Meta将打造交友功能——彭博社
Matt Levine
Meta（元）公司
我时常想起马克·扎克伯格被传唤至国会回答关于Facebook（现Meta Platforms Inc.）是否构成垄断的质询场景。他当时声称：
我们在每个业务领域都面临激烈竞争——无论是私密好友联络、社群互动、集体社交还是用户生成内容平台…议员先生，人类社交的疆域浩瀚无垠。
“看，“我当时写道，“如果把市场定义为…人类互动？人类行为？那么Facebook的份额微不足道——‘人类仅有5%的生活在Facebook上，何谈垄断？’”
当然，当CEO在反垄断听证会上作证时，弱化垄断嫌疑是本能反应。但回到办公室后，动机就会逆转——他会竭力扩张市场份额。若将市场定义为"全人类互动”，那确实任重道远。我继续分析道：
当Facebook声称"我们并非垄断，社交领域竞争激烈，最强对手包括’朋友聚餐’和’给孩子讲故事’“时，这未尝不是种威胁。毕竟Facebook最擅长消灭竞争者！或许它会抄袭’给孩子讲故事’的功能，推出Instagram版睡前故事；又或收购’朋友聚餐’将其融入Facebook体验。这些巨头因主宰市场而强大——若他们将市场定义为整个世界，那么世界最好当心。
那是五年前的事了。《华尔街日报》报道：
马克·扎克伯格希望你能拥有AI朋友、AI心理治疗师和AI商业助手。
在扎克伯格构想的新数字未来中，人工智能朋友的数量将超过人类伙伴，聊天机器人体验将取代心理治疗师、广告公司和程序员。这位Meta平台联合创始人兼首席执行官在近期一系列播客、采访和公开演讲中表示，AI将在人类体验中扮演核心角色。
“我认为人们会想要一个像信息流算法那样深入了解他们的系统，“扎克伯格周二在Stripe年度大会上与联合创始人兼总裁约翰·科里森进行舞台访谈时表示。
扎克伯格上周在播客中称，他认为普通人渴望拥有比现在更多的朋友和人际联系——而AI朋友正是解决方案。…
“据我所知，普通美国人拥有的朋友数量不足三人，即他们认可的朋友。而人们实际需要的朋友数量要多得多，我认为大约是15人，“他在接受播客主德瓦克什·帕特尔采访时说道。
人均朋友市场的总规模可达15个，而目前人类仅能提供约3个朋友，这为Meta创造了占据高达80%人际（或者说类人际）互动的机会。1 这前景相当可观。
负债管理操作（LMEs）
困境债务的基本操作技巧如下：
- 一家公司从多个贷款方借入100美元。
- 时间流逝，最终该公司出于某些原因，更倾向于不偿还这100美元。
- 它找到持有51%债务（51美元）的贷款方群体，提出一项交易：如果公司能对其他贷款方（持有49%）偿还零美元，公司将按每美元110美分（56.10美元）偿还他们。
- 多数贷款方表示“当然，56.10美元比51美元好。”
- 公司将此事提交债权人投票，51%的债权人投票支持该交易，因此交易通过。
- 多数贷款方获得56.10美元；少数贷款方获得0美元。
- 公司节省了43.90美元；多数贷款方获得了5.10美元的额外收益；少数贷款方损失了49美元。
- 大家会愤怒一阵子。
- 最终他们会忘记，然后你可以再来一次。
这被称为“负债管理操作”（Liability Management Exercise，LME），我们多年来一直在讨论这个基本概念。我上面的示意图过于简化；你无法完全那样做。实际的技巧在于弄清楚你能真正做什么。大多数信贷协议和债券会允许公司在多数贷款方批准的情况下进行某些操作，而其他操作则需要所有贷款方的批准。取消债务属于后者：公司不能在51%贷款方同意的情况下直接清零49%的债务。改变到期日或利率通常也是不允许的。
彭博社观点教皇利奥十四世或将成为我们所需的气候捍卫者生产力大爆发正暂歇脚步为何印度与巴基斯坦不会因水资源开战若英美贸易协定算胜利，何谓败局？但这会让少数债权人的债务变得相当棘手。例如，信贷协议常规定"公司不得发行优先级高于此债务的债券”，但该条款可通过多数表决修改。于是你让51%的债权人同意发行新的优先级债务，再将优先债权分配给他们：他们投票允许新债优先于旧债，并将其51美元的旧债转换为51美元的新优先债。剩余的49美元旧债因偿付顺序落后于新发行的51美元优先债，价值随之缩水。多数债权人离场时可能还会对少数方补上一脚，剥夺旧债协议中的保护条款，使少数债权人法律权益更少。根据公司困境程度，这49美元旧债可能跌至面值的零头。（若公司足够激进，还可趁机低价回购。）2公司虽不能彻底清零少数债务，却能将大量价值从少数方转移给多数方，而多数债权人可能愿意为公司创造的这部分价值付费。通常他们以新融资形式支付：公司能借到更多资金维持运营，因为多数贷款人愿注入新资金以换取原有资金的优先受偿权。
若你是一家私募股权公司，你的业务就是用大量债务收购众多企业，最终其中部分公司难免陷入困境。此时你可以选择说"唉，我们尽力了”，然后申请破产并将公司交给债权人。但更明智的做法是精于优化这种局面：这种情况会频繁出现，且存在操作空间。当部分公司陷入困境无法全额偿还债务时，若向所有债权人提出"同意我们保留公司就偿还80%"，他们可能接受。但若只说服51%的债权人，承诺"若同意牺牲其他债权人利益让我们保留公司，就给你们110%回报”，他们很可能会同意，这样你就能保留更多公司权益。
因此这类贷款抵押品交易所(LME)通常与私募股权挂钩，而拥有精明员工和优秀律师的私募股权赞助商作为重复参与者往往擅长此道。理论上，私募股权赞助商不应过度精于此道：若从债权人处榨取价值太过厉害，将无人再愿借款给你，导致无法进行更多杠杆收购。但实际上人们记忆短暂，这个理论极限可能从未达到过，不过谁也说不准。
彭博社Reshmi Basu今日报道了LME现状：
热带品牌集团等近期涌现的大量案例表明，这类再融资交易后正在形成等级制度，这种固化模式往往偏袒大债权人而惩罚其他方。知情人士透露，这家橙汁巨头与其所有者PAI Partners已与包括凯雷集团、CVC信贷合伙公司在内的特定债权人团体商讨方案，拟将其贷款分为三个等级。每个等级的估值都将远低于上一层级。
内部集团拟将大部分现有债务置换为所谓优先贷款和次级贷款，使其处于还款队列前端，定价分别为面值的95-97%和61-63%。其他债权人则将承受估值仅28.5-31.5%的三级贷款重压，即便持有理论上安全的一级留置权贷款也难逃厄运。
类似案例比比皆是。据知情人士称，Clearlake Capital和Siris控股的互联网公司Newfold Digital正商讨可能将贷款分为四个层级。知名机构Pimco和黑石集团属于债权人核心圈，很可能被安排承担最轻微损失。
这里有几个要点。首先，从概念上讲，我上面描述的基本技巧本不应奏效。正如美国上诉法院关于Serta Simmons Bedding LLC 2020年债务管理操作的判决所言：
按比例对待是公司金融的重要背景准则。根据这一准则，借款人必须公平对待所有处于相似地位的贷款人……按比例对待是如此重要的准则，以至于在银团贷款协议中常被称为贷款人的“神圣权利”。
我认为，这一准则在股权领域比债权领域要严格得多，但它确实是一项重要的基础准则。而许多债务管理操作的核心，正是寻找贷款文件中的漏洞，使你能够违反这一准则，让部分贷款人获得优于其他人的待遇。在Serta Simmons案中，技巧在于该公司被允许进行债务的“公开市场回购”而无需向所有人提供相同条件：如果它在公开市场回购某个贷款人的债务，并不要求它回购所有人的债务。公司辩称这使其能够进行非按比例的协商置换，破产法院认可了这一观点，但最终上诉法院推翻了该判决，堵住了“公开市场”漏洞。
于是市场迅速转向寻找其他漏洞。Basu写道：
新年前夕，美国第五巡回上诉法院为受压迫的贷款人带来一线希望，裁定Serta Simmons Bedding 2020年重组时所谓的“公开市场折价债务回购”——困境借贷领域的著名测试案例——根据其原有贷款条款并不被允许。
人们希望这最终能遏制债务管理操作中的标准模式，即部分贷款人向公司提供新资金，从而有机会将旧债务置换为优先于其他债权人的新债务。
但被甩下的债权人的欢庆很短暂。据律师透露，Better Health Group和链锯制造商Oregon Tool Inc.已在进行的重组交易中找到了变通方案。
这种变通方案被称为”展期置换"，是个相当巧妙的操作。贷款文件通常要求公司平等对待同类贷款的所有债权人，但允许对不同类别的贷款区别对待。例如，若存在2年期和3年期贷款，公司可以向2年期债权人提供与3年期不同的条件。协议可能允许个别债权人延长贷款期限（比如从2年延至3年），而无需向所有人提供该选择。当然，延长后的贷款就与未延长的贷款分属不同类别了。
这就是全部关键所在。公司只需说服51%的债权人同意将贷款延长一个月，他们便构成独立类别，此时公司就能给予他们比剩余49%债权人更优厚的条件。3这种方法在Serta Simmons案裁决后数周内就出现，表明私募股权公司及其律师早已做好准备。这类操作的市场效率极高：对私募公司而言，将价值从部分债权人转移给另一部分的手段极具价值，这种需求自然催生了相应供给。
其次，你可以想象贷款机构的反击。从理论上说，这类操作确实可能将价值从贷款方转移到私募股权赞助商及其律师手中。巴苏指出：
穆迪评级认为，只有半数的困境债务置换能帮助企业避免再次违约。惠誉评级估算，去年这类置换使债权人平均蒙受7%至21%的损失，而当涉及贷款抵押置换（LME）时情况更糟。虽然这比破产导致的60%损失要好，但能实现持续复苏的案例极为罕见……
尽管随着分层模式成为主流策略，重组交易的参与率急剧上升，但这主要是因为次级债权人的替代选择可能是血本无归。贷款机构在新形势下面临的核心难题是：当优先留置债务可能被分割、重组并贬值时，其定价需要复杂的计算模型……
法律等专业费用加重了企业负担。据知情人士透露，收购公司Platinum Equity是LME的常客，在其为数字公关集团Cision Ltd.安排再融资的早期条款书中，要求从新贷款中拨付3000万美元专业费用。
目前已有反制措施出现：部分贷款协议现在设有”舒达条款"，要求所有债权人（而非简单多数）同意现有债务从属于新债务，这有效阻止了多数层级上移操作。理论上债权人也可以拒绝参与此类LME，但现实中他们大多选择妥协。
更大的威胁来自早期迹象：债权人群体已厌倦LME的反复拉锯，更敢于与私募股权赞助方强硬对峙。在围绕困境软件集团RSA的谈判中，多家贷款机构拒绝接受Clearlake提出的两位数债务减记方案及其拒绝追加现金的态度，表示宁愿等待接管公司也不妥协。
私募市场充斥的巨额资金使这场博弈更显激烈。以Clearlake为例，其与众多直接贷款基金建立了稳固关系——这为传统银团贷款提供了现成选择。
对私募股权赞助方而言，私募信贷的吸引力在于：(1) 私募信贷基金亟需放贷，因此重视与能带来交易的赞助方关系；(2) 它们注重长期合作，会对陷入困境的企业保持宽容。公开市场贷款机构需直面这种竞争。
第三，如前所述，理论上私募股权赞助方不应过度榨取贷款方价值，否则可能断送融资渠道。有时甚至需要主动修复关系。Basu报道称：
因高额管理费与顽固维护股权价值遭诟病的Clearlake，近年深陷多起艰难LME谈判。知情人士透露，其今年通过一对一债权人会议进行变相道歉，在承认问题的同时强调保护自身利益的必要性。内部人士表示该公司希望改善与贷款方的沟通……
据知情人士称，私募巨头阿波罗全球管理公司在2015年与债权人发生摩擦后，也曾开展类似公关行动。
对Clearlake来说是好事。我们之前讨论过阿波罗的道歉之旅，我当时写道4：
如果你通过比所有人都更聪明、更勤奋、更无情来建立榨取大量战利品的声誉，那么在金融界的很多地方，这恰恰是好事。投资者会愿意给你钱，因为你既聪明又无情。人们会愿意为你工作，因为他们自认为聪明且无情，而且你给的报酬丰厚。债权人会惧怕你，这并不全是好事（你必须支付更多利息来为交易融资），但如果你真的最终与他们发生冲突，这或许会有所帮助。
如果你在LME（伦敦金属交易所）中以无情著称，这可能会让你的LME交易更顺利：你的贷款方会希望成为与你合作的一方，因为他们知道站在对立面会很糟糕。理论上这会让你一开始就更难借到钱，但实际上市面上有大量私募信贷资金。
加密货币的转变
MicroStrategy Inc.的核心发现是，美国股市愿意为价值1美元的比特币支付2美元。MicroStrategy（现在改名为Strategy）本质上就是一篮子比特币，其股票交易价格约为其比特币价值的两倍。因此它发行更多股票，购买更多比特币，在这个我经常写却无法解释的诡异永动机中不断上涨。不过很多人已经注意到这一点，我们经常讨论那些效仿MicroStrategy策略的公司——成为"比特币国库公司”——并加入各种小变化（成为日本公司、投资Solana或特朗普币而非比特币等）。我不确定这招是否总是奏效，但它的成功率确实超出我的预期。股市几乎总是愿意为价值1美元的加密货币支付2美元。
微策略公司的另一项重要发现是，可转换债券投资者愿意为比特币储备公司的可转债支付高价。原因何在？我认为有两个概念相关但听起来截然不同的答案：
- 如果你看好比特币但担心其波动性，比特币可转债提供了一个完美的叙事：你可以用1000美元购买可转债；如果比特币（及微策略股价）上涨，你将获得（部分）上涨收益；如果比特币（及微策略）暴跌，你仍能拿回1000美元本金。5
- 如果你不关心比特币但从事可转债套利交易，你可以通过波动性获利：买入可转债的同时做空部分标的股票对冲股价风险，并根据股价变动动态调整对冲比例。股价波动越大，通过调整对冲策略获得的收益就越多。（我们去年对此进行过详细探讨。）比特币素以波动剧烈著称，因此直觉上你会认为比特币储备公司的股票波动性也会很高。
你可能认为加密资产储备公司也能轻松复制这套模式。但实际上，彭博社的沈怡琴报道称：
迈克尔·塞勒为微策略设计的融资方案大获成功，却给模仿者带来了麻烦——随着这些公司用于购买比特币的可转债市场日趋紧缩，一家拥有重量级支持者的竞争对手即将开始大规模发行自己的债券……
美国银行全球可转换债券及优先股策略主管迈克尔·杨沃斯表示：“新债市场已显现疲态。我认为可转债投资者未必需要新发行方，因为他们手头已有足够多的操作标的。”
比特币领域新晋的大型可转换债券发行方是Twenty One，这家公司作为Tether和软银比特币资金池，正通过与特殊目的收购公司合并的方式在美国上市，并计划发行可转换债券。（我们上个月曾讨论过Twenty One。）虽然"微策略持有比特币，比特币具有波动性，可转债投资者偏好波动，我持有比特币，因此可转债投资者会青睐我"这套逻辑看似合理，但存在两个关键漏洞。
首先：微策略的股价波动并非仅因持有比特币。事实上，微策略的波动性远超比特币本身，部分原因在于其具有网红股票特质，但更主要的是大量热门双杠杆交易所交易基金持有其股票。这些ETF每日进行再平衡操作，意味着微策略股价上涨时必须增持，下跌时则被迫抛售，从而放大其波动性。可转债投资者采取相反操作——股价下跌时回补对冲头寸，上涨时增售对冲份额——这既让他们从波动中获利，又起到平抑波动的作用。ETF带来的巨大波动供给使微策略对可转债投资者极具吸引力，但并非所有加密企业都能复制这种模式。
第二点：要从波动中获利，可转换套利者需要做空标的股票，这意味着他们需要借入股票。如果借不到股票，交易就无法进行。申：
这类交易取决于对冲基金能否以合理成本借到目标公司的股票。
虽然这对微策略公司不是问题，但那些流通股稀少、难以做空的小型发行方往往难以吸引对冲基金群体的兴趣。
“如果缺乏做空借贷渠道，套利者就无法参与。“美国银行的Youngworth表示。
微策略确实是公开市场从比特币中提取价值的精密机器，但复制它并非那么容易。不过说实话，操作起来仍然相当简单。
办公位争夺战
我的观察是，多数大型银行高管认为居家办公有害无益，员工应当每日到岗。疫情后初期这个要求曾遭员工抵制，但随着观念转变，现在让员工返岗已非难事。不过旧模式对管理层有个显著优势——能节省办公场地开支。问题在于办公空间无法即时调整，若按旧模式规划场地，在新模式下就可能出现催促员工返回不存在的工位的窘境：
汇丰控股最早明年将入驻伦敦新总部，高管们正为如何应对新大楼比预期更严重的工位短缺而焦头烂额。
据知情人士透露，根据正在评估的搬迁方案之一，这座位于伦敦金融城的新总部大楼将面临7,700个员工工位的缺口，比早期内部预测的不足5,000个更为严峻。因讨论内部事务要求匿名的消息人士称，公司返岗政策与超出预期的伦敦在岗员工规模共同导致了预测调整。
随着员工逐步回归办公室办公，以及追求更完善办公设施的趋势增加了总体空间需求，当初基于员工主要居家办公时期制定的预估已被彻底推翻。
哎呀！如果疫情的中期影响是办公室变得更拥挤，那可就奇怪了。更拥挤了。
事件动态
银行家奖金预计下降，因关税导致经济不确定性。花旗旗下Banamex专注于IPO，CEO排除直接出售银行。黑石集团要求董事总经理每周五天返回办公室。Coinbase以29亿美元收购衍生品平台Deribit。法国批评欧盟零售投资者保护计划成本过高。比尔·盖茨指责埃隆·马斯克因削减USAID资金"害死"儿童。迪士尼计划在阿布扎比新建主题公园。AIgatha Christie。佛罗里达州法官在道德案中辩称言论只是"爸爸笑话”。我们有教宗了。“当我观看[美国精神病人]时，我想，天啊，我真希望有他的护肤流程和晨间习惯。 唯一不完美的就是他那些精神病倾向。”
若您希望以方便的电子邮件形式在收件箱中接收《金钱那些事》，请点击此链接订阅。您也可以在此订阅《金钱那些事》及其他精彩的彭博新闻通讯。感谢！