OpenAI将变得更加正常 - 彭博社

Matt Levine

2025-05-07

OpenAI

目前控制OpenAI的是一个非营利组织，其使命是打造"安全且造福人类的通用人工智能"。
另有一家营利公司负责雇佣员工、融资、开发AI模型并向消费者和企业销售。
营利公司的股权结构复杂。不同投资者（员工、风投机构、微软等）享有公司未来利润的不同现金流权益。直到最近，所有投资者的收益都设有上限：在达到某个阈值前，他们可按比例分取利润；超过阈值后，所有剩余利润归非营利组织所有。同时非营利组织掌控着营利公司：其董事会为营利公司做决策（例如CEO任免等），且决策时仅考虑非营利使命，而非投资者利益。
但多数情况下可忽略这些复杂性。可以近似认为OpenAI是一家X%股权归非营利组织、(1-X)%归普通股东（员工、风投、微软）的营利公司。通过分析承诺给投资者的利润分配层级，结合期权定价或现金流折现模型，能较精确计算出X值。例如微软在___美元利润内享有___%，在___美元内享有___%，超过后则为0%，但可简化为"在合理假设下，微软拥有OpenAI___%经济权益"。1
具体模型和假设存在争议，因此将各类利润上限权益转换为股权需要OpenAI与投资者协商。事实上，X值究竟是否超过50%（即非营利组织与投资者占经济价值多数）始终不明确。（不过我的印象是投资者实际占经济权益多数。）
无论X值是30%、50%还是70%——非营利组织都拥有超级投票权，即始终控制董事会，即便持续引入新投资者也不改变。

“一家由非营利基金会持有大量超级投票权股份的常规公司”虽不常见，但也不算特别离奇。例如这大致描述了好时公司的情况。

而最近的新闻是OpenAI将“转型”为更标准的上市公司结构，这一直让我觉得其实际意义不如听起来重要。该转型包含两个部分：

根据我前文第四步的计算，将所有复杂的利润分配权益转换为普通股；
确保X持股低于50%，并取消非营利组织的超级投票权股份，使OpenAI由更标准的营利性董事会治理，该董事会需对所有股东（包括非营利组织和投资者）负责。

因此“转型”包含两个要素，但它们在概念上是独立的。你可以只实施其中一项。完全可以这样说：“这些利润上限设计太奇怪了，所有人只拿普通股，但非营利基金会将获得34%的股份和99%的投票权。”或者说：“利润上限机制没问题，但我们会让营利性投资者获得与其经济所有权（顺便一提已超50%）相符的董事会席位。”

彭博社观点澳大利亚更大的麻烦是美国而非中国美元套利交易的退潮时刻纽瓦克停电只是更大危机中的90秒贸易中的“牛鞭效应”将带来痛苦总之昨天OpenAI放弃了转型，某种程度上，或者说它放弃了第二部分（让投资者控制董事会）但保留了第一部分（将特殊权益转换为普通股）。以下是OpenAI首席执行官萨姆·奥尔特曼的说法：

在听取公民领袖意见并与加利福尼亚州和特拉华州总检察长办公室讨论后，我们决定保持非营利组织的控制权。我们期待在与他们、微软以及我们新任命非营利委员会成员的持续对话中推进该计划的细节。

OpenAI创立时是非营利组织，如今是监督控制营利实体的非营利组织，未来仍将保持这一架构。这一点不会改变。

非营利组织下属的营利性有限责任公司将转型为具有相同使命的公益公司（PBC）。PBC已成为Anthropic、X.ai等其他通用人工智能实验室以及Patagonia等许多使命驱动型企业的标准营利结构。我们认为这对我们也适用。

我们将从当前复杂的利润封顶结构——这种结构在单一通用人工智能主导的时代合理，但在多家优秀公司并存的时代不再适用——转向更简单的常规资本结构，让所有人都持有股份。这不是出售，而是向更简单结构的转变。

非营利组织将继续控制PBC，并将在独立财务顾问建议的额度内成为PBC大股东，为非营利组织提供资源支持各类计划，确保人工智能能惠及多元群体，这与我们的使命一致。

好的。注意“非营利组织将继续控制PBC，并成为大股东”这一表述暗示非营利组织将作为少数股东存在：非营利组织可能拥有（例如）营利公司30%的经济权益，但通过超级投票权股份掌握董事会控制权。

我认为这样设计的目的是既满足非营利法律的合规要求，又能以常规公司形态吸引普通投资者。对投资者而言，奇怪的利润上限条款比公司股票麻烦得多，而由非营利董事会控制的公司股票在概念上完全可行。人们本就持有各种具有特殊控股股东的公司股票；埃隆·马斯克融资从未受阻。“你将持有我们公司20%股份，但无权选举董事会，且董事会对你的受托责任有限”这种情况相当常见。

但“当公司收益达100亿美元时你持有20%股份，400亿时降至40%，超过该阈值则为0%”这种条款就极其古怪且恼人。修正方案其实很简单，只需通过“独立财务顾问支持的计算”。事实上，OpenAI近期融资的前提条件正是取消利润上限，而这次半重组似乎满足了该要求：“奥尔特曼表示周一提案的变更仍能使其获得软银300亿美元投资，该投资原本取决于成功重组。”

关于非营利性法律，我的意思是，奇怪的不是最近的"转型"计划。奇怪的是OpenAI一开始就在2019年成立了利润封顶的子公司。这很合理：构建安全且有益的人工通用智能所需的资金投入远超OpenAI最初预期，要筹集数十亿美元，OpenAI需要为投资者提供回报，而不仅仅是寻求捐赠。因此，将OpenAI的业务作为非营利实体的营利性子公司可能是必要的，但这确实很尴尬：如果你从期望回报的投资者那里筹集资金，那么在服务人类的使命与取悦投资者（以及员工！）以筹集更多资金的愿望之间，就存在一些不可避免的冲突。人类可能更愿意每月支付10美元订阅ChatGPT，但投资者可能更希望价格是20美元。

但事情已经发生，现在似乎很难逆转。2 OpenAI之前的转型计划本会结束非营利机构对营利业务的控制，这似乎激怒了州检察长（他们监督非营利机构）以及埃隆·马斯克，他提起诉讼以阻止该计划。不满的原因大致是，如果非营利董事会曾经控制公司，然后又放弃控制权，这看起来有点像将非营利资产（本应用于造福人类）送给营利性投资者（他们会用于自身利益）。我不认为这是完全正确的。我认为，如果某天非营利机构拥有OpenAI业务的51%股份，第二天它出售更多股份将持股比例降至49%，这没问题（前提是股票获得了公平价值）。但可以理解的是，人们可能会认为OpenAI放弃控制权给营利性投资者并未获得公平价值，事实上，马斯克的一个挑衅行为是，他提出支付更高价格购买非营利机构在OpenAI的股份，高于转型计划中对其的估值。

现在我认为问题已经解决：非营利组织并未放弃控制权，因此无需担忧其低估了控制权的价值。当然，非营利组织现在将拥有营利实体"经独立财务顾问认可额度"的经济所有权，具体数额或许存在争议，而埃隆·马斯克会：

“这改变不了任何事，“马斯克起诉OpenAI的首席律师马克·托贝罗夫称此举是将慈善资产转化为私人财富的"表面重组”，“创始使命依然遭到背叛。”

确实，如果在非营利公司出售股份，那确实发生了些奇怪的事。

但这确实让OpenAI成为了…一家相当典型的硅谷公司，不是吗？这是一家由富有魅力的远见者创立的科技巨头，创始人不想应对股东问责的短期压力。OpenAI"最初并非作为公司创建，而是为实现社会使命而建”，且"每位投资者都必须理解该使命对"这家"始终最关注社会使命而非盈利"公司的意义。这些引述来自马克·扎克伯格2012年致Facebook投资者的信；这完全司空见惯！萨姆·奥尔特曼可以像扎克伯格、埃隆·马斯克及其社交圈所有人那样，将对人类的责任置于股东利益之上。如果说硅谷科技公司深谙什么，那就是社会使命有益于盈利。

当然，从技术上讲，阿尔特曼并不掌控公司；非营利董事会才是决策者。但是，呃，你懂的。正如Axios记者伊娜·弗里德所指出的，“如今非营利董事会比他去年被解雇时更紧密地受其控制”。如果他做自认为对人类最有利的事，董事会似乎不太可能阻止他，而股东们更是无能为力。

公私混合市场成为新常态

如果你想购买公开上市科技公司的多元化股票组合，这相当容易。有多种主动管理的科技主题共同基金可付费代劳，也有科技板块指数基金和交易所交易基金（ETF）能以每年低于0.1%的费用实现。或者干脆自己选股：所有股票都在交易所公开交易，任何人都能购买——我打赌你随口就能列出10家大型上市科技公司。

但若想构建私营科技公司的多元化股票组合，难度就大得多。你或许能脱口说出几家大型私营科技企业（提示：OpenAI就是其中之一），却未必能买到它们的股票——这些股票未在任何公开市场交易。即便你是“合格投资者”，或许能通过经纪商、财富管理机构或二级交易平台购买部分股权，但未必能精准持有心仪企业，实现充分分散投资也非易事，更遑论获得覆盖整个私营科技板块的指数化投资敞口了。

显然，一个极具吸引力的产品会是私募科技公司基金。某些能接触到大量优质大型非上市科技公司的投资经理，可以将这些公司的股份打包成基金，出售给希望分散投资的客户。虽然市场需求旺盛，但这类产品并不容易找到。目前有几种选择：方舟投资（ARK Invest）运营着一只规模较小的风险资本间隔基金，持有SpaceX、OpenAI和XAI的股份；我们时常讨论的Destiny Tech100基金大致算是个优质非上市企业的分散投资组合，但其交易价格相对净资产值存在巨大溢价，这反映出供需严重失衡。

你知道什么产品相对容易获取吗？上市与非上市科技公司的混合股票组合。许多常规公募基金也会配置少量高增长的私有科技企业，例如Baron Partners基金就重仓SpaceX，而此前季度报告中出现私营公司X（原推特）估值数据，正是因为富达旗下基金持有其股份。现在《华尔街日报》报道称：

硅谷风险投资界向来不透明的运作方式，正逐步向个人投资者敞开更多大门。

对冲基金巨头Coatue Management正在推出一只投资于高增长上市及非上市科技公司的基金，最低投资门槛为5万美元。据Coatue透露，亚马逊创始人杰夫·贝索斯的家族办公室和PC公司创始人迈克尔·戴尔的家族办公室已承诺共同出资10亿美元作为该基金的启动资金。

“这个想法如此显而易见，如果我不做，别人也会做，“Coatue创始人菲利普·拉丰在接受采访时表示。他透露曾亲自向贝索斯和戴尔推销该基金，其中一次午餐后的甜点时间还在游说（但未透露具体是哪一位）。

根据《华尔街日报》看到的募资文件，新基金将把20%至50%的资产配置于非上市企业投资，其余部分投资于上市公司股票……

这只新基金可能成为利润丰厚的新收入来源。其收费结构为1.25%的年度管理费，外加基金年利润超过5%时提取12.5%的绩效分成。

赎回机制不如上市基金灵活。投资者每季度可申请赎回份额，但Coatue设定总限额为基金规模的5%。首年内赎回的投资者还需缴纳2%的罚金。

为何这是个显而易见的构想？为何"半私募半公募"的混合基金模式如此诱人？持此理念者非他一人——我们上周报道了资本集团与KKR公司正合作开发"公私股权混合解决方案”。当前业界正大力推动向个人投资者销售私募产品，但这类尝试往往表现为"公私各半"的基金结构，或是四分之一私募搭配四分之三公募。为何这种模式被视为正确方向，而非直接推出"纯私募公司基金”？

我不确定，但这里有一些想法。首先：在我看来，“上市科技公司”和“非上市科技公司”之间存在一个重要区别，它们在某种程度上属于不同资产类别，具有吸引不同投资者、在投资组合中发挥不同功能的特性，但或许这种想法显得我有些狭隘。对投资者或专业投资经理而言，“硅谷大型科技企业”可能才是关键分类，而上市与非上市公司的区别反而是次要且随意的。投资经理可以专注于寻找最优秀的科技巨头，无论其上市与否；若限制她只能投资上市或非上市企业，将毫无理由地削弱她一半的价值创造能力。“私募市场已成为新的公开市场”——我常这么说，因为如今企业即使不上市也能成为家喻户晓的巨头、融资、为投资者提供流动性，完成过去只有上市公司才能做到的一切；若认真看待这点，基金经理就无需自我设限于仅投资上市或非上市公司。

这是理论层面的解答：上市与非上市公司并无本质区别，因此基金经理应保持组织形式的中立性。此外还存在更实际的考量。

例如：若你运营一只基金，尤其是面向小额个人投资者的基金，你会倾向于提供赎回机制。当向个人募集5万美元时，承诺资金可赎回极具说服力。“每季度可赎回，上限5%”的条款，远比机构风投“资金锁定10年”的提案更吸引个人投资者，3而“随时可赎回”的承诺则更具吸引力。4

如果你运营一只100%投资于科技初创企业的基金，当投资者要求赎回时，问题就来了：你必须抛售非上市股权，而这些股份的流动性远低于上市公司股票。如果大批投资者同时赎回，你将被迫折价甩卖流动性差的私募资产。但若你管理的是公私市场各占50%的基金，面对部分赎回需求时，可以通过快速变现流动性高的上市公司股票来筹集资金（且不会显著影响市场价格），之后再从容不迫地通过出售私募股权并回购公募股票来重新平衡组合。即便遭遇大规模集中赎回——虽然这意味着你将被迫过量抛售公募股票导致私募仓位过高——情况仍比纯私募基金要好。当然，若所有投资者同时挤兑，你终究得抛售私募股权，不过现在何必杞人忧天？

严格来说，这并非公私混搭基金的底层逻辑优势（某种程度上你是在提供超出实际能力的流动性承诺），但确实对募资具有现实意义。

公私混合基金还存在另一个潜在优势。传统主动管理型共同基金的运作模式是：基金经理集中管理投资者资金，自主挑选看好的股票组合，并收取管理费（传统费率超1%）。但近年来指数化投资的兴起压低了这类费用。事实证明，在许多情况下，仅购买费率不足0.1%的指数基金，就能获得主动管理型基金80%、100%甚至经常是120%的收益表现。主动型基金经理收取的选股能力溢价，其实只贡献了投资收益的极小部分——大部分回报来自市场风险暴露，但你却为整个投资支付了选股能力溢价。

当你投资对冲基金时，这种情况更加令人不快：如果你支付2%的资产费和20%的收益分成，而对冲基金主要只是让你接触股票市场，那么你就是在严重多付钱。因此，大多数现代大型对冲基金都小心翼翼地避免这样做；它们试图避免与整体市场相关，并严格证明你支付的只是技能，而不是市场暴露。“为贝塔支付阿尔法费用是不好的，”正如克里夫·阿斯内斯所说。一个合理的投资计划可能是“我将大部分资金投入指数基金，支付几乎为零的费用，然后将部分资金投入另类投资——对冲基金、风险投资、私募股权等——这些投资明显提供阿尔法，并收取2%和20%左右的费用。”

如果你是一名投资经理，这有点令人不快：“为贝塔支付阿尔法费用是不好的，”但当然，收取贝塔的阿尔法费用是好的。你希望因为给投资者提供广泛的市场暴露而获得报酬。但这很难，因为大家都知道这一点；为主动管理的共同基金收取高费用是一项越来越艰难的生意。

如何解决这个问题？合理的答案是：

如果你以任何形式给人们提供公开市场暴露，你能收取的费用几乎为零。
如果你给人们提供私募市场暴露，你能收取的费用大约是2%加上利润分成。
如果你给人们提供混合的公开-私募市场暴露，你能收取的费用不是简单的线性组合：如果你提供一个50/50的公开/私募基金，市场可能接受的费用不会是“50%的零加上50%的2%等于1%”，而是更接近完整的私募费用。

也就是说，投资者可能只有两种思维过程：“哇酷，私募投资，这值得付费"和"呃，公开股票，这不值得付费”，而任何足够 “哇酷私募投资"的东西都可能收取私募费用。5 因此，如果你将公开股票与私募股票混合，你可能会为整个组合收取私募费用。

一切都是证券欺诈：TikTok禁令

如果你是一家运营应用商店的美国大型科技公司，而你的应用商店提供TikTok，你是否违法？我的意思是，从技术上讲，有一项美国法规，经美国最高法院确认，规定"任何实体分发、维护或更新（或促成TikTok的分发、维护或更新）“TikTok，包括在应用商店托管或分发它，都是非法的。所以，我想你违法了？（非法律建议！）但唐纳德·特朗普总统已经发布了一项行政命令，表示美国司法部"至少在6月之前不得采取任何行动执行"该法律。6

因此，苹果公司和字母表公司仍在通过其应用商店分发TikTok，而甲骨文公司似乎也仍在维持其在线运营。他们……这是在违法却不会因此惹上麻烦？也许？或者说，法律禁止他们托管TikTok，但唐纳德·特朗普强烈暗示他们应当托管TikTok（以便他能促成美国投资者收购交易），而顺从特朗普的优先级高于遵守法律？我搞不懂。

我们曾在《反海外腐败法》背景下讨论过类似问题，这部美国法律禁止行贿行为，但特朗普也公开宣称不会执行该法。当时我指出，大多数企业似乎仍严格遵守《反海外腐败法》，因为多数公司不愿违法，即便司法部当前并未积极执法。违反联邦法律很可能会招致某些方面的麻烦，不违法通常是最稳妥的策略。（TikTok事件或许略有不同。这不像为讨好特朗普就必须向外国官员行贿；苹果公司可能确实不得不托管TikTok。）

无论如何。每当一家上市公司做了坏事，或可争议的坏事时，就会产生一个二阶问题，这也是我经常在此讨论的：上市公司所做的每一件坏事同时也是证券欺诈。因此，如果你在应用商店分发TikTok，如果你违反了法律（TikTok禁令），那么你也在进行证券欺诈。7我的意思是，如果（1）你违法，（2）股东不知情，且（3）你的违法行为导致股价下跌，这就构成证券欺诈。

总之，这里有一篇来自美国进步中心的亚当·康纳的文章，认为托管TikTok是证券欺诈，或者更准确地说，“上市公司应透明披露其不遵守TikTok禁令的行为”：

如今，这些上市公司似乎依赖总统的声明和司法部长的非公开信函来为其不遵守禁令辩护。然而，鉴于法律中规定的违规行为的巨额罚款，这些公司及其投资者现在面临哪些风险？

这些公司的投资者很可能不知道，公司因托管或分发被禁应用而面临的巨额罚款风险。……

理想情况下，上市公司应在其向美国证券交易委员会提交的季度报告中披露违反TikTok禁令可能面临的巨额罚款风险。如果它们不这样做，投资者和分析师至少应在财报电话会议上询问公司如何评估潜在法律风险，尤其是当它们可能面临足以抹去公司巨额收入的罚款时。至少，这些公司应公开司法部长的非执行信函，以便投资者、国会和公众能亲自查看这些承诺。

你大概明白这里发生了什么，对吧？问题不在于苹果、Alphabet或甲骨文的股东们：投资者和分析师们不会“在财报电话会议上询问公司如何评估潜在违法风险”，因为他们合理推断这些公司不会面临巨额罚款——毕竟他们很可能已从特朗普那里获得了所需保证，无论法律如何规定，与TikTok交易都不会惹上麻烦。

但人们有理由对特朗普无视法律感到愤怒，这并非出于投资者保护的考量，而是关乎宪政民主的根本。许多人认为特朗普理应遵守法律，既因为他们认同这项具体法律（和国会一样希望封禁TikTok），也认为总统总体上应当守法。

但（1）这种说法很无趣（他当然应该守法！）；（2）你的言论毫无效果（他不可能因为读到美国进步中心的一篇雄辩文章就突然守法！）。而“万物皆可证券欺诈”正是美国政治的终极擦边球：你未必能让政客负责或让选民选出理想候选人，但几乎总能以证券欺诈为由起诉上市公司。

$梅拉尼娅

我不明白还能发生什么其他情况：

《金融时报》分析发现，一小群交易者在梅拉尼娅·特朗普的加密货币代币公开前几分钟买入，获得了9960万美元的意外之财。

梅拉尼娅·特朗普在1月19日晚通过社交媒体帖子发布了$MELANIA币，距离她丈夫就任美国总统仅剩几小时。

在她的帖子在Truth Social上线前的两分半钟内，二十多个数字钱包从存放该代币的加密市场购买了价值260万美元的代币。

当梅拉尼娅·特朗普的帖子导致代币价格飙升时，这些交易者获利。这些钱包迅速抛售了大部分代币，其中81%的销售在12小时内完成。

模因币的意义在于，在15分钟内，加密领域的每个人都协调一致地（1）关注某个人，（2）通过购买代币将这种关注转化为金钱。然后他们转向下一个目标。我不明白为什么这对任何人来说是个有趣的游戏，但显然确实如此。在这个游戏中，有人会在15分钟开始时通过购买代币赚钱，而另一些人会在15分钟结束时因购买代币而亏钱。不可能发生其他情况；模因币不会建立持久的价值和稳定的现金流。它会在人们短暂关注时上涨，然后在他们停止关注时下跌。也许你可以让人们多次关注，但这只是重复相同的过程；这不是在建立持久的价值。

哦，现在很明显，如果人们在公开宣布之前购买这种代币，他们的收益将比在公开宣布后立即购买的人更好。可以猜测，这些人就是与模因币推广者有关联的内部人士。但当然，这些人就是会赚钱的人！这是他们的模因！你花钱购买一个代表“我今天关注了梅拉尼娅·特朗普”的代币。如果不是梅拉尼娅·特朗普或为她设立这个代币的人，谁应该得到这笔钱呢？

事情发生了

电话推销员正在使用一种奇怪的技巧来销售基础健康计划。一艘船，4.17亿美元的新关税：特朗普贸易战的代价。精英大学引领私募股权的退出潮。普华永道将削减1500个美国工作岗位。DoorDash以29亿英镑收购Deliveroo。特朗普相信皮特·罗斯在与罗布·曼弗雷德会面后将很快有资格入选名人堂。Instacart推出“Fizz”酒精订购应用以瞄准Z世代用户。“早午餐、咖啡、晚餐、与闺蜜的饮品——那种氛围。”如果你真的拥有世界上所有的钱会怎样？

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