税单：债券市场眼中的‘美丽’——彭博社

众议院能源与商业委员会评估特朗普的税收方案。

摄影师：Kent Nishimura/彭博社 想要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报，请点击此处订阅。

今日要点：

• 这份宏大而华丽的法案已经出炉，但债券市场并不买账。
• 众议院共和党人正推进削减医疗补助的提案。
• 但债券义警仍预期赤字将扩大。
• 随着医疗议题再次被政治化，制药类股票遭受冲击。
• 附：更多关于梦境与噩梦的歌曲。

庞大而棘手的赤字

唐纳德·特朗普深谙话术之道，这点无人能否认。在经历了六周名不副实的解放日喧嚣后，舆论焦点转向了总统承诺的宏大华丽法案——其规模确实庞大，却难言美好。

该法案现已提交国会。作为谈判基础，在成为法律前必将经历重大修改，但核心问题在于：减税与软弱无力的成本削减措施相结合，必将导致赤字加剧。

彭博社观点谁在出资遮蔽阳光？我们应当知晓英国人为何越来越像法国人？英国最被误解的税种该被废除你的车不该看起来像在健身房举过铁过去两年间，拜登政府通过财政刺激成功避免了普遍预期的经济衰退。联邦赤字在非衰退时期从未如此严重。事实上，即便在1970和1980年代的经济低迷期也未曾达到这种程度：

华盛顿，我们遇到麻烦了

美国联邦赤字创下非衰退时期历史新高

数据来源：彭博社

直到最近，新政府似乎还准备为重构全球贸易秩序付出重大政治代价。如今看来，债券义警或许需要开出类似罚单才能使美国恢复财政纪律。长期收益率的不祥攀升表明市场心存疑虑：

债券空头发现地标信号

长期国债收益率持续上升，但仍（勉强）低于5%

数据来源：彭博社

债券走势始终与美联储预期同步。关税政策对美国增长构成明确而现实的威胁。4月2日政府坚称贸易关税绝非谈判工具后，联邦基金期货开始消化一系列降息预期。如今这种预期已消散。下月美联储会议的隐含利率创新高，降息可能性微乎其微：

零关税=零降息

尽管通胀走低，市场已不再相信美联储会大幅降息

来源：彭博全球利率概率预测

当前最紧迫的风险已从滞涨（若关税维持惩罚性水平可能成真）转向通胀。近期经济软着陆论调已然过时，美国银行基金经理调查显示，在关税风波期间，“不着陆"情景（即经济过热、通胀失控最终迫使利率进一步攀升）的预期几乎消失。可以预见此类概率将大幅回升：

这一切都印证了特朗普已放弃某种激进2.0路线，转而回归其1.0模式——通过减税和刻意迎合股市。八年前，当减税政策明朗化时曾引发强劲上涨行情，最终因十年期国债收益率升至3.25%（当时股市承受临界点）而终结：

股债对决：特朗普1.0版本

2017年减税推动股市狂飙，最终因债市反噬而告终

来源：彭博社

数据以2016年11月8日为基准日标准化为100。

2018年末的惨烈抛售潮——以所谓“平安夜大屠杀”达到顶点，并迫使美联储转向宽松——预示着未来的风险。这也暗示投资者在紧盯债市的同时，最好继续留在股市列车中。宏观情报合伙人的朱利安·布里格登警告政府可能回归"特朗普1.0时代的恣意政策”：

这将风险从滞胀转向通胀，表明我们需要排除美联储近期降息的一切可能性。与此同时，我们必须警惕全球其他国家不再愿意为我们的挥霍买单的迹象，因为我们最终在寻找一个能让股市屈服的债券收益率水平。

事态真的会这样发展吗？DOGE削减方案显示出减少赤字的真诚努力，但主要针对特朗普核心支持者不喜欢的较小部门。正在形成的法案旨在通过众议院能源和商务委员会削减9000亿美元支出，涉及医疗补助和医疗保险。这很可能会像铅气球一样在特朗普基本盘中不受欢迎，并已引发国会中共和党的反对。

即使克服这些反对意见，巴克莱银行的阿贾伊·拉贾德雅克沙指出，该法案"似乎会在未来十年增加约2.5万亿美元的赤字"。此外，关于拟议减税将"仅"花费1万亿美元的说法，是基于一个脆弱的假设——这些减税政策不会延续：

国会不太可能不在2028年总统（和国会）选举前尝试延长这些即将到期的减税政策——没有人想告诉选民他们在选举后将面临大幅增税。

似乎不变的是，最终由债券市场决定。“欢呼”的债券收益率让政府放弃了极端关税政策，在此过程中拯救了股市。或许仍需市场自发力量来阻止华盛顿的财政挥霍——只是这一次，这可能意味着扼杀正在形成的股市显著上涨行情。

值得等待吗？

特朗普的行政命令旨在迫使制药商降价并不令人意外——这只是时间问题。去年，美国药品支出飙升至4870亿美元，加剧了长期以来对医疗费用飙升的担忧。由于大型制药公司难以摆脱剥削性定价的恶名，特朗普的命令似乎不可避免。

尽管成本激增，且受益于新冠疫苗和减肥药物的推动，医疗保健股的表现却乏善可陈。标普500医疗保健股与整体指数的比率凸显出自2022年底以来的逐步下滑。人工智能热潮吸引了大量关注——但即便是GLP-1减肥药物的突破性进展也未能扭转这一趋势：

特朗普命令重创市场

新冠疫苗和减肥药物提振后，医疗保健股仍缺乏动力

来源：彭博社

数据以2020年5月15日为基准日标准化为100。

特朗普的“最惠国待遇”并未立即导致降价，但市场的担忧反应暗示了未来的问题。该命令迫使制药商将价格降至其他国家的更低水平，否则将面临强制实施的新制度。

总统正在宣传30%至80%的降价幅度。这对大型制药公司会有多痛苦？据估计，这项被视为帮助支付减税费用的提案可能会在十年内让他们损失高达1万亿美元。瑞银的Trung Huynh认为，如果该政策适用于前50种药物，可能会对美国制药集团的平均净利润造成10%的冲击。情况可能更糟：

在悲观情景下，如果每家公司的所有药物都受到影响，假设净价格下降50%，贡献利润率为60%，这将导致平均净利润下降15%。

特朗普的这一举措给刚刚开始复苏的行业增加了压力，而减肥药物的前景曾给行业带来希望。礼来公司实验性药丸的初步结果与注射剂相比令人鼓舞。竞争对手诺和诺德公司宣布与美国生物技术公司Septerna Inc.合作开发口服减肥药，交易价值可能高达22亿美元。但追踪减肥药制造商的Tema GLP-1肥胖与心脏代谢ETF的表现表明，对定价的疑虑已经淹没了市场的任何兴奋情绪：

特朗普命令的重压

追踪肥胖药制造商的ETF恢复下跌趋势

来源：彭博社

美国银行分析师艾伦·卢茨指出，除政治不确定性外，医疗保健和科技行业还面临特殊风险。历史数据显示，当一个行业陷入困境时，另一个行业往往会吸引资金流入。下图显示经济前景恶化时医疗保健板块表现更优：

在此背景下，市场担忧突然从经济衰退转向过热，这正是医疗股最不愿看到的情况。至于利润率面临的长期压力，卢茨指出该行业工资涨幅已超过物价上涨。劳动力成本占医院、家庭护理和临终关怀机构支出的最大比重，因此成为盈利能力的核心变量：

但数据显示，医疗保健仍是投资者重点关注的领域，年内累计资金流入规模仅次于科技板块：

投资者似乎寄望于人工智能重塑医疗行业——包括加速药物研发、减少临床试验失败、提升诊断精度乃至优化患者护理。这解释了当前市场对AI直接应用标的的追捧。鉴于世界卫生组织预测到2030年全球将面临1000万医疗工作者缺口，AI护士或许能填补这一空缺。

**—**理查德·艾比

生存小贴士

许多歌曲都写到了梦想。感谢大家的推荐。新下载推荐尝试：New Order的《梦想永不终结》，The Chords的《Sh-Boom（生活可能是一场梦）》，The Mamas and the Papas的《加州梦》，Midnight Oil的《梦幻世界》，Jefferson Airplane的《白兔》（讲述爱丽丝的梦境），The Jam的《孩子们的梦想》，Tame Impala的《末日之梦》，Beck的《梦想》，Aerosmith的《继续梦想》，Sting的《蓝龟之梦》，The Smiths的《请让我得到我想要的》，Halsey的《噩梦》，Mama Cass的《梦见我》，Simon & Garfunkel的《致艾米丽，无论何时找到她》，Allman Brothers的《梦想》，Harry Chapin的《梦想流逝》，Link Wray的《火与硫磺》，David Bowie的《当我实现梦想时》，The Kinks的《只是一场梦》，Talking Heads的《梦想操作员》，Suicide的《梦想宝贝梦想》，LCD Soundsystem的《美国梦》，Bruce Springsteen的《希望与梦想之地》，Tim Hardin的《我们如何抓住梦想》，Selena的《梦见你》，Roy Orbison的《在梦中》，以及Gary Wright的《梦想编织者》。下周我们将再推荐一批关于梦想的歌曲——还有最后的提名吗？

**终端上更多图表来自回报点：**CHRT作者

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