私募信贷的最新黄金时刻正掩盖其裂缝——彭博社
Kat Hidalgo, Edward Clark
斯科特·贝森特在2025年5月5日米尔肯研究院全球会议上的发言。
摄影师：帕特里克·T·法伦/法新社近期，任何押注私人信贷繁荣终结的人都处于被动地位，因为这个新兴的1.6万亿美元资产类别已取得一系列胜利。但行业的质疑者目前还不打算认输。
首先是阿波罗全球管理公司的信贷业务在2025年前三个月将管理费提高了近四分之一，随后同行巨头阿瑞斯管理公司宣布又吸纳了200亿美元客户资金。随着借款人在唐纳德·特朗普贸易政策引发的混乱中寻求更安全的港湾，关于直接贷款机构黄金机遇的讨论再度兴起。
支持者正在增加。美世咨询最新调查显示，半数大型资产所有者计划在未来一年扩大私人信贷配置，增幅达11%。即便私募股权遭遇挫折，被称为有限合伙人（LP）的投资者仍希望向其姊妹行业注入更多资金。
“市场预言家总爱预测即将到来的厄运，“科宾资本合伙公司副首席投资官约翰·科克表示，“但实际上他们是在’等待戈多’，因为私人信贷是唯一能为投资者持续产生系统性DPI（投入资本分红回报率）的非流动性资产类别。“这项关键指标反映了投资产生的现金回报。
然而，投资者的狂热并不总是与现实情况相符。随着利率持续居高不下，许多获得私募股权或信贷支持的公司已陷入困境，而特朗普引发的对全球经济的担忧更是雪上加霜。
国际货币基金组织上月警告称，早在美国总统抛出"解放日"关税炸弹前，近半数直接贷款借款企业的自由经营现金流就已为负值。该机构指出，这迫使许多企业依赖所谓实物支付票据——以高昂利率延迟付息。
来自企业债务重组从业者的信号同样令人担忧。
麦坚时律师事务所重组与破产业务负责人贾特·贝恩斯表示：“目前我们处理的债务重组案例中，约80%涉及私募信贷。“安永-帕特侬重组业务合伙人乔治·米尔斯补充说，当前"几乎所有"复杂重组案都有私募信贷基金参与。
4月2日特朗普在白宫宣布贸易政策。摄影师：Chip Somodevilla/Getty Images North America市场参与者表示，直接贷款通常只涉及一个或少数基金，这种特性确实使它们更容易为问题公司进行再融资。相比投资银行，它们往往拥有更大的灵活性，也更容易掌控借款方。
“你通常直接与安排贷款的交易团队打交道，因此他们熟悉情况并了解内情，“FTI咨询公司英国重组业务主管兼EMEA企业融资首席运营官David Morris表示，“当私募信贷主动联系时，往往是因为他们无法充分获取或信任财务信息。”
引发担忧的一个原因是，直接贷款机构仍活跃在风险较高的中型企业领域，债务提供方之间的激烈竞争常迫使他们接受宽松的贷款法律条款。
“私募信贷领域出现了疯狂追逐的现象，因为从纸面数据看它表现良好，“投资管理公司Henderson Rowe Ltd.首席投资官Ben Ashby指出，“预期回报看起来很诱人，但归根结底，你持有的是风险最高的资产，而随着投资者保护条款（如契约条款）的弱化，这些资产的杠杆率正在上升。”
稳如磐石？
对投资者而言，私募信贷最主要的监管顾虑之一——紧急情况下难以出售贷款——恰恰也是其最大吸引力所在。在这个动荡的世界里，这类资产号称能保持稳定，这给支撑该行业的养老基金和保险公司带来了安慰，抵消了他们对贷款价格缺乏透明度的担忧。
“我们尚未看到美国有限合伙人改变想法，”维贾伊·帕德马纳班表示，他是投资公司剑桥协会的董事总经理。“欧洲有限合伙人和部分亚洲有限合伙人希望考虑更多本地投资，但他们并未改变对私募信贷的看法。”
粉丝基础增长
直接贷款机构的募资活动再次开始上升
来源：PitchBook的2024年全球私募债务年度报告
今年以来，与股市的剧烈波动相比，直接贷款基金的表现几乎可以说是乏味的稳定——只要你忽略该行业在“标记”投资方面的不情愿。“标记”投资。
“时机的好运”起到了作用，亚当·格里姆斯利表示，他是一位为投资者提供咨询的私募信贷顾问。“解放日”发生在4月2日，即大多数公司为投资者提供季度估值后的24小时。许多基金经理直到7月1日才需要更新他们的标记，届时大部分与关税相关的波动可能已经平息。前提是特朗普允许。
匿名接受彭博采访的投资者表示，他们尚未收到私募信贷经理关于调整估值的沟通，他们也不预期会有大幅下跌。
“价格确实存在一些下行压力，但幅度非常有限，”野村资本管理公司首席投资官马修·帕拉伊表示。
估值调整也可能为私募资本巨头提供逢低买入的契机——阿瑞斯首席执行官迈克·阿鲁盖蒂上周向彭博电视表示，这可能是一个"黄金机遇”，可以"部署越来越大规模的资金”。橡树资本管理联席首席执行官罗伯特·奥利里同样预见未来将有更多机会购入折价资产。
但许多私募信贷机构已持续投资五年以上，旗下多只基金临近到期。在寻觅低估资产的同时，它们还需密切关注自身投资组合。上周，惠誉将橡树旗下一只上市直贷基金的评级展望调整为负面，指出其资产质量显著恶化。
咨询顾问格里姆斯利指出：“部分有限合伙人正对估值和实际可回收价值提出更多质询。虽然目前这更多是私募股权领域的问题，但影响终将传导至信贷市场。”
延伸阅读：私募信贷基金业绩暴露风险暗礁
风险暗礁浮现
私募信贷的捍卫者强调其债务质量优势——当前组合中优先留置权贷款占比较高，且典型交易的贷款价值比已降至40%-50%区间。行业领军者还通过跨贷款类型、跨行业、跨地域的多元化投资组合来对冲经济波动风险。
对于食物链底端的参与者而言，前景则不那么乐观。
Heron Finance首席信贷官Khang Nguyen指出：“真正令人担忧的是那些高度集中于第二留置权贷款、单元结构中的末位债权或无担保债务的投资组合。“他补充道，即便专注于优先留置权的投资组合，经验也至关重要。“值得注意的是，当前约90%的私募信贷经理都是全球金融危机后入行的，许多人仅经历过低利率、增长导向的市场环境。”
Nguyen预计即便经济衰退来临，信贷损失仍将维持在最低水平。但输家依然会出现。Heron团队分析2008年第三季度至2009年第一季度的金融危机数据发现，专注优先留置权的私募信贷组合平均下跌约3%，而集中于次级债的投资则出现约20%的跌幅，与公开市场表现一致。
无论资产质量如何，交易竞争只会愈演愈烈。
在特朗普关税政策引发市场震荡之初，当华尔街杠杆贷款团队规避风险、大型债务发行方四处寻找替代方案时，私募信贷基金曾占据优势。但随着政策回调引发市场反弹，投资银行已重新开张营业，欧洲市场尤为明显。
压力之下
私人信贷收益率开始下滑，但仍优于杠杆贷款
来源：林肯VOG专有私人市场数据库
这种额外竞争将继续对直接贷款机构收取的贷款溢价施压——这正是吸引投资者的关键卖点。彭博社报道，阿波罗与花旗集团为波音分拆导航业务提供的私人融资仅收取基准利率上浮4.5个百分点，这在该市场堪称微薄。
更不祥的征兆出现在斯科特·贝森特近期出席洛杉矶米尔肯研究院全球会议时。这位美国财长称赞私人信贷是资本市场"非凡"的组成部分，但补充说其增长"表明受监管的银行体系约束过紧”。
对众多私人信贷多头而言，华尔街枷锁的松绑将成为最具冲击力的现实检验。
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