埃隆·马斯克需要更多选择权 - 彭博社

Matt Levine

2025-05-15

埃隆·马斯克的薪酬难题

不得不说，我确实能理解特斯拉公司董事会和埃隆·马斯克在设计新薪酬方案时面临的困境。问题如下：

2018年特斯拉董事会在股东批准下，授予埃隆·马斯克大量价外股票期权。这些期权允许马斯克以每股23.34美元的价格购买约3.04亿股特斯拉股票，1该价格即当时特斯拉股价。这些期权只有在股价上涨时才有价值，且马斯克必须达成一系列激进的市值与运营目标才能获得。要获取全部期权，马斯克需将特斯拉市值从约590亿美元提升至6500亿美元，但若达成目标，这些期权价值将高达数百亿美元。
他最终达成了所有目标，获得了全部期权。在特斯拉市值达到1.5万亿美元峰值时，这些期权价值1388亿美元。2（截至昨日收盘，特斯拉股价报334.07美元，市值约1.1万亿美元，期权组合价值约940亿美元。）
随后因复杂且难以服众的理由，特拉华州法院撤销了这些期权。裁决后，股东们投票同意他保留期权，但法院裁定该决议无效。特斯拉仍在提起上诉，结果尚不可知，但目前期权仍未恢复。
马斯克、特斯拉董事会及股东都希望恢复其期权。
从技术层面看，特斯拉或许能直接返还期权：在原裁决撤销期权后，特斯拉已将注册地迁至得克萨斯州——外界普遍认为该州比特拉华州更倾向支持马斯克。即便董事会明日投票通过再授予他940亿美元期权，股东也同意该决议，若有股东起诉阻止，得州法院也不太可能否决，尽管结果仍存变数。
但当前授予马斯克相同期权，无论对他还是特斯拉而言，都比2018年时糟糕得多。（即重新授予期权比直接恢复2018年原始协议更不利。）2018年这些期权附带条件且为平值期权（行权价等于当时股价），实际价值有限。而2025年这些期权已无附加条件（目标均已达成）且深度实值（股价已上涨），价值惊人。授予CEO高风险附带条件期权以激励其提升公司未来价值，是良好的公司治理行为，也受税法和会计准则鼓励。但授予CEO高价值无附加条件期权作为过往业绩奖励，则不符合监管导向。

如果马斯克2018年的薪酬方案在上诉中未能恢复，特斯拉董事会将面临如何向CEO授予更多股份的难题……重新授予期权将给特斯拉带来超过500亿美元的会计费用，并让马斯克面临57%的惩罚性税率，因为这些期权将"价内"授予——财务目标早已超额完成。

但董事会必须采取行动：

特斯拉董事会已成立特别委员会研究埃隆·马斯克的薪酬方案，可能为这位电动车巨头CEO提供新的股票期权组合，以解决其未来去向的不确定性。

据知情人士透露，该委员会仅由主席罗宾·德霍姆和凯瑟琳·威尔逊-汤普森组成。若特斯拉今年无法通过特拉华州最高法院上诉恢复其2018年创纪录的薪酬协议，委员会还将研究其他补偿马斯克过往贡献的方案…

已是全球首富的马斯克威胁称，除非获得对公司更大的控制权，否则将离开他共同创立的这家电动车制造商…

知情人士表示，委员会仍处于审议初期阶段，既不能保证制定新方案，也无法确定马斯克新薪酬的具体结构。任何股票期权都将以特斯拉达成财务、运营和股价目标为前提。

从税务和会计角度来看，最规范的做法是授予他一大笔按当前股价行权的新期权，并与未来目标挂钩，但这种方式存在以下问题：

对他而言似乎不公平：他原本已因达成各项目标被承诺获得所有这些期权，他充满干劲并实现了目标；现在要求他达成新目标才能拿回早已承诺的股份，这很苛刻。将特斯拉从590亿美元市值的公司发展到6500亿美元已经极具野心，但他做到了；而将特斯拉从1.1万亿美元市值再发展到——比如说——10万亿美元，似乎不太现实。
若真要补偿他损失的全部价值，成本将极其高昂：要给予他价值940亿美元的平价期权，需要授予的期权数量远超3.04亿股。

如何解决这个问题？好吧！我要告诉你一个理论上非常简单有效，但真要向董事会提议会显得疯狂的方法。核心矛盾在于：你既想授予马斯克（1）行权价较低的期权，又希望（2）保持平价行权。问题的根源在于特斯拉当前股价过高，因为马斯克已经完成了2018年特斯拉期望他达成的目标。另一个相关问题是：你既想授予马斯克有条件的期权，又想奖励他已实现的成就。归根结底，核心矛盾在于他已经超额完成了目标。

彭博社观点阿富汗难民应获得与南非难民同等的待遇加文·纽森无法忽视加州的石油缺口中美贸易协议未能解决美联储的难题市场对贸易与关税的讯息响亮而清晰这样描述问题让解决方案变得明朗。解决方法是撤销他已完成的成果，以便能授予他新的期权，这些期权以重新完成该工作为条件。例如：

若你将特斯拉股价推回23.34美元，便可授予他3.04亿份行权价为23.34美元的新期权。这些期权不会产生税务或会计问题，随后迅速将股价拉升至334.07美元，其期权价值将达940亿美元。
若马斯克将大部分精力投入其他事业——SpaceX、XAI控股、政府事务等——特斯拉可设定新运营目标（如"回归办公室"和"重启汽车销售"）作为授予新期权的条件。

显然我在开玩笑，但特斯拉股价确实从去年12月峰值到上月低谷下跌超50%，因马斯克疏于特斯拉事务且课外活动得罪客户。我并非暗示他有意为解决新期权定价难题而为之。只是，你看，这确实阴差阳错地缓解了该问题。

关税衍生策略

若你是将中国商品进口至美国的企业，已知美国对华关税当前为30%但即将涨至145%，理应在关税上调前尽可能多进口货物，存入仓库逐步销售。对计划2026年销售的商品现在支付30%关税，因为若2026年进口将支付更高税费。

反过来，如果你上周知道对中国的关税是145%，但很快就会降到30%，你应该等到关税下降后再进口货物。如果你的货物已经在船上，你应该让货物在船上多停留一周，以避免支付高额关税；然后，当关税下降时，你可以让船靠岸卸货，并支付较低的关税。

不过，这并不是特别实用的建议。一方面，预测关税的走势似乎是有风险的。但另一方面，大多数进口商并不控制船只，所以如果关税在船从中国驶往美国期间上涨，你就只能支付额外的关税。这里有一篇彭博新闻社的报道，讲述了一艘船在关税为20%时离开中国，在关税涨到145%时抵达加利福尼亚的故事，这是进口商现在面临的风险。如果这艘船晚三周到达，关税就会降到30%。但谁能预料到这一点呢？

然而，有一种抽象的“让货物留在船上”的做法，大致意思是“将货物运到美国的一个仓库，出于法律目的，这个仓库仍然被视为船只”。《华尔街日报》报道：

[SKU Distribution位于亚利桑那州梅萨的仓库]是美国境内最终的关税避风港。这座11万平方英尺的建筑位于对外贸易区，意味着公司可以在货物存储或用于组装其他产品时免关税进口。这使得公司可以在产品运往美国买家之前避免支付关税。

“现在每个人都在学习这一点，”SKU的首席执行官詹姆斯·皮科克说。“我们正在疯狂增长。”

当特朗普总统的“解放日”关税生效时，总部位于纽约的枪支保险箱销售商SecureIt Tactical的保险箱正处于供应链的不同阶段。一些保险箱还在中国的集装箱里，一些正在穿越太平洋，还有一些正在缓慢通过洛杉矶港。将保险箱运往梅萨设施为SecureIt争取了时间，以应对特朗普政府关税带来的成本压力，该公司首席执行官汤姆·库比涅茨说。

实际上，外贸区并非将货物留在船上的完美替代方案，因为将货物进口到贸易区虽可延迟关税支付，却锁定了税率：

这些设施无法解决所有关税难题。若特朗普降低关税——正如他周一同意在贸易谈判期间对中国商品所做的那样——企业仍需按货物进入外贸区时评估的金额缴税。

总统可以修改这条规则——但海关经纪人朱莉·佩蒂特表示，“这是个虚假希望，我不会据此规划业务”。

唉。将货物留在仓库直到关税下降是行不通的，因为你会被锁定在原先更高的税率上。而等待规则修改或许可行——前提是规则真能改变。押注关税波动看似稳妥；赌规则变更则风险更高。

不过这里似乎可以设计个金融产品？在美国某港口建个巨型仓库，再在离岸100英尺的驳船上建个同等规模的浮动仓库，把中国商品全运到浮动仓库。等货物到港后，你再做出关税决策：若预计下周关税下降，就让货物留在离岸仓库；若预计上涨，就火速转运至岸上仓库。（这绝非任何形式的建议，我肯定会收到诸如"离岸100英尺根本不可行"的邮件。）两个仓库的租金差价还能反映市场对关税走势的预期：越看涨（看跌）关税，你越愿意支付更高费用将货物囤在岸上（离岸）。根据仓库租金构建完整的关税期货曲线。

不管怎样这很蠢，但重点是存在大量的关税波动性，而当波动性很大时，作为衍生品结构师就有钱可赚。如果你能调整关税支付时间，就可以对冲或投机关税风险。一年前对此需求不大，但现在有了。

关税法庭

我们曾多次讨论过我称之为“在某些方面最简单的关税问题解决方案”，即（1）美国宪法非常明确规定只有国会可以征收关税，（2）最近各种高关税是由唐纳德·特朗普总统单方面征收的，而非国会，因此3）法院可以命令他停止。当然，在其他方面这是最不简单的解决方案。如果法院命令他停止而他拒绝呢？

许多人基于这一理论提起了诉讼，昨天美国国际贸易法院就其中一起诉讼举行了听证会。《华尔街日报》报道：

司法部律师埃里克·汉密尔顿……辩称，该小组根本无权质疑特朗普紧急声明的依据。他说，这是一个应由行政和立法部门处理的政治问题。汉密尔顿表示，《国际紧急经济权力法》规定了国会审查总统决定的程序。

加里·卡茨曼法官表示，这种观点将消除司法部门在决定行政部门行为是否符合法律方面的传统角色。卡茨曼说，根据政府的论点，“政府有三个分支，但司法部门在某种程度上被排除或删除了”。

雷斯塔尼提出了一个全国花生酱短缺的情景。“总统可以宣布国家紧急状态吗？”她问。“花生酱成了一个政治问题。”

汉密尔顿不同意，称国会在《国际紧急经济权力法》中为行使总统权力设定了明确的界限。

我们之前讨论这个问题时，我曾提出，要么国会明确设定关税权限而现行关税政策已越界，要么国会未明确授权导致现行关税构成行政越权：无论哪种情况，总统可永久任意设定所有国家关税的主张，似乎都违背了宪法规定关税专属国会立法的要求。不过我不确定这有多大实际意义。

瑞信奖金风波

金融业传统上有个粗略经验法则：奖金取决于(1)个人业绩、(2)团队表现及(3)公司整体盈利。若你没为公司创造收益，奖金自然寥寥。即便你是顶级股票销售，但若股票部门年度亏损，你也只能分到小池子里的大份。假如你当年表现极其亮眼创收数千万美元，但其他部门的违规交易员造成全盘亏损导致公司破产，你仍将一无所获——这就是运气使然。

不过这仅是极其粗略的传统经验，并非铁律。银行即便遭遇灾年，往往仍需高价留住热门部门的优秀员工，否则人才流失会让来年更糟。即便公司破产，首要事务也常是向核心员工支付留任奖金。在成功企业的热门部门表现出色固然能最大化收入，但三者满足其一通常也能有所收获。

无论如何，瑞信集团在2023年开局相当糟糕，因为它倒闭了，并被瑞士政府安排的紧急出售中以股价峰值99%的折扣卖给了瑞银集团。但瑞信的许多个人银行家却过得不错，显然拿到了奖金：

瑞士一家法院在判决中表示，瑞银集团收购濒临倒闭的竞争对手瑞信时，12名前瑞信银行家的奖金被非法剥夺，这一裁决可能为数百名员工因未支付薪酬提起新诉讼铺平道路。

2023年3月瑞信被竞争对手瑞银集团救助后，该国财政部发布命令，要求瑞信完全取消其执行董事会成员的奖金，将低一级管理人员的奖金削减50%，再低一级员工的奖金削减25%。

国家担保援助的条款曾是奖金禁令的依据。周三，联邦行政法院在一项针对12人的"试点判决"中裁定政府的决定是错误的。法院表示，这一裁决可能影响约1000人。

来自法院公告：

[瑞士联邦财政部]和接管瑞信的瑞银集团辩称，奖金削减和取消是合理的，因为相关员工属于瑞信的三个高层管理级别，因此对其战略和全面失败负有责任。然而，财政部和瑞银均无法证明这12名管理人员中任何一人因不当行为或疏忽造成了过度风险并危及瑞信的财务状况。本判决涉及的管理人员均不属于瑞信的最高管理层。

从某种粗略的角度来看，如果一家大型投行在周末突然倒闭，很可能意味着某个环节出了问题。但要查明责任人或者证实这一点却非常困难：银行倒闭是众多个体决策共同作用的结果，你很难指着某个人说"就是这家伙干的"。在一家破产银行里，大多数员工——至少中高层以下——要么会说"我今年业绩其实很棒"，要么会说"我已在艰难环境中竭尽全力"。凭什么要扣他们的奖金呢？

传统经验法则的合理性在于它能营造良好的合伙文化：如果投行部门高管知道自己的奖金与交易部门的业绩挂钩，他们就会尽力监督交易部门的风险操作。他们会推动高层任命可靠交易主管，在参加公司委员会时关注交易风险，还会在私下与资深交易员喝酒时问句"你没干什么蠢事吧？“每位银行家不仅要对自身及所在团队的业绩负责，更要对整个公司的表现怀有责任感。不过当规模过大时，这种理念可能就不现实了。没有哪个银行家能完全控制甚至监督银行的整体表现，所以不如按个人贡献发放奖金。

随机分散化

我们昨天讨论了退休账户加杠杆。不出所料收到大量读者来信；“在个人账户进行反直觉金融操作"或许是《金钱万物》读者最感兴趣的话题。我想补充几点。

首先，我阐述了为何你可能需要利用杠杆来增加退休账户投资，尤其是作为年轻职场人士。我提出了两个观点：

作为年轻职场人士，你大部分的经济净值来自未来的工作收入，而大量购买股票能提供适当的分散投资。
年轻职场人士净值的另一大部分可能来自房产，而房产本身具有高杠杆性，因此大量购买股票也能分散这部分风险。

有几位读者指出了第三个更微妙的优势：利用退休账户加杠杆能实现时间上的分散投资。年轻时你可能持有股票不多，但临近退休时由于逐年增持，股票占比会大幅提高。因此退休金的多寡主要取决于你六十多岁时的投资回报，而二十多岁的投资回报影响甚微：年轻时小额资金的高百分比收益不会带来显著财富，但六十多岁时大额资金的百分比亏损将造成巨大损失。通过在年轻时资金有限时少量投资，在职业巅峰期大幅加仓，你最终在后期承担了更多市场风险。以金额加权的投资回报主要取决于职业生涯后期的市场表现。

你可以通过职业生涯早期借钱投资来分散这种风险。以下是伊恩·艾尔斯和巴里·纳莱巴夫关于这一理念的2008年论文：

通过在年轻时运用杠杆增加股票敞口，个人可以实现跨时间维度的更优分散投资。基于1871年以来的股票数据，我们发现年轻时以保证金买入股票并随着年龄增长转向保守投资的策略，在随机优势上超越了传统生命周期投资和全仓股票投资策略。

此外：

投资者通常通过共同基金实现股票和地域的多元化，但缺乏时间维度的分散。多数投资者的症结在于晚年配置过多而早期投入不足…

由此我们给出简明建议：年轻时运用杠杆买入股票。

艾尔斯和纳勒布夫建议初期采用2:1杠杆，可通过券商融资、股指期货或最理想的"深度实值长期期权（LEAP看涨期权）“实现。（即购买标普500指数的一年期看涨期权，行权价约为当前指数水平的50%，权利金仅略高于另外50%；这类期权时间价值极低，实质是以低廉利率借入指数一半价值的资金。）

但在2025年的讨论中，部分读者提出了另一种自制杠杆方案——你猜对了，就是杠杆ETF。如今可以轻松买入提供标普500指数双倍日收益的ETF。如我们此前探讨，持有2倍杠杆标普ETF30年未必能获得标普30年收益的两倍：这些基金每日再平衡会产生"波动损耗”，可能降低回报。但或许仍有潜力？ProShares2倍标普500基金十年年化回报约18.3%，而非杠杆标普500基金约12.4%：虽未完全达到2倍，但确实超越了单倍收益。

这绝非投资建议，但我还是分享出来，因为这些ETF都贴满了警告标签，写着‘本产品仅适合持有一天，之后会变得非常诡异’，而将它们放入401(k)退休账户并持有数十年，是我读者们用个人账户做过的最反直觉的事情之一。

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