举债购买加密货币的效果已大不如前——彭博社
Yiqin Shen
迈克尔·塞勒
摄影师：利亚姆·肯尼迪/彭博社迈克尔·塞勒为微策略公司设计的融资方案大获成功，却给模仿者带来了麻烦——由于他们用于购买比特币的可转换债券市场正变得愈发紧缩，而一家拥有重量级支持者的竞争对手即将开始大量发行同类债券。
比特币资产管理公司二十一资本（投资者包括稳定币发行商Tether控股与软银集团）计划在与空头支票公司Cantor Equity Partners完成合并后发行可转换债券，其初始资产将超过42,000枚比特币（按当前价格计算约值40亿美元）。该公司甚至在投资者演示文件中附上了债券条款说明书。
二十一资本等加密可转债发行商正寄希望于美股挂钩证券的需求——这类证券旨在为数字资产收购融资，此前已帮助塞勒的公司及部分小型发行商成功进入市场。但它们可能会发现，要吸引投资者认购，其条件甚至需要比微策略公司今年二月最新可转债交易中提供的优惠条款更具吸引力。
可转换债务发行用于购买比特币的速度放缓
Strategy等公司已远离新发行
来源：彭博社
注：包括GameStop、Strategy、Semler Scientific、Riot Platforms和Mara Holdings的发行
“新交易市场有些疲惫。我不认为可转换债券投资者一定想要新的名字，因为他们已经有相当多的选择”，美国银行全球可转换债券和优先策略主管Michael Youngworth表示。“但归根结底，如果一个与加密货币相关的名字定价有吸引力，我相当确定市场可以吸收它，不会有太多问题，”他说。
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对于一些发行人——特别是非Strategy的发行人——的问题是，赢得投资者的成本会有多高。
利用波动性获利
可转换债券与传统债券的不同之处在于，它们可以在一定时间后，如果股价上涨到指定水平，可以转换为公司股票。Youngworth表示，对于加密货币买家中的任何潜在新可转换债券发行，大部分需求可能来自寻求从基础股票波动性中获利的对冲基金。
最近接受通过出售可转换债券购买加密货币的公司都比Strategy小。上周，小型物流公司Freight Technologies Inc.宣布了一项计划，出售可转换债券以购买前总统唐纳德·特朗普的模因币。3月，视频游戏零售商GameStop Corp.发起了一项13亿美元的发行，以资助比特币购买。
对冲基金套利交易的运作机制更青睐市值庞大且流通股充足的公司。
可转换债券的定价预期将使隐含波动率远低于实际波动率，从而让套利者锁定利润。投资者需做空标的股票，同时做多债券。该交易成败取决于对冲基金能否以合理成本借入目标公司股票。
虽然这对微策略不是问题，但流通股稀少难以做空的小型发行方较难吸引对冲基金群体的兴趣。
“如果缺乏做空标的，套利者就无法参与，“美国银行的杨沃斯表示。
对于不采用套利策略的部分可转债投资者而言，加密货币买家发行的债券仍面临特殊挑战——比特币自身波动性。该代币在2025年初暴跌后又强势反弹。
行情逆转后，美国银行美国纯多头可转换债券指数上月上涨1.4%，套利基准指数上升0.6%——微策略在这两个篮子中都是最大贡献者。
“我不愿仅为追求波动性而增加投资组合风险，这有违我的投资理念，“加贝利基金公司投资组合经理詹姆斯·丁斯莫尔表示。
对于直接购买者而言，他们持有加密货币可转换债券的决定部分源于该行业在基准指数中的占比。截至四月底，这些证券在美国基准指数中的占比已升至约7.5%，过去一年显著增长。
购买加密货币的可转换债券发行方对数字资产价格波动的敏感度不尽相同。Dinsmore指出，像Strategy这样的公司直接受到代币价格影响，而其他业务涉及高性能计算或比特币挖矿的底层企业，其交易波动性往往较小。
然而，Strategy公司最新的融资举措强烈暗示：比特币可转债市场的新入局者可能需要准备B计划。
塞勒的公司已转向通过其他方式融资，上周将其计划购债规模翻倍至420亿美元。该公司还宣布完成一项市场发行，不定期出售210亿美元债券，并表示将续期该融资机制以再次筹集同等金额。
此外还有面向散户投资者的优先股发行——这与可转换债券不同。三月份，Strategy发行了所谓"永久斗争"优先股，承诺支付10%股息。
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对于寻求比特币敞口的投资者来说，面对如此多的选择，可转换债券发行商可能会面临越来越大的挑战。
“如果有新参与者加入这场盛宴，可转换债券市场仍将保持选择性，”哥伦比亚Threadneedle投资公司的高级投资组合经理严进（音译）表示，“我们已经拥有各种不同风格的大量票据。”