私募股权公司优先考虑自身回报，导致贷款方损失数十亿美元——彭博社
Reshmi Basu
插图由Zeloot提供
纯果乐是一个历史悠久的老牌早餐品牌，但最近其市场地位遭受重创。而它的许多贷款方也即将面临同样的命运。
这家果汁制造商正遭受气候变化、作物歉收和消费者口味变化的冲击，其私募股权持有者与债权人陷入了降低利息成本的艰难谈判。随着众多负债过重的私募支持企业陷入困境，这样的故事已屡见不鲜——而随着特朗普关税政策带来的混乱加剧痛苦，这种情况只会愈演愈烈。
但这也揭示了一个新现象：一个债务市场的基本规则正在被打破。而这个现象正让债权人损失数百亿美元。
几十年来，收购公司大多遵循一个原则：当旗下企业陷入困境时，债权人优先受偿。纯果乐的谈判及类似案例表明，这样的时代已经结束。许多债权人非但得不到优先甚至平等对待，反而在受偿顺序中被不断推后。
纯果乐品牌集团是近期涌现的大量案例之一，这些案例揭示出：在众多再融资交易后，一种等级制度正在形成，这种模式往往偏向大型债权人而损害其他方利益。知情人士透露，这家橙汁巨头与其所有者PAI Partners曾与包括凯雷集团、CVC信贷合伙公司在内的特定债权人团体讨论方案，拟将其贷款分为三个等级。每一级的价值都将低于上一级——且差距悬殊。
内部集团正计划将其大部分现有债务置换为所谓的优先偿还贷款和次级偿还贷款，使它们位于还款队列的前列，这些贷款的定价分别为每美元95-97美分和61-63美分。其他贷款人则准备承担大量三级偿还债务，其估值仅为每美元28.5-31.5美分。持有所谓安全的第一留置权贷款也无法挽救他们。
类似案例比比皆是。据知情人士透露，由Clearlake Capital和Siris Capital持有的网络公司Newfold Digital正在谈判，可能将其贷款分为四个等级。知名机构Pimco和Blackstone Inc.是债权人核心圈的一部分，可能处于损失最小的有利位置。
美容产品供应商Rodan & Fields（其睫毛增强剂售价高达153美元一支）更是将债务分割为六个等级，知情人士表示。而Tropicana并非唯一挤压低级债权人的落后者。同一消息源称，Del Monte Foods Inc.去年达成一项协议，其中优先偿还贷款估值接近面值。不幸的三级债权人不得不接受每美元约35美分的偿还额。
Del Monte Foods的债务重组
2024年8月LME创建了多层级贷款
来源：经纪商报告
注：数据截至5月7日。遗留贷款来自4月8日。数字为近似值。2022年5月第一留置权贷款颜色按其发行价标注，非投标价。
侯利汉洛基金融重组部董事总经理塔克·哈迪表示：“由于经济层面试图为那些通常主导交易的大额持有人建立分级制度，差别待遇确实存在。“他是在泛泛而谈，并非特指某笔具体交易。
这对常推动经济增长但风险较高的中型企业而言正值危急时刻，其中许多企业都有私募股权支持。
对冲基金创始人博阿兹·温斯坦上月向彭博社表示，贸易战可能引发破产潮。但像"热带风情"这样的再融资交易——被委婉称为”负债管理操作"——已成为美国收购公司更可能选择的路径，他们既决心维持企业运营，又希望保全自身大部分股权，同时让债权人承担损失。
彭博分析显示，去年美国至少有33家负债5亿美元以上的企业进行此类交易，创历史纪录。私募股权所有者和激进债权人（包括强行介入的对冲基金）得以利用资金廉价时期签署的宽松贷款条款。通过承诺提供更多现金，内部集团在债务置换中获得最优条件。
其他债权人则处境更糟。摩根大通违约监测数据显示，去年困境贷款交换（企业让债权人接受估值减记）总额达427亿美元，较2023年激增150%。今年形势未见好转，相关企业往往仍难逃破产命运。
各方关系已恶化到如此地步，以致部分贷款机构拒绝签署新的贷款人主导重组协议，转而等待企业申请第11章破产。收购公司开始担忧其在信贷市场的声誉受损，同时指出这些争端往往由强势债权人挑起。
任何寻求新贷款的企业都面临这样的恐惧：随着贷款机构将额外风险计入定价，借贷成本将急剧上升，同时市场对私募股权运营和改善企业能力的质疑也在扩散。在特朗普贸易乱局中艰难求生的经济环境下，这又给投资活动增添了一重阻力。
本报道基于与数十位重组专家的对话，其中多数人要求匿名讨论敏感谈判。黑石、凯雷、太平洋投资管理公司、Clearlake、Siris和CVC的代表均拒绝就贷款人主导重组谈判置评。PAI未回应评论请求。
巨头法则
一些通过重组咨询赚取巨额费用的顾问表示，分级制度是化解贷款方怒火的诚意之举。他们认为这能让多数债权人在债务重组中参与其中，不同于过去赢家通吃的模式——那时单一债权人集团达成协议后就将其他方排除在外。
还有一种观点认为，当资产管理巨头通常持有最大债权时，赋予其优先地位是公平的。
“他们能优先发声是因为承担了最大风险，“吉布森律师事务所合伙人斯科特·格林伯格表示，“作为规则制定者，他们自然能在交易中优先获利。”
斯科特·格林伯格摄影师：埃利亚斯·威廉姆斯/彭博社以凯雷集团为例，其通过抵押贷款证券化部门成为私募股权支持企业的顶级贷款方——该部门大量收购企业债务份额，这使其拥有更大话语权。凯雷全球流动信贷主管劳伦·巴斯马吉安近期向彭博行业研究的《信贷前沿》播客透露，公司还组建了六人专项团队处理贷款抵押债券交换和债务重组事务。
“规模决定影响力，规模就是优势，“她表示，“必须确保具备专业能力，才能跻身核心谈判圈层。”
但收购公司也需维系更广泛的信贷关系。对频繁进行债务重组的公司而言，最大风险是沦为市场弃儿，在需要为新项目融资时被杠杆贷款市场拒之门外。
克利尔莱克资本因高昂管理费和对股权价值的强硬捍卫招致部分债权人批评，已参与多起艰难的重组谈判。知情人士透露，今年该机构通过一对一债权人会议进行变相致歉，在承认争议的同时强调维护自身权益的必要性。有直接消息源称，公司希望改善与贷款方的沟通机制。
据参会者透露，在数字营销商Constant Contact近期的财报电话会上，克利尔莱克明确表示无意聘请顾问或推进任何贷款抵押债券交换。另据熟悉内情人士补充，出于对市场反应的顾虑，该机构曾考虑暂停网络安全公司RSA Security的重组计划，但最终仍选择继续尝试推进。
据知情人士透露，私募市场巨擘阿波罗全球管理公司在2015年与债权人发生摩擦后，也曾开展过类似的公关活动。该公司代表未就置评请求作出回应。
残酷的价值缩水
尽管存在对过度逼迫债权人的担忧，但贷款抵押债券（LME）热潮未见消退迹象。尽管贷款机构争相收紧贷款条款并执行有利的法律裁决，今年市场仍开局火爆。特朗普关税政策导致市场短暂观望，但随着不确定性持续，更多企业将被推向悬崖边缘。
“我认为贷款机构会让市场稍作沉淀，再注入新资金，“格林伯格表示。
即便在LME中受损最小的企业，后期也可能陷入困境。根据彭博审阅的经纪商报告，陷入困境的啤酒商City Brewing的优先贷款目前报价约40美分，其再融资后的困境持续加深。
有时胜者亦需承受惨重损失。知情人士称，Tropicana内部集团的表现可能远优于外部投资者，但仍被迫同意将大部分贷款置换为价值更低的次级票据。
穆迪评级认为仅半数困境债务置换能帮助企业避免再次违约。惠誉评级估计，去年这些置换导致债权人平均损失7%至21%，若涉及LME则损失更甚。虽优于破产60%的损失率，但持续复苏案例寥寥。
对于身处幸运圈之外的贷款方而言，这场考验堪称双重暴击。
那些持有三级或四级次级债券（甚至更劣后级票据）的投资者，不仅被迫确认巨额亏损，还可能面临无法脱手的困境。这些原本设计为第一留置权的贷款，如今被降级为近乎赌注——赌企业能否起死回生，而这种情况实属罕见。
金杜律师事务所重组业务合伙人迈克尔·汉德勒指出：“这类劣后级债券在分层抵押交易完成后可能完全丧失流动性，最终沦为高度投机性票据。”
分层抵押交易各层级报价水平
不同层级债券的潜在回收率
数据来源：经纪商报告
注：数据截至5月5日（城市酿酒公司）、5月6日（品红收购方）及5月7日（罗丹 Fields、顶点工具集团）。罗丹 Fields最高层级因属循环贷款未予报价。
尽管分层模式成为主流策略后，重组协议的参与率急剧攀升，但这主要因为劣后级债权人面临的替代方案可能是血本无归。贷款方在新格局中面临的核心难题是：当第一留置权债务可能被分割、重组并贬值时，其定价计算将异常复杂。
安理国际律师事务所金融团队主管合伙人Jaisohn Im表示：“近期分层抵押交易中的偿付层级设计愈发复杂，参与方必须考量不同组合方案。”
一位资深重组专家透露，私募股权机构尤其青睐三、四级债券，这为其提供了折价回购债务的通道。他补充道，拥有如此繁复资本结构的企业，未来再融资将困难重重。
法律及其他费用加重了企业负担。据知情人士透露，收购公司Platinum Equity是伦敦金属交易所的常客，其早期为数字公关集团Cision Ltd.再融资的条款清单要求从新贷款中拨付3000万美元专业服务费。Platinum代表拒绝置评。
这对企业乃至整体经济潜藏更大风险。在平稳时期，当贷款价值跌至面值的80%左右，债权人无需恐慌，这为暂时困境中的优质企业提供了喘息空间。如今却成了自我实现的预言：一个武装备战、结盟应对即将到来的债权人冲突的信号。
Rackspace Technology Inc.的债权人在再融资谈判前一年就组建了协商小组。无人愿沦为利益分配的最底层。
“过去你能对资产价值做出准确判断，比如’虽然现价75折，但我相信管理团队能让公司扭亏为盈’，“凯雷集团的Basmadjian表示，“现在这种确定性消失了。”
绝地反击
除夕当天，美国第五巡回上诉法院为受压制的债权人带来一线曙光，裁定舒达席梦思2020年通过"公开市场收购"折价债务完成重组的做法——破产借贷领域的著名测试案例——违反既有贷款条款。
这一愿望是希望最终能遏制贷款抵押债券（LME）中的标准操作模式，即一些贷款机构向公司提供新资金，然后有机会将旧贷款转换为优先级高于其他债权人的新债务。
被甩在后面的债权人的庆祝并未持续多久。据律师称，Better Health Group和链锯制造商Oregon Tool Inc.已经在进行中的重组交易中找到了变通方法。
外部债权人的另一条途径是组成少数派团体，试图在再融资谈判中强行介入。律师事务所Glenn Agre Bergman & Fuentes是那些渴望反击的人常去的地方。该事务所建议的一个团体已成功挤进了Tropicana的谈判。
货运集装箱内的Tropicana包装盒。摄影师：Eve Edelheit/Bloomberg然而，正如Oregon Tool的案例所示，目前这种情况下最可能的结果是公司的顾问们会逐个击破少数派团体中的贷款机构，并给予他们比被甩在后面的人更优厚的条件。
更大的威胁来自早期迹象，即债权人整体上已对LME的循环游戏感到厌倦，并越来越愿意与私募股权赞助方对抗。在围绕陷入困境的软件集团RSA的谈判中，几家贷款机构拒绝接受Clearlake提出的两位数减记方案，以及其不愿投入更多现金的态度。他们表示，宁愿等待，如果公司最终无路可走，他们愿意接管公司。
私人市场中流动的巨额资金使得这一举措显得尤为大胆。以Clearlake为例，它与众多直接贷款基金建立了稳固的关系——这是传统银团贷款的一个现成替代方案。
本质上，当初促使债权人在首次放贷时接受宽松法律条款的驱动力，在他们试图通过贷款抵押债券（LMEs）自卫时依然存在：竞争对手投资者急于部署的大量闲置资金弹药。
“竞争压力已成为LMEs中的关键因素——威胁在于，如果你不与我们达成协议，我们总有其他选择，“Akin的Im表示，“而这正是私人信贷市场介入的地方。”