·巴特斯指出，报告盈利超预期的公司在发布前后两天平均股价上涨了1.9%，高于五年平均1%的涨幅。但强劲的前瞻性指引（尤其是季度指引）对股价的正面影响更大。下图来自苏布拉马尼安：

关税

彭博社对财报电话会议记录的分析显示，关税提及次数激增。高盛的大卫·科斯廷估计，89%的标普500公司提到了关税——甚至超过了自去年初以来主导电话会议的AI话题。消费者因素也很重要：

财报电话会议焦点转向关税

人工智能的狂热被关税忧虑所淹没

来源：彭博社

Empower的玛尔塔·诺顿认为令人欣慰的是不确定的经济前景并未拖累盈利表现，当前业绩足以支撑市场继续上涨。但她补充道：“面对所有经济数据，你无法直接推演未来趋势，因为这些数据并不能代表我们将要面对的经济环境。“利润率风险将成为关键：

我认为企业无法100%转嫁这些成本，这就是为什么短期内可能出现盈利恶化。只是我无法预估其严重程度。但我们可以确定哪些行业会受到影响——工业、材料、非必需消费品、必需消费品和科技板块，这些领域都将面临关税带来的成本压力。

这张由德意志银行的宾基·查达制作的图表显示，美国企业的利润率表现持续优于其他地区，这种卓越的盈利能力是过去十年"美国例外论"的重要支撑。目前美国企业仍保持稳定，但未来表现取决于企业如何应对关税：

人工智能

早在关税危机出现前，大盘股的极端估值就预期会促使投资者进行分散投资。随着1月份中国大语言模型初创企业深度求索的崛起，这一进程加速推进，该公司的成功证明AI模型未必需要巨额资本投入。但企业并未削减AI资本支出。苏布拉马尼安补充指出，企业能否长期实现AI变现仍存疑，而历史表明企业在再投资周期往往表现不佳：

我们认为，与特定AI货币化相比，AI资本支出对市场是更大的推动力。半导体是最明显的受益者，但AI带来的电力消耗增加和数据中心的实体建设也将导致对电气化、建筑、公用事业、大宗商品等的更多需求，最终创造更多就业机会。

与此同时，Kostin表明AI（目前）还不是游戏规则的改变者。今年到目前为止，那些本应从AI中受益最多的公司群体中，没有一个达到平均股票水平。高盛的AI收入股票组合与等权重标普500指数持平，而第二阶段AI基础设施股票组合则表现不佳，落后两个百分点。预计从AI中获得长期生产力的股票落后三个百分点：

小盘股的时机到了吗？

Westwood Group的Adrian Helfert认为小盘股将从技术采用和创新中受益，以维持其利润率。根据Research Affiliates的Que Nguyen的说法，小盘公司在基本面表现上并没有那么糟糕；只是大盘股表现得太好，以至于掩盖了其他一切。美国从全球化中撤退改变了全球平台公司的环境，为小盘股创造了发光发热的空间。

我们的观点并非认为小市值公司会以某种方式主导这些巨头企业，这种转变过于激进。我们认为，世界经济秩序正在发生变化，这将使全球平台型公司的处境略微艰难。

与此同时，小盘股估值低廉。在企业利润率受关税压力影响的情况下，拟议的减税政策可能提供暂时的喘息空间。然而，Nguyen仍持谨慎态度。鉴于美国债务与GDP比率处于历史高位，她认为传统刺激措施可能带来边际效益递减。而穆迪的降级行动对此并无助益。

**——**理查德·艾比

生存指南

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**更多来自“回报点”的终端图表：**CHRT 作者

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