五月卖出离场(然后再卖一次?)——彭博社
Edward Harrison
2025年4月29日周二,美国总统唐纳德·特朗普乘坐海军陆战队一号抵达华盛顿特区后,步行穿过白宫南草坪。在纪念上任100天的活动中,特朗普再次批评美联储主席杰罗姆·鲍威尔,同时宣扬其经济政策和关税措施。
摄影师:尤里·格里帕斯/阿巴卡最新数据证实我们已处于滞胀环境。由于通胀对股票投资者而言犹如氪石般致命,关税宣布后的抛售只是第一轮冲击。股市很可能将面临比目前更惨烈的下跌,尤其是如果我们陷入越来越可能发生的经济衰退。
让我们盘点所谓"解放日"前经济数据揭示的美国经济现状,以及特朗普政府为挽回关税已造成损失可采取的措施。需警惕的是,即使出现全面让步(这种结果不太可能出现),也无法使经济回归原有轨道。
我的核心论点如下:
- 4月2日宣布加征关税时,美国已处于滞胀环境
- 新关税及此前对加措施过于严苛,其损害不可逆转。出于谨慎,美国贸易伙伴将转移贸易流向,拖累美国和全球增长
- 当前关键是评估短期损害程度。这主要取决于特朗普将关税作为政策工具的坚持程度,以及支持率下滑、股市暴跌和衰退风险对其政策转向的影响
- 基本预测是:特朗普将有所行动,但力度不足且为时已晚,无法避免经济衰退和股市熊市。届时需评估当前估值下市场的脆弱性,以及负面反馈循环会否加剧衰退。现在正是降低风险的最佳时机,今年秋季极可能出现经济衰退
看跌背景的根源在于通胀
你可能已经注意到我2025年文章中的悲观情绪。这一切始于通胀——我在年初就将其列为美国经济和股市上涨的主要风险。自一月份以来,我的判断是:甚至在关税政策生效前,通胀问题就已比市场认知的更为严峻。
周三公布的GDP数据基本印证了这一点。一季度GDP价格指数跃升至3.7%,远超预期的2.3%前值。结合消费数据走弱,我开始将当前环境称为"轻度滞胀",并将其与1960年代末类比——而特朗普新一轮惩罚性关税加剧了通胀冲击的担忧。
高通胀对股市的利空体现在三方面:首先,其无规律的出现方式会抑制价格敏感型消费者的需求,利润随之缩水;其次,经济波动加剧导致企业难以制定长期规划,进而减少人力与资本投入,拖累就业和增长;最后,价格不确定性推高远期利率预期,投资者要求更高溢价来补偿长期资产的通胀风险,这会削弱未来现金流的现值,降低市场愿意支付的盈利和现金流倍数。
覆水难收
今年年初我们面临滞胀背景,这本是美联储需要着力应对的问题。随后特朗普登场,对美国三大贸易伙伴——加拿大、墨西哥和中国——征收高额关税,直到市场作出负面反应后才暂缓实施。到3月份,我已掌握足够信息来预判四种情景,从最佳到最坏排序,正负结果大致五五开。
4月出台的荒谬高关税显著加剧了负面结果的可能性。虽然市场已从过去几周的混乱中略有回升,但所有人都在等待下一只靴子落地。
令人不安的现实是:当前标普500指数较特朗普在玫瑰园掀起全球警报时的点位仅下跌约3%。考虑到其发动的贸易战即便收手也将持续发酵,这样的跌幅实在微不足道。这位总统几乎与所有国家单挑的行为,已不可逆转地损害了各国对美国经济领导力的信任——甚至引发对美债是否仍属避险资产的质疑。这几乎必然引发地缘政治重组。在加拿大,原本被认为在特鲁多领导下毫无希望的自由党,凭借激烈的反特朗普情绪不仅助其继任者马克·卡尼胜选,更导致主要竞争对手失去议会席位。卡尼明确表示美国已非可靠伙伴,加拿大被迫寻求其他贸易渠道。
如今全球几乎每家大型企业都面临着商业计划搁置、投资计划延迟、利润与经济增长受损的不确定性。随着消费者信心急剧下滑,消费紧缩必将接踵而至。标普500指数从历史高点下跌10%或11%(正如我们自二月中旬以来所见)——这足以弥补上述影响吗?我的答案显然是否定的。
因此,华尔街格言"五月卖出离场"——这一应对5月至10月历史性低回报率的经典策略——今年很可能成为贯穿剩余时间的有效投资方针。
今日数据
- 9.5% - 标普500指数在连续六个交易日上涨后,于周二出现的跌幅,暂时抹平了股市调整的成果。
重新审视2025年的四种经济情景
我在三月份提出的最佳情景——即通胀与增长放缓均为短期现象——如今已基本不复存在。根据耶鲁大学预算实验室数据,美国平均关税税率从原先的2.5%飙升至28%,实际税率增幅超十倍。这一水平是1901年以来的最高值。
我们当前期待的新最佳情景是:经济增长放缓但未陷入衰退。这种情形可能源于消费者的韧性、特朗普议程中其他促增长政策,以及最极端关税税率的回调等因素共同作用。届时我们或许只会经历短暂的低趋势增长、盈利预测下修,以及加征关税商品价格水平的上升。我认为股市近期的(准)调整已充分反映了这种结果。这意味着一旦恢复较好增长,逢低买入者将回归,股市有望继续上涨。但我认为这种情形难以实现。此前三月我给予其40%的发生概率,现在已下调至25%。
原因在于特朗普对关税威力的信念坚定不移,且政府内部似乎无人试图劝阻。市场仍寄望于股市下跌与民调下滑的双重压力能让他回心转意——正如汽车关税调整所暗示的那样。但他在竞选期间大肆宣扬关税主张,已押上太多政治资本,若全面让步将颜面尽失。他甚至曾转发视频宣称自己故意打压股市,当周三GDP数据不佳导致股市下挫时,他立即归咎前总统拜登,并声称其关税政策将迫使企业回流美国,从而引爆本土生产热潮。
然而,鉴于当前关税暂缓执行与豁免条款的讨论,最终税率仍存变数。考虑到两党对中国的普遍不信任,对华关税可能最为顽固。已有大量报道显示洛杉矶长滩港、西雅图等美西港口货运量骤降。这种供应链中断或将持续数月,意味着商品短缺与价格高企也将延续同等周期。
首要问题在于:当经济增长愈发依赖前10%富裕家庭时,这种针对中国的累退税制能否避免经济衰退?答案将在五月中下旬短缺现象显现时揭晓。
次要问题在于经济衰退是否会产生加剧危机的连锁反应,包括去美元化浪潮、非流动性私募资产抛售潮,以及股市暴跌引发的负财富效应。美国自2009年以来尚未经历真正衰退——疫情期间的政府超常规刺激迅速抵消了经济创伤。因此,在缺乏此类强力干预的情况下,我们难以预判经济体系的脆弱程度。
最后再看沃尔玛这个风向标
沃尔玛值得作为典型案例关注。其估值高企可能有两个原因:一是自2009年牛市启动以来,所有股票的估值倍数都大幅攀升;二是当经济不确定性增加时,投资组合会转向防御性配置,沃尔玛因此受益。例如看看我同事约翰·奥瑟斯制作的这张图表。
约翰指出:
沃尔玛是2007年市场见顶至2009年低谷期间,标普500指数中唯一上涨的股票。当其跑赢大盘时,明确传递出投资者对经济前景的悲观预期。而近期沃尔玛表现强劲,相对大盘创下历史最佳表现。
这当然不意味着市场回报的终结,因为在2010年代初量化宽松时期,沃尔玛相对估值见顶后,随着美国经济长期繁荣,其他股票也迎头赶上。但这揭示了市场心理——在我看来,这表明投资者虽承认前方挑战,仍希望全仓持股。例如周三早盘抛售中,当安硕所有行业ETF均下跌时,必需消费品板块却微涨。投资者只是在风险消退前转向更防御性的配置,沃尔玛因此获益。
但过去一年我们多次看到,仅仅经济衰退的暗示就引发恐慌性抛售,可见投资者的惊弓之态。这些虚假警报最终以许多人抄底告终。而当真衰退来临时,随着投资者效仿已持有史上最高现金比例的巴菲特,抛售浪潮将汹涌而至。
与此同时,我们只能静观其变。与中国的对决很可能将决定投资者的命运。而这场已演变为消耗战而非胆小鬼博弈的较量,更有利于那些具有长远眼光的人。这似乎使形势倾向于中国有利——而不利于美国股市的复苏。
我关注的事项
- 特朗普创下了自尼克松以来市场表现最差的首个100天。
- 关税对企业的影响正在美国及其他地区蔓延。
- 我最近撰写了一篇文章,探讨为何美国市场在相当长一段时间内不会表现出色。
- 这篇关于关税的文章表明我们正处于观望状态。因此,市场的下一步动向将会非常剧烈。
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