做空者押注私募信贷机构：信贷周报 - 彭博社

对冲基金正押注贸易战、经济萎缩及借款人压力上升将开始冲击美国私人信贷市场。目前来看，这场赌局正在兑现。

根据S3 Partners LLC汇编的数据，今年以来做空者通过押注七家最大直接贷款机构（包括阿波罗全球管理公司、Ares管理公司和Blue Owl资本公司）已实现约17亿美元账面利润。

尽管直接贷款机构将关税引发的波动性视为抢占更大债务市场份额的机遇，但近月来其股价因政策与经济不确定性持续下跌。国际货币基金组织上月警告称，市场参与者担忧借款人的信用质量恶化尚未反映在行业贷款估值中，这进一步加剧了逆风。

另类资产管理公司"在经济衰退时将非常脆弱。若企业收入下降，现金流减少意味着杠杆率上升，自由现金流将荡然无存"，Belvedere直接贷款顾问公司高级管理合伙人Scott Roberts表示。

Ares与阿波罗拒绝置评。Blue Owl发言人将彭博社引向公司最新财报电话会议，联席首席执行官Marc Lipschultz在会上指出，动荡的信贷市场可能促使企业更倾向于向私人贷款机构借款。

S3指出，有证据表明，波动性减弱导致近期做空者获利了结，他们借入股票并卖出，期望未来以更低价格买回。

### 脆弱借款人

市场参与者还担忧，私募信贷基金间的激烈竞争会压低回报，且对实力较弱的小企业贷款使其更容易受到经济衰退冲击。他们补充称，许多直接贷款机构从未经历过长期低迷，因此更难预判贷款账目的表现。

另一些机构则更为乐观。穆迪评级私募信贷团队副总裁克莱·蒙哥马利表示，商业发展公司（一类私募贷款机构）是"低杠杆载体，若经济衰退真的来临且必须减记投资组合时，它们拥有坚实的资本缓冲"。

资产管理公司股价今年普遍走弱。阿波罗、阿瑞斯等公司设有私募股权部门，任何做空行为都可能与看空其他资产管理业务前景有关。

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困境提及率升至两年最高

来源：彭博社

但直接贷款的估值仍令人担忧。仅40%向美国证券交易委员会报告数据的私募信贷基金采用第三方评估，国际清算银行去年指出。

“大量证据表明，直接贷款机构——出于乐观和/或自身利益——正在掩盖问题贷款，推迟违约和破产，可能导致贷款估值、投资组合收益率和基金回报被高估，”管理着620亿美元资产的Adams Street的Jeffrey Diehl和Bill Sacher在上周的一份报告中写道。

他们对基于借款人将以现金支付利息的假设发放的贷款表示特别担忧，但这些贷款随后被修改，允许借款人推迟支付利息。

BDCs越来越依赖实物支付票据

来源：彭博智库对BDC样本的分析

债权人越来越多地转向这些成本高昂的票据，即所谓的实物支付票据。根据彭博智库跟踪的BDC样本，去年第四季度末，超过四分之一的净投资收入由实物支付票据构成。

“实物支付贷款的估值往往出人意料地高，截至9月底，约75%的贷款估值超过面值的95美分，”安永在上个月的一份报告中写道。“这种差异引发了人们对估值一致性的质疑，尤其是与公开市场上类似贷款相比，后者估值通常较低。”

本周关注
* 交易商调查显示，美国高评级公司债市场可能迎来约400亿美元发行量 * 欧洲89%受访机构预期发行额将突破250亿欧元，较前一周持此观点的33%比例大幅上升 * 彭博经济研究预计美联储在5月6-7日会议上将维持利率于4.25%-4.5%区间，但预测鲍威尔主席在记者会持鹰派立场 + 加拿大就业料在4月反弹（前月减少近3.3万人），报告将于5月9日发布 + 英国央行可能于5月8日降息25基点至4.25% + 中国4月贸易数据或显示中美贸易战升级影响，但早期数据显示对美出口骤降发生在月末最后十天 * 查看彭博经济《全球经济周历》获取可能撼动市场的全球数据与事件深度分析

一周回顾

• 美国债券发行回暖，欧洲投资级企业与金融机构周发行量创2月以来新高，美国高评级债市380亿美元规模远超前周250亿
  • 谷歌母公司Alphabet发行50亿美元票据，高盛旗下私募信贷部门本周亦发行10亿美元债券
• 摩根斯坦利牵头的银团清仓推特并购案最后12亿美元债务，这笔440亿美元收购含130亿债务
• 四月收官时美国公司债经历剧烈波动却回归原点：特朗普关税计划导致投资级与垃圾债最初暴跌，暂停征税后又收复失地
• 惠而浦因关税压力及高债务被标普和穆迪降至垃圾级
• 阿波罗全球管理购入首批银行向私募信贷基金（BDC）转移风险的债券
• 成立不足年的初创公司Nscale拟融资27亿美元，依托与TikTok母公司字节跳动的合作建设AI基础设施
• 百货公司Saks债券因管理层未能消除财务前景疑虑而进一步下跌
• Clearlake资本正与银行及私募基金谈判，拟为收购邓白氏置换短期融资并可能追加股权注资
• 凯雷集团接近完成4.64亿美元音乐版权债券发行，涉及凯蒂·佩里等艺人
• 屋顶太阳能企业Sunnova正与债权人协商破产融资
• 破产基因公司23andMe出售进程延迟，需寻找能快速通过监管审查且保障用户隐私的领投方
• 本周评级动态：小家电商Conair因关税影响被标普降至CCC+级
  • 惠而浦因需求疲软、房市低迷及高负债被穆迪降为垃圾级
  • 波音240亿美元现金储备等因素使其暂时避免被标普降级

人事动态

• 布拉德·邓金将加入 摩根士丹利，担任驻纽约的北美特殊情势组销售主管。
• BDT & MSD 合伙人前成员亚当·皮卡尔斯基 正重新出发，据知情人士透露，他已成立新的房地产信贷投资公司德比巷合伙公司。
• 维克拉姆·拉伊，一位资深市政债券策略师，于本月早些时候离开 富国银行。
• 摩根大通正在聘用 罗梅尔·梅迪纳，一位来自巴克莱银行的长期市政债券承销商，以及泰·萨瓦斯蒂奥，一位来自摩根士丹利的公共财政银行家。

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* “72小时规则”：信贷交易员对特朗普政策洪流的反应 * D.E. Shaw筹集13亿美元瞄准风险转移的基金 * 问题CMBS贷款激增至接近疫情后最高水平 * 特朗普引发混乱，外资对美国公司债券兴趣减弱 * 最高法院案件对特许学校资金未来至关重要