美联储会议：滞胀，但目前这不重要 - 彭博社

必须引起注意。真的。

摄影师：迈克尔·内格尔/彭博社 想要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报至您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 自三月以来失业与通胀风险上升： 联邦公开市场委员会。
• 这意味着我们必须 保持观望（无论是关税还是硬数据）。
• 特朗普表示不会单方面削减对华关税。
• 但他将放宽AI芯片出口限制，这对英伟达是重大利好。
• 另外：今年是蛇年，别让心碎。

周末特辑

明日您的收件箱将不会收到《回归要点》。经过近七年运营，我们将把每周五期的简报调整为周一至周四发布四期，并新增为彭博新推出的周末版块撰写的每周专栏，取代周五版。内容仍将覆盖相似领域，但摒弃数据图表，转为提供周末深度阅读。

彭博观点很难不为Meta的1.68亿美元间谍软件胜诉欢呼奈杰尔·法拉奇的改革党除了抱怨还能做什么？沙特阿拉伯吹着口哨走过哈萨克斯坦石油坟场印度和巴基斯坦能否从悬崖边缘后退？正确处理此事对所有相关方来说都应是愉快的挑战。就个人而言，有机会尝试些不同的事情很棒，本周我将补上沃伦·巴菲特即将退休的新闻——由于上周末参加高中同学会休假，我错过了相关报道。我们始终重视反馈，尤其是建设性意见。新专栏开发过程中，任何有益想法都将不胜感激。

等待与联邦公开市场委员会

联邦公开市场委员会刚宣布滞胀风险正在上升，却似乎无人关注。这是因为无论是委员会成员还是其他人都不知道7月8日当前暂停期结束后关税将如何变化。难怪股市和债市对最新贸易头条的反应远比对FOMC声明敏感得多。

美联储的确切措辞是自上次会议以来"失业率与通胀率双双上升的风险有所增加"。这是在4月2日解放日关税声明及后续风波之前。很少有人能理性反驳这一点，也无法反驳主席杰罗姆·鲍威尔关于大家必须"观望"的表态。

这不仅关乎能达成何种自由贸易协议，更涉及这些关税对经济行为的实际影响。截至目前，它们已促使消费者提前采购，因此难以用硬数据评估关税对就业和通胀的最终影响。诸如新台币历史性升值等重大动向表明，科技供应链并非一切顺遂，诸多不确定性依然存在：

新台币空前走强

若美国认为台北当局刻意压低汇率，此举应能缓解压力

来源：彭博社

由于美联储按预期维持利率不变，科技板块影响力更为凸显。华尔街收盘前突发消息称特朗普政府计划解除人工智能芯片出口限制，这对股市的影响远超美联储决议：

与美联储无关的FOMC会议日

股市更关注关税与科技动态而非货币政策

来源：彭博社

但蹊跷的是，美联储关于风险上升的判断对市场利率变动预期影响甚微。下月降息预期已降至仅20%的概率。在7月8日关税暂停期结束前，美联储有何理由行动？不过市场仍坚信今年将迎来三次降息。联邦基金利率年终预期仍维持在3.5%，自解放纪念日以来基本未变：

降息：取消还是延期？

六月降息的希望已化为泡影，但市场仍预期今年将有三次降息

来源：彭博社

市场显然认为鲍威尔将采取观望态度，同时也似乎认为关税的最终影响是抑制增长而非推高通胀。若在今年最后四次会议上降息三次，将意味着经济严重放缓。这种信心从何而来？

最关键的原因来自油价——近期已暴跌至2021年初以来的最低水平。这直接预示着通胀下行压力，而原油价格通常直接传导至债券市场的通胀盈亏平衡点。但截至目前这一关联尚未显现，十年期通胀预期在油价暴跌中几乎未变。（若您在终端阅读本文，请点击"在GP中打开"按钮叠加查看两条曲线——通常二者关联极为紧密）：

油价对通胀预期的影响（或缺失的影响）

通胀保值债券通常与原油价格同步波动，但近期却无视油价下跌

来源：彭博社

低油价未必全是福音。虽然降低了可能面临进口零部件关税的工业企业的投入成本——但同时也削弱了生产商"钻探吧，拼命钻探"的动力。这解释了为何以沙特为首的欧佩克+乐见油价下跌。这也可能是全球需求疲软的征兆。油价在解放纪念日首现暴跌，当时被视为对全球经济实力的打击。与股市不同，油价至今未有丝毫回升。

另一个奇怪的现象是，原油熊市至今几乎未对加油站油价产生影响。这极不寻常：

低价原油尚未传导至加油站

尽管原油价格下跌，汽油价格仍与16个月前持平

来源：彭博社

数据以2024年1月1日为基准日进行百分比标准化处理

如果我们假设更便宜的原油经过漫长炼化流程后，最终能让美国驾车者享受到更低油价，这将有望提振消费者信心并控制通胀。或许这为降息预期提供了依据。但该测算仍需考虑更多因素…

未来走向？

市场已用五周时间消化"解放日"影响，四周时间适应特朗普总统对非中国国家实行的90天关税暂停决定。截至目前，尚未达成任何避免关税全面恢复的具体协议，距离最后期限约剩60天。

关键市场指标显示：经济增长将持续（股票表现不逊于债券），但其他地区股市将继续跑赢美国市场。下图通过SPY和TLT交易所交易基金代表美股美债，标普500与富时除美全球指数代表美股与全球股市对比：

解放日与股市：全景观察

标普500已收复相对于债券的失地，但未追上海外股票表现

来源：彭博社

注：基准日重置：100=2020年5月7日

对此的一种说法是，其他央行面临的关税困境要小得多。对他们来说，美国关税纯粹是一种通缩冲击（假设他们不通过对美国进口产品采取保护措施进行报复）。这降低了他们的经济增长机会，而对价格没有任何上行影响。

英国央行将在您收到此消息后不久宣布其利率决定。如果他们不降息，那将令人惊讶。解放日的影响是巨大的，隔夜指数掉期现在预计未来12个月将放松150个基点；而在4月2日之前，他们只预计放松100个基点：

针线街准备降息

自解放日以来，对英国央行利率的预期大幅下降

来源：彭博全球利率概率

作为比较，这是对美联储进行的相同操作。在解放日前夕，降息预期略有回调；此后的变动并不大：

美国的观望态度

自4月2日以来的关税动荡对利率预期的影响微乎其微

来源：彭博全球利率概率

另一种表达方式是美国通胀盈亏平衡点（债券市场隐含的预测）与欧洲同类产品的利差。在德国3月份在财政政策上做出戏剧性转变之前，它们与德国国债盈亏平衡点相比上升了40个基点。自那以后，这一差距几乎已经恢复。与长期通胀问题比其他欧洲国家更严重的英国相比，这一差距在一年内缩小了60个基点：

大西洋两岸的通胀预期分歧

美国盈亏平衡通胀率急剧上升；欧洲预测则保持平稳

来源：彭博社

这让我们将目光转向中国。若145%的关税持续生效，这更像是一种禁运而非额外征税。只要能找到替代品，美国买家绝不会选择中国商品。从逻辑上说，短缺风险比价格上涨更值得警惕。但具体影响仍不明朗。

这项没收性关税已实施一个月。目前可见的是，为规避新关税，中国对美出口量先是激增后又骤降。此类货运量下跌通常只出现在春节停工期间。但尚无证据表明这是长期趋势，当前货运量仍维持在正常区间下限：

来自中国的慢船

关税前出口激增，随后下跌。下一步会怎样？

来源：彭博社

渣打银行的史蒂文·英格兰德提供了以下粗略估算（就目前而言已是最准确的分析）：

美国从中国进口商品价值约占GDP的1.6%。若进口量维持在五月初水平，2025年下半年进口量将是2023年的85%（按体积计），2024年的67%。因此相对于2023年，进口量冲击约为GDP的0.25%；相对于2024年则为0.5%……我们认同关税可能造成破坏，且任何收益都不确定，但不认为这种量级的冲击会导致美国经济坠入深渊。

这是一个合理的论点，将接受未来经验的检验。如果其他投资者也得出类似的计算结果，那么解放日后的市场走势确实合乎逻辑；全球其他地区的经济前景看似改善，但股票相比债券并无大幅下跌的必要。不过要确定这一点尚需时日。

生存指南

另一件值得期待的事是《粉红大象》的发布，这是拱廊之火乐队自202年主唱被指控性行为不端后的首张专辑。周一我观看了他们现场演出整张专辑，演出令人叹为观止——不过我一向这么认为。目前乐评呈现明显 两极，认为专辑录音版较为平淡，并对"房间里粉红色的大象"隐喻大做文章。这张专辑依然值得一听。祝大家周末愉快。

**终端上更多关于回报点的图表：**CHRT 作者

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