五月卖出离场（然后再卖一次？）——彭博社

Edward Harrison

2025-05-01

2025年4月29日周二，美国总统唐纳德·特朗普乘坐海军陆战队一号抵达华盛顿特区后，步行穿过白宫南草坪。在纪念上任100天的活动中，特朗普再次批评美联储主席杰罗姆·鲍威尔，同时宣扬其经济政策和关税措施。

摄影师：尤里·格里帕斯/阿巴卡最新数据证实我们已处于滞胀环境。由于通胀对股票投资者而言犹如氪石般致命，关税宣布后的抛售只是第一轮冲击。股市很可能将面临比目前更惨烈的下跌，尤其是如果我们陷入越来越可能发生的经济衰退。

让我们盘点所谓"解放日"前经济数据揭示的美国经济现状，以及特朗普政府为挽回关税已造成损失可采取的措施。需警惕的是，即使出现全面让步（这种结果不太可能出现），也无法使经济回归原有轨道。

我的核心论点如下：

4月2日宣布加征关税时，美国已处于滞胀环境
新关税及此前对加措施过于严苛，其损害不可逆转。出于谨慎，美国贸易伙伴将转移贸易流向，拖累美国和全球增长
当前关键是评估短期损害程度。这主要取决于特朗普将关税作为政策工具的坚持程度，以及支持率下滑、股市暴跌和衰退风险对其政策转向的影响
基本预测是：特朗普将有所行动，但力度不足且为时已晚，无法避免经济衰退和股市熊市。届时需评估当前估值下市场的脆弱性，以及负面反馈循环会否加剧衰退。现在正是降低风险的最佳时机，今年秋季极可能出现经济衰退

看跌背景的根源在于通胀

你可能已经注意到我2025年文章中的悲观情绪。这一切始于通胀——我在年初就将其列为美国经济和股市上涨的主要风险。自一月份以来，我的判断是：甚至在关税政策生效前，通胀问题就已比市场认知的更为严峻。

周三公布的GDP数据基本印证了这一点。一季度GDP价格指数跃升至3.7%，远超预期的2.3%前值。结合消费数据走弱，我开始将当前环境称为"轻度滞胀"，并将其与1960年代末类比——而特朗普新一轮惩罚性关税加剧了通胀冲击的担忧。

高通胀对股市的利空体现在三方面：首先，其无规律的出现方式会抑制价格敏感型消费者的需求，利润随之缩水；其次，经济波动加剧导致企业难以制定长期规划，进而减少人力与资本投入，拖累就业和增长；最后，价格不确定性推高远期利率预期，投资者要求更高溢价来补偿长期资产的通胀风险，这会削弱未来现金流的现值，降低市场愿意支付的盈利和现金流倍数。

覆水难收

今年年初我们面临滞胀背景，这本是美联储需要着力应对的问题。随后特朗普登场，对美国三大贸易伙伴——加拿大、墨西哥和中国——征收高额关税，直到市场作出负面反应后才暂缓实施。到3月份，我已掌握足够信息来预判四种情景，从最佳到最坏排序，正负结果大致五五开。

4月出台的荒谬高关税显著加剧了负面结果的可能性。虽然市场已从过去几周的混乱中略有回升，但所有人都在等待下一只靴子落地。

令人不安的现实是：当前标普500指数较特朗普在玫瑰园掀起全球警报时的点位仅下跌约3%。考虑到其发动的贸易战即便收手也将持续发酵，这样的跌幅实在微不足道。这位总统几乎与所有国家单挑的行为，已不可逆转地损害了各国对美国经济领导力的信任——甚至引发对美债是否仍属避险资产的质疑。这几乎必然引发地缘政治重组。在加拿大，原本被认为在特鲁多领导下毫无希望的自由党，凭借激烈的反特朗普情绪不仅助其继任者马克·卡尼胜选，更导致主要竞争对手失去议会席位。卡尼明确表示美国已非可靠伙伴，加拿大被迫寻求其他贸易渠道。

如今全球几乎每家大型企业都面临着商业计划搁置、投资计划延迟、利润与经济增长受损的不确定性。随着消费者信心急剧下滑，消费紧缩必将接踵而至。标普500指数从历史高点下跌10%或11%（正如我们自二月中旬以来所见）——这足以弥补上述影响吗？我的答案显然是否定的。

因此，华尔街格言"五月卖出离场"——这一应对5月至10月历史性低回报率的经典策略——今年很可能成为贯穿剩余时间的有效投资方针。

今日数据

9.5% - 标普500指数在连续六个交易日上涨后，于周二出现的跌幅，暂时抹平了股市调整的成果。

重新审视2025年的四种经济情景

我在三月份提出的最佳情景——即通胀与增长放缓均为短期现象——如今已基本不复存在。根据耶鲁大学预算实验室数据，美国平均关税税率从原先的2.5%飙升至28%，实际税率增幅超十倍。这一水平是1901年以来的最高值。

我们当前期待的新最佳情景是：经济增长放缓但未陷入衰退。这种情形可能源于消费者的韧性、特朗普议程中其他促增长政策，以及最极端关税税率的回调等因素共同作用。届时我们或许只会经历短暂的低趋势增长、盈利预测下修，以及加征关税商品价格水平的上升。我认为股市近期的（准）调整已充分反映了这种结果。这意味着一旦恢复较好增长，逢低买入者将回归，股市有望继续上涨。但我认为这种情形难以实现。此前三月我给予其40%的发生概率，现在已下调至25%。

原因在于特朗普对关税威力的信念坚定不移，且政府内部似乎无人试图劝阻。市场仍寄望于股市下跌与民调下滑的双重压力能让他回心转意——正如汽车关税调整所暗示的那样。但他在竞选期间大肆宣扬关税主张，已押上太多政治资本，若全面让步将颜面尽失。他甚至曾转发视频宣称自己故意打压股市，当周三GDP数据不佳导致股市下挫时，他立即归咎前总统拜登，并声称其关税政策将迫使企业回流美国，从而引爆本土生产热潮。

然而，鉴于当前关税暂缓执行与豁免条款的讨论，最终税率仍存变数。考虑到两党对中国的普遍不信任，对华关税可能最为顽固。已有大量报道显示洛杉矶长滩港、西雅图等美西港口货运量骤降。这种供应链中断或将持续数月，意味着商品短缺与价格高企也将延续同等周期。

首要问题在于：当经济增长愈发依赖前10%富裕家庭时，这种针对中国的累退税制能否避免经济衰退？答案将在五月中下旬短缺现象显现时揭晓。

次要问题在于经济衰退是否会产生加剧危机的连锁反应，包括去美元化浪潮、非流动性私募资产抛售潮，以及股市暴跌引发的负财富效应。美国自2009年以来尚未经历真正衰退——疫情期间的政府超常规刺激迅速抵消了经济创伤。因此，在缺乏此类强力干预的情况下，我们难以预判经济体系的脆弱程度。

最后再看沃尔玛这个风向标

沃尔玛值得作为典型案例关注。其估值高企可能有两个原因：一是自2009年牛市启动以来，所有股票的估值倍数都大幅攀升；二是当经济不确定性增加时，投资组合会转向防御性配置，沃尔玛因此受益。例如看看我同事约翰·奥瑟斯制作的这张图表。

约翰指出：

沃尔玛是2007年市场见顶至2009年低谷期间，标普500指数中唯一上涨的股票。当其跑赢大盘时，明确传递出投资者对经济前景的悲观预期。而近期沃尔玛表现强劲，相对大盘创下历史最佳表现。

这当然不意味着市场回报的终结，因为在2010年代初量化宽松时期，沃尔玛相对估值见顶后，随着美国经济长期繁荣，其他股票也迎头赶上。但这揭示了市场心理——在我看来，这表明投资者虽承认前方挑战，仍希望全仓持股。例如周三早盘抛售中，当安硕所有行业ETF均下跌时，必需消费品板块却微涨。投资者只是在风险消退前转向更防御性的配置，沃尔玛因此获益。

但过去一年我们多次看到，仅仅经济衰退的暗示就引发恐慌性抛售，可见投资者的惊弓之态。这些虚假警报最终以许多人抄底告终。而当真衰退来临时，随着投资者效仿已持有史上最高现金比例的巴菲特，抛售浪潮将汹涌而至。

与此同时，我们只能静观其变。与中国的对决很可能将决定投资者的命运。而这场已演变为消耗战而非胆小鬼博弈的较量，更有利于那些具有长远眼光的人。这似乎使形势倾向于中国有利——而不利于美国股市的复苏。

我关注的事项

特朗普创下了自尼克松以来市场表现最差的首个100天。
关税对企业的影响正在美国及其他地区蔓延。
我最近撰写了一篇文章，探讨为何美国市场在相当长一段时间内不会表现出色。
这篇关于关税的文章表明我们正处于观望状态。因此，市场的下一步动向将会非常剧烈。