美中贸易：这些关税筑就了梦想——彭博社
John Authers
是的，过去六周确实发生了这些事。
摄影师：克里斯·克莱波尼斯/CNP 想要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报至您的收件箱，请在此处注册。
今日要点：
关税的解放
中美已同意在贸易冲突中停战三个月，这对金融市场的刺激作用立竿见影。您可以在此和此处阅读关于美国关税从145%降至30%的详情。长期来看，双方似乎都未作出让步。这是一项暂停并对话的协议。但投资者——他们上个月还因迅速滑向全面贸易战而措手不及——此刻欢欣鼓舞。
股市涨幅超过3%，为这非凡的22天涨势画上句号。自4月9日唐纳德·特朗普总统宣布对中国以外的国家实施类似90天暂停加征关税以来，当前涨幅已跻身1990年后同类最大涨幅之列：
后解放反弹载入史册
本轮涨势已与1990年以来除最剧烈市场震荡外的所有行情比肩
来源：彭博社
交易员曾认为，过去五周对中国实施的145%极端关税几乎必然导致美国经济衰退。但在Polymarket预测市场上，押注者如今认为今年经济下滑的可能性已低于4月1日时的预期：
愚人节衰退风险重现
押注者将美国经济衰退概率调回至4月1日水平
来源：Polymarket、彭博社
在关税抛售中受挫的科技巨头已重夺市场主导权。无论是绝对值还是相对于其他美股，彭博"七巨头"指数均已回升至200日均线上方：
七巨头再度崛起！
贸易休战令科技巨头股票重拾昔日统治力
来源：彭博社
这是否意味着整个事件通过了鲍比·尤因测试？对于不熟悉的人来说，这个测试得名于《达拉斯》肥皂剧中鲍比死亡后整整一季的剧情，结果新一季开头揭示他依然活着——他的死亡和整个季度不过是妻子的一场梦，可以被彻底遗忘。尽管市场完成了惊人的往返行情，但这轮波动恐怕无法像从未发生过般被轻易抹去。
彭博观点美国石油产量已达峰值，但别指望会快速下降壳牌收购BP交易的动物精神去哪儿了？基尔·斯塔默的移民承诺空洞无物印度破产法让银行家们愁秃了头股市已实现反弹，自4月2日以来甚至跑赢债券，而衡量市场波动性的VIX指数低于当时水平。但黄金保留了大部分涨幅，油价下跌，非美股票仍领先于标普指数：
后解放时代市场仪表盘
4月2日以来美股跑赢债券——其他指标表现更为复杂
资料来源：彭博社
对经济衰退担忧的缓解使得美联储降息的可能性较之前降低。4月8日（即中国以外地区获得90天关税缓刑的前一天），联邦基金期货市场曾预期大幅降息。如今这种预期已消散。没有新的大规模关税意味着美联储缺乏新的重大降息理由：
美联储困境得以缓解
当前联邦基金利率预期路径高于4月2日水平
资料来源：彭博全球利率概率
另一个问题是10年期美债收益率持续攀升，这种趋势自新冠疫情市场触底以来一直存在。疫情前十年期收益率下行趋势延续了三十余年，但过去五年已确立新趋势：
上行趋势仍未改变
经历几次剧烈波动后，债券市场稳定的熊市格局依然存在
资料来源：彭博社
4月2日前困扰全球的问题并未消失，债券市场限制财政扩张的压力正在加剧（至少部分原因是政策反复无常降低了投资者购买意愿）。特朗普交易的两大关键要素——收益率下降和美国股市长期跑赢全球其他市场——至今仍未实现。
美国仍未夺回首位
美国资产相较全球其他地区呈现颓势
来源：彭博社
目前仍可判定，即便关税让步平息了美元崩盘或美帝国衰落的论调，但仍有理由将资产逐步转移出美国。
叙事之战
对此最直观的诠释，莫过于TS Lombard达里奥·珀金斯制作的年度最残酷金融图表候选作品。该图表对比了彼得·纳瓦罗（贸易顾问）或霍华德·卢特尼克（商务部长）主导新闻头条时标普500指数的累计表现，与财政部长斯科特·贝森特更受关注时的差异。很遗憾，彼得和霍华德，市场似乎并不青睐你们：
来源：TS Lombard达里奥·珀金斯其他指标也印证了这一现象。彭博新闻趋势检索显示，终端机上所有信源报道中，贝森特的曝光量总体高于纳瓦罗。市场抛售最严重的时期出现在解放日后，当时纳瓦罗正密集接受电视台采访：
新闻中的贝森特与纳瓦罗
斯科特·贝森特在股市上涨期间主导了头条新闻
来源：彭博新闻趋势
在面向普通用户的谷歌搜索中（而非针对金融终端受众的报道），纳瓦罗今年长期占据关注焦点——但贝森特近期已实现反超：
贝森特 vs. 纳瓦罗：搜索热度对比
谷歌搜索数据显示，彼得·纳瓦罗的关注度占据压倒性优势
数据来源：谷歌趋势
贝森特似乎赢得了内部斗争，因此由他负责向媒体吹风。市场青睐"贝森特经济学"，而"纳瓦罗经济学"则不受欢迎。在金融市场眼中，贝森特代表着对传统共和党经济政策更趋交易性的解读（即认为特朗普只是在谈判），而纳瓦罗则象征着对全球贸易体系的重构。市场预期特朗普2.0时代将遵循贝森特的议程（财政纪律、降低油价、压低债券收益率和放松管制），而忽略纳瓦罗主张的关税政策（或打击移民——华尔街担心这会推高通胀），这种乐观预期推动了大选后的上涨行情。随着共和党人开始着手处理预算和税收问题，华尔街年初期待的政策议程终于开始落实。
至少目前市场是这么解读的。交易员们可以重新聚焦于税收和支出问题。但解放纪念日假期仍将使未来一段时间的数据难以解读…
通胀传导进行时
投资者从未采信美联储关于关税引发通胀可能具有暂时性的说法——鉴于"暂时性"这个标签在疫情后通胀中的不良记录，这种怀疑情有可原。但在周二CPI数据发布前，英国与中国贸易关系的戏剧性转折，为"未来数月通胀飙升可能只是暂时现象"的观点注入了新论据。这一次，美联储或许终究是对的。
迄今为止，通胀预期持续攀升，而实际数据仍受控，这反映出市场对华盛顿关税闹剧的悲观情绪加剧。不过，彭博经济研究预计4月数据将显示价格温和上涨：
通胀与预期不符
关税言论恶化背景下的消费者价格温和上涨
数据来源：世界大型企业联合会、劳工统计局及彭博
通胀虽未回落至疫情前低点，但改善趋势稳定。消费者习惯性为此做准备——尤其在2022年价格飙升验证其担忧后。若4月数据如期温和上涨，很可能被视为支持"通胀暂时论"的佐证。这将如何演变？北方信托全球资产配置项目首席投资官安维蒂·巴胡古纳预测，关税将引发短缺并导致通胀：
这种通胀会迅速抑制需求，引发增长担忧。换言之，企业盈利下调，失业率开始攀升。当这种情况发生时，经济环境将急速转向通缩。因此它始于通胀而终于通缩，这是我们目前认为最可能的演变路径。
彭博经济研究的安娜·黄指出，目前关税成本主要由美国承担。这有两个合理解释：首先需求正在放缓，这一趋势预计将在周四的零售销售数据中显现；其次她表示，零售商发现若将成本转嫁给消费者，需求就会急剧下滑。尽管他们仍会尝试，但"若该效应占主导，关税的净通胀影响将低于普遍预期"。真正的隐忧在于商品短缺和货架清空，不过关税暂停措施意味着这些现象也应是暂时的。
再加上可能实施的大规模减税政策。税收作为特朗普2.0版政策初期热情的核心要素，随着众议院公布计划终于正式提上议程。
众议院关键委员会本周审议税收法案。摄影：艾伦·施瓦茨/彭博社瑞穗证券的史蒂文·里奇乌托认为，这足以成为经济复苏的财政刺激。他估计特朗普关税相关供给侧冲击的净效应将在前两个季度抑制经济活动，同时推高通胀。今年经济增长可能低至0.5%至0.7%——但至少这种影响是暂时的：
展望2026年，我们的信用宏观模型显示，随着价格适应新关税、特朗普2.0减税政策见效，加之劳动力市场持续紧张带动薪资增长，经济将回归疫情后高于趋势的增长轨道。2025年实际GDP的损失将直接转化为我们对当年通胀预期的上调。具体而言，个人消费支出平减指数预计将从2024年的2.5%升至今年3.4%至3.6%。
即便股市处于解放日前水平，衰退风险仍未消除，北方信托认为温和衰退概率高达60%。家庭和企业活动的良好基础应能限制后续下滑幅度。金融条件的快速宽松也有助益，首任特朗普政府官员、SMBC日兴证券的乔·拉沃尔尼亚指出，若油价大幅下跌带动通胀缓解，美联储应能降息：
金融状况从四月低谷中复苏
解放日的阴霾已基本消散，为美联储行动铺平道路
来源：彭博社
但最大的难题在于如何辨别数据中可能存在的虚假或暂时性信号。最新数据受到进口商为规避关税而提前采购的影响。接下来一两个月的数据将反映上月跨太平洋贸易锐减导致的供应短缺。未来仍存在诸多混淆视听的空間。
**——**理查德·艾比
生存指南
今晨收件箱里有五封邮件不约而同地用了相同比喻：解放日以来的一切恍如梦境。说到这个，脑海中浮现的歌曲包括埃弗利兄弟的《唯有梦中相见》、人类联盟的《这就是梦想的构成》、碧昂丝的《美梦》、金发女郎的《梦境》、OMD的同名异曲《梦境》、阿巴乐队的《我有一个梦》、简单头脑的《新黄金梦》、拥挤之屋的《别梦醒时分》、泰勒·斯威夫特的《狂野之梦》、猴子乐队的《白日梦信徒》、丹·哈特曼的《我能梦见你》、治疗乐队的《梦境》、基恩乐队的《噩梦》、约翰·列侬的《九号梦》、披头士的《我只是在沉睡》、R.E.M.乐队的《失去信仰》（及其翻唱版《梦》）、超级流浪汉的《追梦人》以及金属乐队的《入睡》。应该还有更多吧？
**终端上更多关于回报点的图表：**CHRT 作者
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