贸易战：对特朗普关税持怀疑态度者应关注市场动态 - 彭博社

特朗普仍在等待全球贸易秩序发生创伤性转变。

摄影师：埃里克·塞耶/彭博社 想要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报，请在此处注册。

今日要点：

• 美中双方宣布在日内瓦取得“实质性进展”；
• 英美宣布达成重大贸易协议；
• 泽连斯基表示将赴伊斯坦布尔谈判，普京会同行吗？
• 综合这些因素，市场有了继续上涨的理由；
• 另请关注：彭博社荣获普利策奖的设计评论。

梵蒂冈白烟升起；日内瓦尚未

在周四宣布美国人将领导天主教会之前，椭圆形办公室上演了自己的戏剧性一幕——美英宣布了自特朗普总统今年初挑起贸易争端以来万众期待的首个贸易协议。到了周日，焦点转向日内瓦，美国官员在与中方长时间会谈后欢呼"取得实质性进展"。

这两件事都不像教皇选举结果那样具有决定性，但它们被如此呈现，并为亚洲市场本周开盘时风险资产的又一次狂欢提供了理由。其依据是美国现在显然希望为现行关税找到退出路径。由于金融市场几乎一致认为关税是个糟糕的主意，这确实值得庆贺。

彭博社观点专栏路特斯汽车在贸易战的硝烟中艰难前行旅行之夏？对多数美国人而言并非如此瑞银与瑞士的"胆小鬼博弈"应当保持体面3500美元的阀门如何能大幅减排——却终将束之高阁问题在于中方会谈内容完全缺乏细节（可能于周一修正），且英方协议中没有任何细则条款，充其量只是后续对话的框架模板。所有棘手议题——这些在特朗普时代之前本应在日内瓦世贸组织总部经年累月的枯燥谈判中逐一解决——如今仍悬而未决。此类争论通常鲜少引发关注，对市场影响微乎其微。但在2025年的魔幻现实中，开启乏味谈判的协议竟成了买入理由。

从这波密集行动中可提炼两大要点：

• 即便与美国存在贸易顺差、且拥有数世纪深厚外交关系的英国都未能躲过10%的全面关税，我们有理由认为这项关税将长期适用于所有国家
• 特朗普希望也预期对华关税下调；但若他试探性提出80%的税率，则意味着全球贸易将面临深度重构，而非单纯作为财政收入来源

市场基本判断是撤退号角已吹响，而美英这份空洞协议的大肆宣传，暴露出美国政府的厚颜无耻。这种层层堆砌的 cynical（犬儒主义）做派令交易员相信，特朗普2.0版本从未真正认真对待自己的贸易话术。

愤世嫉俗常有其道理，但这次或许例外。美国国内并无强大势力推动关税政策，且种种迹象表明这在政治上并不讨好（尤其与文化战争议题相比）。特朗普本人数十年来一直高唱保护主义论调，至今仍执着于引发全球贸易秩序剧变。

此刻，怀疑论者或许更应把矛头转向市场。当前基本预测可能是全面10%关税加上对中国最高达80%的巨额征税。四个月前这还被称作噩梦情景，如今依然如此。现在最大的希望只能寄托于政府从未真正打算实施这些言论。

中国笼中之鸟

中国经济改革可用"鸟与笼"比喻，这是邓小平副手、1980年代经济改革关键推动者陈云提出的。经济是鸟，党的计划是笼。“不能把鸟捏在手里，否则会死；要让其飞翔，但必须在笼中。没有笼，鸟就飞走了。”

这个精妙比喻成为尼古拉斯·博斯特新书《鸟与笼——中国经济矛盾》的书名，它让过去50年的历史更易理解。习近平主席绝不会让经济自由之鸟完全逃脱牢笼，于是对私营领域的整顿开始了。如今中国矛盾必须直面打赢对美贸易战的需求。共产党从未放鸟出笼，这赋予其特殊优势——能迫使民众忍受紧缩政策，比可能因选民报复而更迭的民主政体更具持久力。中国经济的计划性（或笼中特性）也适合战时战略谋划，因其仍能实行美国无法做到的顶层统治模式。

中国的长期规划是降低对出口的依赖，发展由不断壮大的中产阶级推动的消费型经济。第一部分已经实现，正如伦敦Fathom咨询公司的Elisabeth Werenskiold提供的这张图表所示：

中国当前的发展路径已清晰可见。在短暂回调后，十年期国债收益率的历史性下跌趋势已然重启。当收益率真正跌破日本国债收益率时，这一标志性时刻似乎已近在眼前：

中国正在放宽政策

中国国债收益率即将低于日本的可能性正在显现

来源：彭博社

与此同时，通胀持续走低表明中国别无选择，必须实施大规模刺激政策。目前CPI同比增速已微弱转负，中美两国通胀形势完全逆转。当美联储对降息持审慎态度时，中国人民银行则无需有此顾虑。美国的关税政策对其本国具有通胀效应，对其他国家却会造成通缩压力，因此这些趋势极可能进一步加剧：

中国具备政策宽松空间

两大经济体的通胀走势出现分化

来源：彭博社

观察耐用消费品生产者价格指数（PPI）更能凸显中国的通缩问题——当前该指数正以近4%的年率下跌，创二十年新低。这表明中国正面临无法销往美国的商品积压问题，而国内需求仍不足以填补这一缺口：

产能过剩的困境？

出口需求下降导致国内耐用消费品价格暴跌

来源：彭博社

当局已开始放宽政策，且仍有较大调控空间。其目标是使国家摆脱对信贷的依赖，确保中国避免出现"雷曼时刻"，这也是疫情后中国异常长时间避免采用货币刺激政策的原因。这为当前提供了扩张空间：

刺激政策的空间

疫情以来中国始终避免信贷驱动型扩张

来源：彭博智库

路径已然明晰：中国将不得不再次打开资金闸门。这可能为金融动荡埋下更多隐患，但眼下对中债和A股都是利好。随着当局调控保持掌控力，国内证券市场这只笼中鸟将获得欢唱的机会。

数字化的现实

早在人工智能热潮席卷华尔街之前，数字金融就已重塑全球市场根基，在这个日益互联的世界里彻底改变了价值存储、转移与信任的方式。区块链技术不仅催生了加密货币，更衍生出真实资产的代币化（Tokenization），让投资者能够触及这些资产。这份标普全球报告显示，私募信贷代币化能简化投资私募信贷基金及份额交易的流程。

但跨境监管框架的缺失阻碍了其采用。没有这些框架，各自为政的做法正在削弱数字资产本应带来的好处。因此，一份新的CFA Institute报告提出，要将数字金融或代币化提升到新水平，立法机构需要为这些资产确立法律地位。

在全球范围内，近3万亿美元的数字资产市场投资者面临一个挑战：如何确认所有权并识别负责的发行人或发行实体。CFA Institute的Olivier Fines认为，代币化可以推动资本市场与技术的融合，并消除验证交易所需的层层金融中介：

如果你认为你拥有自己的房子，那么某个公共机构能够确认这一点——是的，史密斯夫人拥有那栋房子，而在数字金融领域，区块链就是这样的记录。分布式账本赋予了这一过程可信度。讽刺的是，如果按照这个逻辑得出的结论是我可能需要在中间重新引入一个实体作为担保人，那么我们就会重新引入最初摆脱的所有繁琐程序，这将会很无趣。

监管机构需确立基本原则，以避免重新引入现有的所有摩擦点。法因斯指出，由银行、清算所和登记机构组成的这种"俱乐部三明治"式体系，通过协同运作来确认所有权、余额和信任。这正是银行对账单能如实反映实际资金的原因。

在信任与验证直接内嵌于技术的数字金融生态中，中介机构将失去存在价值。随着下一代对加密资产更为熟悉，简化监管比以往任何时候都更为紧迫。但这一进程不宜操之过急。“有些原则我们绝不会背离，“法因斯强调，“必须以受托责任为前提，确保资产安全无虞*。”*

相比全球市值超110万亿美元的股票市场，数字资产的市值仍相形见绌。因此全球统一规则的缺失并不令人意外。但数字金融的潜力不容忽视。特朗普对加密技术的热情预示着更有利的监管环境即将到来。其签署的《巩固美国在数字金融技术领域的领导地位》行政令，旨在强化美国数字资产实力。

对宽松监管的预期已推动加密货币近月持续走强。特朗普的行政令为日益增多的数字金融规范文件再添重磅。剑桥大学整理的17个司法管辖区加密监管政策数据库显示，相关文件数量正显著增长：

对这些文件的分析显示，监管机构担忧与加密资产交易规则相关的风险、交易所运营经纪商的要求、加密资产的风险评估以及托管/钱包要求。确立代币的法律地位是建立信任和推动市场扩张的基础起点。

该报告作者之一乔瓦尼·班迪指出，必须明确现实世界资产与其数字表现形式之间的关联，尤其是产权关系。这将促进代币化资产的投资与创新，预计到2030年这类资产规模将扩大至16万亿美元。

如果说需要一个全球法律框架的理由，FTX事件就是明证。山姆·班克曼-弗里德的加密平台轰然倒塌抑制了行业扩张。只要技术上仍可能重蹈覆辙，法因斯表示：“我不认为数字金融会有非常光明的未来。”

-- 理查德·艾比

生存指南

还有一项捷报值得分享。彭博社的亚历山德拉·兰格凭借设计系列评论荣获普利策批评奖。我承认去年该系列发表时未曾拜读，现在补读后深感其获奖实至名归。祝各位本周愉快。

**更多终端图表请见《回报观点》：**图表作者

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