市场透过关税迷雾难见衰退迹象——彭博社

过去一个月，中国货物运输量大幅下降。

摄影师：埃里克·塞耶/彭博社 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送到您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 苹果的业绩未能让投资者对关税问题感到安心；亚马逊同样如此。
• 减肥药领域已出现价格竞争——礼来公司股价因此下跌。
• 市场似乎仍低估了关税对经济的影响。
• 首先，关税可能会推迟日本央行的再次加息（意味着更多廉价资金）。
• 另外：贝克汉姆迎来50岁生日。

你只是还没赢得它，宝贝

什么时候一个明确的经济衰退指标会被投资者完全忽视？答案是：当关税问题严重认知干扰，以至于没人能确定任何事时。至少在第一季度财报季接近尾声、四月份硬经济数据开始陆续公布之际，这似乎成了结论。

长期被视为经济增长最佳领先指标之一的供应管理协会制造业指数，表面上看令人担忧。总体数值低于区分扩张与衰退的50分界线。其中关于制造商生产量的报告尤其触目惊心：

生产衰退性下滑

该指数自1990年以来的四次低点均出现在经济衰退期间

来源：彭博社

这些数字并不能证明经济衰退即将来临，但它们无疑应该促使风险经理和资产配置者转向在经济低迷时期表现最佳的资产。这意味着债券收益率应该下降。这正是周四两年期国债收益率发生的情况：

影响市场的制造业数据

ISM制造业数据公布后，两年期收益率大幅上升

来源：彭博社

因此，明显负面的制造业数据导致了债券收益率的急剧上升。为什么？主要是因为报告中存在一些奇怪的矛盾。总体数据没有像市场普遍预期的那样糟糕，主要是因为新订单远超预期。奇怪的是，这些预期是通过与美联储不同分支机构进行的工业调查中的新订单数据进行比较得出的。

彭博社观点美国正在变成一个新兴市场罗马尼亚的重新投票将评判30年的腐败美国治世终结为英国带来机遇卡玛拉·哈里斯希望被倾听。加州正在倾听。在以下由Inflation Insights LLC的Omair Sharif提供的图表中，红线是官方的ISM新订单数据，而深蓝色线则是由地区美联储调查得出的隐含数据

沙里夫指出，这种差异可能源于调查采用的不同权重分配方式——由于ISM整体指数受各行业对国内生产总值贡献度驱动，因此化工或计算机等行业的权重会更高。

数据解读的另一个难题不可避免地来自关税政策。虽然新订单综合指数略有改善，但出口订单已跌至仅在经济衰退时出现的低位。关税本意是刺激需求从出口商转向国内制造商，这一效应或许已然显现。这使得判断经济整体走向变得更加困难：

美国制造商转向本土市场

新订单增长的同时，出口需求已陷入衰退区间

来源：彭博社

类似的制约也体现在财报季。第一季度的业绩普遍超预期，且幅度大于往常。但法国兴业银行首席量化策略师安德鲁·拉普索恩指出，分析师对全年盈利预期的调整方向异常悲观。美国的下调幅度尤为显著，日本成为唯一相对乐观的地区：

这样的评级下调并不常见。正如拉普索恩所总结的：

盈利预期正在被下调，利润率承压，标普500成分股中分析师下调评级的数量是上调的2.5倍——这在财报季期间实属罕见。而这一切都发生在我们开始计算关税影响之前。

周四最重要的企业新闻来自盘后公布财报的亚马逊公司和苹果公司。相较于周三公布业绩的"七巨头"成员Meta平台公司和微软公司，这两家企业的商业模式更直接暴露于国际贸易风险中。苹果的制造中心位于美国境外，亚马逊则是主要进口商。周三的"M&M组合"（Meta和微软）在盘后获得热烈追捧，而"A&A组合"（苹果和亚马逊）的遭遇则是：

A+A=盘后震荡

苹果与亚马逊的财报令其需要向投资者作出解释

数据来源：彭博社

注：标准化数据反映股价较开盘价（09:30）的百分比变化

苹果的问题在于坦承成本上升——预计下季度将因关税增加9亿美元支出——且中国区销售未达预期。亚马逊则因关税影响，给出的当季利润指引低于先前预期。不过在财报电话会议上，由于高管强调公司持续重金投入人工智能领域，且尚未观察到关税导致需求下降，股价有所收窄跌幅。

这一切都不表明现在是能对任何事过于自信的时候——尽管市场现已从4月2日解放日抛售中完全复苏。很难说估值反映了这一点。与预期收益相比，标普500指数似乎并不特别昂贵，但也不便宜。相较销售额来看，则显得严重高估：

标普指数：选择你的衡量标准

盈利预期看起来定价合理，而销售额则显得非常昂贵

来源：彭博社

这两个指标出现分歧是因为企业成功实现了持续扩大的利润率。市场隐含的预期是这些利润率能继续保持。这表明市场要么对关税不会实施抱有极大信心，要么认为企业能轻松将关税转嫁给消费者。这两种情况都非稳妥之选。

关税正如预期般引发混乱。或许最好将市场复苏视为一个便利时机，进一步将资金从美股转移到受冲击较小的地区。

减肥药的价值权衡

礼来公司给市场带来了另一记冲击，凭借减肥药Mounjaro和Zepbound的成功，该公司现已成为美国市值最高的制药商。其超出市场预期的盈利主要得益于减肥药销售额同比45%的增长。但这并未提振股价，反而单日暴跌11%，创下2008年金融危机以来最差单日表现：

礼来17年来最糟糕的一天

制药公司很少经历这样的动荡

来源：彭博社

原因何在？该公司略微下调了全年业绩指引，且未将关税作为借口。随后有消息爆出，美国最大医药零售商之一CVS决定在其推荐名单中用丹麦诺和诺德公司的竞品替代礼来的减肥药——他们通过打折实现了这一调整。随着产品成熟，这个市场出现价格竞争是不可避免的。这对患者是好事，但对股东则不然。尽管诺和诺德成功挤掉礼来，其美国存托凭证(ADR)股价在消息公布后也小幅下跌。

更深层的问题是：当创新产品处于爆发式增长期时，市场对其估值总会存在困扰。礼来成功将减肥药推向市场，自然推高了投资者愿意支付的盈利倍数。但随着新药上市、竞争侵蚀利润，这一倍数必然下降。市盈率最终应锚定在什么水平？

在该药物上市前的几年里，公司市盈率维持在20倍左右，之后飙升至80倍。即便经过周四的抛售，目前仍高于40倍：

礼来"减肥"记

减肥药理应享有更高估值倍数，但多少才算合理？

来源：彭博社

减肥药物有望彻底改变医疗保健行业并提升生活水平。但在市场热情高涨之际，这项新技术似乎被过度估值了。这种情况并非首次出现，也绝不会是最后一次。

东方视角

无论情愿与否，日本始终是个特例。在经历了数十年人为低利率和债券市场干预后，日本央行正热切希望使货币政策回归常态。但总有意外事件打乱计划。

周四的日本央行货币政策会议意外释放鸽派信号。虽然如预期维持利率不变，但央行同时下调了经济增长和通胀预期，预测实现可持续物价上涨目标需要更长时间——对日本而言这意味着需要提高而非降低通胀目标。

受此影响，日元走弱。日元汇率多次逼近1美元兑140日元的关键点位，但该水平始终构成阻力。交易员再次止步于这一关口，目前日元重现疲软：

140日元关口考验

日元汇率在逼近1美元兑140日元后再度回落

来源：彭博社

对许多境外投资者而言，这实属利好。多年来，日本及其低利率环境一直是全球最可靠的廉价资金供给源。自2020年疫情结束以来，通过借入日元投资墨西哥比索甚至美元的套利交易——惊人地——跑赢了标普500指数的总回报率。

关于套利交易的重要性和普遍性，去年8月日元的突然升值——以及套利交易的急剧亏损——曾短暂引发了一场全球风险资产抛售，这消除了所有疑虑。那次平仓已经结束，自去年夏季低点以来，该交易再次开始盈利。而且，无论是美元还是比索的套利交易，其表现依然以某种方式超越了标普500指数：

套利交易持续进行

即便经历了去年夏季的平仓，日元套利交易仍能带来类似股票的回报

来源：彭博社

数据以2021年1月1日为基准进行标准化处理，显示百分比变化。

对于日本央行刚刚宣布的内容，可能存在过度解读。隔夜指数互换对其今年年底目标利率的预估几乎未变。目前的情况是，对贸易政策日益加剧的担忧被认为已使日本央行今年可达到的利率水平降低了约25个基点：

关税延迟了日本的加息步伐

日本央行的预测仍比关税宣布前更为鸽派

来源：彭博全球利率概率

关税当然是最大的未知数。主席植田和男表示，他和同事们的工作假设是，美国关税最终将低于解放日宣布的水平，但高于10%。其他结果也有可能。这削弱了原本强劲的日本增长前景，而这一前景原本得益于劳动力短缺通过推高工资刺激了消费。牛津经济学的永井茂人认为：“消费的强劲程度将不足以抵消出口和投资的疲软，因为关税的损害可能使小企业更难继续提高工资。”

或许最稳妥的假设是，日本央行正顺应那些试图缓冲美国关税全球冲击波的力量。正如多国通过扩大财政支出来应对问题，日本也持续释放廉价资金。这对长期经济健康无益，但确实能降低来年爆发重大危机的风险。

生存指南

谁能想到？摄影：Markus Schreiber/美联社大卫·贝克汉姆50岁生日快乐！足球金童竟也步入暮年。和许多人一样，我对小贝怀有复杂情感：他效力的俱乐部（曼联与皇马）非我所爱，他沦为时尚衣架，纹身过度张扬，其盛名很大程度上得益于俊朗外表和明星妻子——只需对比谷歌图片搜索中贝克汉姆与梅西、C罗的差异。后两者的照片永远身着球衣，而贝克汉姆的影像活脱脱是模特经纪公司的画册。尽管如此，他与维多利亚的婚姻已持续四分之一个世纪，他在迈阿密国际队缔造传奇，不倦地以名气推动慈善事业，即便不及梅西与C罗的巅峰水准，他仍是卓越的足球运动员。看看这个、这个和这个，或许还能原谅他那次失误。祝贺你精彩纷呈的五十载人生，大卫。

《回归点》专栏将短暂休刊，因为我要去参加高中同学聚会。（我的第40次聚会，天哪。）我们将在周三美联储会议时回归。祝大家周末愉快。

**终端上更多《回归点》图表：**CHRT AUTHERS

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