谋杀证券是欺诈吗？——彭博社
Matt Levine
被谋杀是否构成证券欺诈？
我的经验法则是：上市公司做的每件坏事，或发生在上市公司身上的每件坏事，也都属于证券欺诈。这并非字面意义上的正确——实际上只有当公司就这件坏事向投资者撒谎时才算证券欺诈1——但这仍是个有用的经验法则。如果你发现某家上市公司遭遇了坏事，我就能给你找出证券欺诈案例，即便看起来没人撒谎。
例如：如果公司高管被谋杀，这算证券欺诈吗？联合健康集团高管布莱恩·汤普森去年在曼哈顿投资者会议外遭枪手射杀身亡，凶手似乎反对该公司的商业行为。次日股价下跌约5%。这算证券欺诈吗？2从传统意义上，甚至从"万物皆证券欺诈"的大多数角度来看都不算。联合健康并未向股东隐瞒谋杀案：事件几乎立即成为全国新闻。也很难论证"联合健康本应警告股东高管可能遭枪击（这会导致股价下跌），但公司未披露该风险从而误导了股东"。这种事可能发生在任何公司，列入风险因素未免奇怪。
彭博社观点美国如何为印度和巴基斯坦提供台阶下巴菲特的日本投资手册及其他启示特斯拉万亿市值背后的集体失忆症创新放缓正在摧毁美国政治不过，只要你找出坏事，我就能给你找个证券欺诈案：
一群投资者周三联合起诉联合健康集团，指控该公司在CEO布莱恩·汤普森遇害后误导投资者。
这份提交至纽约南区法院的集体诉讼指出，这家健康保险公司最初未调整2025年净收益预期，未将汤普森遇害对运营的影响纳入考量。
诉讼书显示，12月3日——汤普森遭枪击前一天——公司发布的指引包含每股28.15至28.65美元的净收益预期，以及调整后每股29.50至30.00美元的净收益。而1月16日，公司宣布维持原有预测。
彭博法律补充道：
原告称此举具有误导性，因为公司未披露其"不再愿意"采用"激进的损害消费者策略"来实现先前预测——当时公司正深陷舆论风暴。
理论认为，汤普森遇害事件促使联合健康集团转向更以患者为中心的经营模式，导致盈利能力下降，但公司未及时向股东披露这一转变，致使股东误以为其仍将延续损害患者权益的高利润策略。以下是起诉书，其内容将(1)涉嫌损害患者权益的商业行为、(2)谋杀案及(3)公开声明整合为一项综合性指控：
具体而言，被告作出虚假及/或误导性陈述及/或未披露以下事实：(1)联合健康集团多年来通过拒赔医疗保险来提升利润及股价；(2)这种反消费者（有时违法）策略引发监管审查及公众愤慨，最终导致布莱恩·汤普森遇害；(3)民众对联合健康的敌意达到如此程度，以致汤普森死后许多美国人公开庆祝其死亡、赞赏凶手并要求公司改变策略（即便谴责谋杀行为）；(4)上述监管与公众压力迫使联合健康调整企业政策；(5)尽管如此，公司仍坚持命案前一天发布的业绩指引，无视正在调整的经营战略；(6)综上，被告的公开声明在所有关键时间点均存在重大虚假及/或误导性。
那么证券欺诈是什么？是以下哪种情况：
- 联合健康集团"多年来通过拒绝医保覆盖的企业策略来提升利润及股价"，却未向股东披露该策略不可持续，最终因谋杀案曝光导致股东醒悟、股价下跌？还是
- 联合健康集团停止该策略后，未向股东说明这种转变会降低利润？
压榨消费者来提升利润构成证券欺诈，但善待消费者导致利润下降同样构成证券欺诈——毕竟万物皆可证券欺诈。
零售化私募股权
若你创立股票型共同基金，运作模式将是：投资者注入资金，你将其投入股市。初期少量资金对应少量股票投资，随着资金增加逐步加仓。规模扩大后可能增持更多股票（比如从20只逐步扩充到100只），也可能持续重仓原有20只个股。资金流入可能不规律（某月零申购，季末突然激增），这会给操作带来困难——集中大额股票可能影响价格。但总体无碍。
私募股权基金则截然不同。初期募得少量资金时，你无法收购"零散股权"——这行业要求整体并购。即便初期募得巨资也不可行：寻找标的和谈判收购需要时间，不可能一日内部署十亿美元。闲置资金如何处置？若基金成功运营吸引新资金，同样难题再现：新资金无法直接追加到现有项目中。因此私募基金通常选择一次性大规模募资，然后预留数年投资期。
针对这一问题，存在标准解决方案：通常情况下，私募基金的投资者在基金成立时会承诺一次性投入大额资金，但实际资金并非即刻到位。相反，基金会在发现投资项目时逐步提取这些资本承诺。因此基金明确知晓有50亿美元可用于投资，而非面对不确定的阶段性资金流入。但基金无需一次性动用全部50亿美元，可待寻得合适项目时逐步投入。
区分两者的方式之一是：公开股票拥有高度流动性的二级市场，而私募股权交易则不具备。若想购买大型上市公司的股票，只需按键操作即可瞬间完成，因为这些股票已然存在，现有持有者会以明确市价出售。而若要收购私营企业，则需逐一联系并直接进行价格谈判。
因此成立公募股票基金意味着在二级市场购买现成资产；而创立私募股权基金则需在一级市场打造全新的私募资产。信贷市场情况也大致如此：可通过购买现存债券成立债券基金，若获得投资者新资金可迅速配置债券。 但私募信贷领域主要涉及逐笔寻找新交易，因此通常需要设立某种承诺出资基金。
另一区分维度在于：共同基金向个人投资者开放，而私募基金主要面向成熟机构投资者。若投资者为机构，承诺出资基金运作相对简单：他们签署有限合伙协议并同意在接到通知时注资，其履约能力有保障。这些机构规模大、信用佳且惯常操作此类业务。若投资者是数百名个人，则更复杂：可能面临死亡、破产、遗忘或现金流问题，基金自然不愿为每笔交易逐个联络他们。因此典型情况是散户倾向于投资需预付现金的产品，而机构更能接受承诺资本分期到位的投资方式。
但正如我们在此经常讨论的，私募市场的下一个重大趋势是从个人投资者处募集大规模资金。这意味着需要设计资金到位的投资工具——即先筹集大笔现金后必须立即进行配置（同理，每季度额外募集的资金也需在到账时即刻部署，而非等待优质项目出现）。
解决方案之一是建立深度且流动性强的私募资产二级市场。例如，当你募集到10亿美元零售基金时，能在一周内快速配置10亿美元分散化私募资产组合。无需发掘、谈判新项目，直接购买现有私募资产即可。
这还解决了另一难题：当私募基金经理面临现有机构投资者撤资时，需出售部分私募资产。此时若存在深度流动的二级市场（尤其当买方是面向普通个人投资者、需快速配置大额资金的基金）将极大缓解压力。
对此，《金融时报》相关报道如下：
大型私募股权投资者正利用高净值个人资金涌入的契机，以更高价格套现其收购基金持仓，尽管行业已持续低迷多年。
部分允许零售投资者定期申赎的最大型常青基金，已从寻求流动性的机构投资者处批量收购私募股权基金份额。由于长期缺乏资金分配，这些机构急需退出渠道。
此类新增需求支撑了私募基金二级市场价格，尽管部分机构因收购公司难退出投资、难向LP返现而放缓新基金投资。
“大量资金正流入这些（常青）工具，“某顶级顾问表示，这些基金面临快速配置压力。
现有基金份额（即二手份额）比企业直投更具交易灵活性，对常青基金管理人颇具吸引力——因其投资者需预先注资且可定期赎回…
“资金按月募集到位后，基金希望立即投资，“该顾问称。
零售基金对二手份额报价高于其他买家。在当前交易方不愿或无法出售底层资产时期，这帮助收购领域度过难关，为机构投资者提供了退出通道。
我们之前讨论过这些问题，比如去年我们探讨过面向个人投资者的黑石基金如何快速配置资金，或是上周讨论公私混合基金的吸引力——部分原因在于等待一级市场私募交易时，资金可先投入二级公开市场运作。上周我们还提及向散户推销私募信贷的浪潮，当时我说过：“更 cynical 的市场择时解释同样成立，大意是’专业机构只愿半价收购这些资产，那我们就按全价卖给散户’。“确实如此。
特朗普传媒的内控问题
有人看过特朗普传媒与技术集团的财报吗？当然有：我看过，许多财经记者也看过，我想大家查阅财报的目的大抵相同——找乐子。这些报表太滑稽了！上季度，特朗普传媒营收82.12万美元却亏损3170万美元。去年我形容这家公司的营收"顶多相当于顶级Substack时事通讯”，但开支却高得多。这是家极其不赚钱的在线媒体企业，却拥有极其极其赚钱的*股票：*其市值超过50亿美元。世上可没有价值50亿美元的Substack。
我的观点是，你可以尽情盯着这些财务报表看，也可以构建任何花哨的模型，但你无法从特朗普传媒的财务报表历史数据中提取出其股票的价格。如果你心情慷慨，可以说股票价格体现了对未来业务线收入的乐观假设，而这些在历史财务报表中甚至没有暗示。如果你不那么慷慨，可以说特朗普传媒是一只网红股，是唐纳德·特朗普权力及其从中获利能力的指标；历史和未来的财务数据与此无关。但无论如何，历史财务数据与此无关。
我提出这一点并不是作为投资建议，而是作为一种思考关于特朗普传媒的某类报道的方式，这些报道的大意是“特朗普传媒的财务账户可能存在一些问题”。去年，特朗普传媒的前审计公司因各种滑稽的缺陷陷入麻烦，如果你依赖特朗普传媒的审计财务报表，这可能会让你困扰，但你绝对绝对绝对没有依赖这些报表。我写道：“如果你认为投资特朗普传媒是个好主意，那并不是因为你认为财务报表看起来不错，这意味着特朗普传媒没有特别的动机让它的财务报表看起来不错。”
不管怎样，已经有四个人发邮件跟我提这事：
特朗普媒体与技术集团最新季度报告显示，该公司在财务报告内部控制方面存在"重大缺陷”，增加了报表错报风险。
报告称，公司对其披露制度和控制措施进行评估后，发现相关程序存在失效。具体表现为"未能建立并维护正式的会计政策、流程及控制体系来分析处理复杂交易，同时缺乏具备SEC报告监管经验的专业会计人员”……
公司声明表示：“TMTG管理层认定，该重大缺陷主要源于未能建立规范的会计政策、流程及控制体系来准确分析和披露收入确认事项，同时亟需补充具有SEC报告监管经验的会计人员。”
特朗普媒体在设计和维护正规会计政策程序方面表现糟糕令人惊讶吗？完全不。这事重要吗？完全不。
能怪聊天机器人吗？
我们最近讨论过针对人工智能主体的现实与假设诉讼。我当时写道：“它们可能因自主性过低而无需为行为承担法律责任，但这种自主性又足以让其他主体免责。“如果AI机器人欺骗并伤害了你，谁该负责？聊天机器人的开发者可能已竭尽所能，不存在传统意义上的过失；而聊天机器人本身似乎也不具备过失能力。那么责任在谁？我承认忽略了最直接的答案——“保险公司”。英国《金融时报》报道：
伦敦劳合社的保险公司推出了一款产品，旨在为企业因人工智能工具故障导致的损失提供保障，该行业正试图从人们对聊天机器人产生昂贵幻觉和错误风险的担忧中获利。
由Y Combinator支持的初创公司Armilla开发的保单将涵盖公司因AI工具表现不佳而遭到客户或第三方起诉时的法庭索赔费用。
该保险将由多家劳合社保险公司承保，涵盖损害赔偿和法律费用等成本。
看起来不错。我猜他们会用AI模型来定价风险。
教皇赌局
“赌教皇是最早的预测市场，"No Dumb Ideas博客在三月写道，这倒说得通；教皇选举历史悠久，而人们喜欢赌博。当然，今年关于下任教皇是谁，在线预测市场上有大量投注活动，尽管它们并不特别准确。以下是Nate Silver的分析，解释为什么教皇市场表现不佳：
教皇的选择大概不会对金融市场产生更广泛的影响，因此资金雄厚的机构投资者不太可能参与。典型的交易者可能对天主教会知之甚少。教皇选举极为罕见。而且教皇秘密会议参与者相对较少，他们被隔离以防止任何信息泄露到外界。
在这种情况下，传统智慧只会自我强化。
这一点的重要启示在于，如果你确实知道罗伯特·普雷沃斯特枢机将成为教皇利奥十四世，你本可以以高赔率在他身上押注赚大钱。但你并不知道。即便你有内幕消息——哪怕你能在秘密会议前打电话给某位枢机主教询问“会是谁当选？”——你也很难对此抱有多大信心。就连新教皇的兄弟也毫不知情：
约翰·普雷沃斯特知道弟弟有当选教皇的可能。
“上周六我在教堂时，一位神父过来告诉我拉斯维加斯开出的赔率是18比1，“这位住在芝加哥郊区的普雷沃斯特先生说，“他毫不怀疑，认为绝对会是我弟弟。”
但正在准备秘密会议的罗伯特·弗朗西斯·普雷沃斯特枢机，当哥哥从伊利诺伊州打来电话时只是耸了耸肩。
“他说’不可能，绝对没戏’"，71岁的退休教育工作者兼前校长普雷沃斯特回忆道。
我猜得到这个斩钉截铁否认的普雷沃斯特，并没有在Kalshi平台上做空弟弟的当选概率，不过要是真这么做了倒会很有趣。
另边厢，这里有位X用户发帖称自己在教皇预测市场赚了10万美元，主要靠做空估值过高的热门人选，同时也买了几张"彩票”——其中包括最终当选者。
蜗牛税制
英国商业地产税制的运作方式颇为特别：（1）商业物业的租户需向地方议会缴税；（2）若物业空置，则由业主承担税费；（3）“农业设施"可免税。假设你拥有一栋写字楼并能出租给企业，这显然是最优选择——租户会支付租金（及税款）。但若写字楼暂时无人承租，业主的最佳策略竟是在楼内开展农业活动，这样至少能规避税费，或许还能出售农产品创收。
空置写字楼里能开展哪些农业项目？“水培"似乎是可行方案，但若追求最低成本且能随时终止的农业用途——答案竟是放养两只蜗牛的盒子：
在海德公园附近的Old Marylebone路上，一栋价值3200万英镑的写字楼内摆放着十余个标有"蜗牛农场"的密封盒子。
威斯敏斯特市政官员更惊讶地发现，同街区另一栋空置写字楼内还有更多此类装置。
这种出现在伦敦核心区的奇特装置，被地方政府称为"荒谬"的避税手段。三年来当局为此损失逾28万英镑税收。据称每个盒子里饲养的蜗牛，成功将本应缴纳商业税的空置办公室转变为免税的"农业设施”…
每个盒子具体饲养数量及照料频率尚不明确，但该农场官网宣称"独特培育箱内仅饲养两只大型繁殖蜗牛”。而英国供应餐厅的乡村蜗牛农场通常规模达数万只…
此类蜗牛农场已在全国空置写字楼涌现，令地方政府损失数千英镑税收。运营方坚称这是合法利用农业免税政策的企业行为。
那么当对冲基金需要场地时，想必你们就直接把蜗牛盒子扔进垃圾堆了吧？《泰晤士报》的报道展示了蜗牛盒子的外观照片，却未公开内部情况，这自然引出一个问题：标着"两只蜗牛"的空盒子能否满足农业豁免条件？还是说必须真在盒子里养蜗牛？我认为是后者——据说有些市政检查员会突然开箱查验，确认是否真有两只能满足条件的蜗牛——但这似乎有点浪费；毕竟这些蜗牛本质上只是个抽象概念。这些蜗牛是税务用途的蜗牛，而非食用蜗牛。我不明白为什么窗台上的罗勒盆栽不行，但《泰晤士报》咨询的会计师显然把底线划在了两只蜗牛：
“这一切的驱动力就是成本，“普华永道商业税率主管菲利普·弗农表示，“某些城市写字楼的空置[商业]税率可不是小数目。自2008年以来，空置税率与使用中的税率持平。对于基本处于经济停滞状态的建筑而言，空置税带来的沉重成本压力确实迫使部分业主采取极端措施。”
弗农补充道：“这种做法处于[普华永道]认定的合理实践边缘。我们认为人为制造安排来钻商业税率税收规则的空子是不合适的。”
我特别喜欢这个场景：你去找会计师咨询某项税务操作是否合理，会计师面前摆着张图表，最上面写着"拆楼改种大豆”，最底下标着"储物柜里摆盆罗勒”，中间某处画着区分"免税"和"别闹了"的分界线——而"盒装两只蜗牛"正好压在这条线上；盒装蜗牛的税务属性尚不明确，但比两只蜗牛更具农业性质的操作统统可行，反之则不行。你试探着问：“那在鱼缸里养几只龙虾？“会计师沉吟道：“嗯…似乎比两只蜗牛更具农业属性，可以通过”，于是你就这么干起了龙虾生意，直到找到租户为止。
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