新市场是公私合营的——彭博社

公私合营市场成为新型公开市场

传统上，私募市场与公开市场的核心区别在于规模。公开股票面向大众开放，而私募企业则对多数投资者紧闭大门。私募投资机构既不需要也不具备大规模分销渠道：他们仅服务数十家机构客户与富豪家族，而非向成千上万散户募集小额资金。

反观公募基金等公开市场投资机构——确实拥有海量客户群体，投资门槛极低。这些机构配备完善的基础设施：可处理数百万账户的客服部门、对接理财顾问的零售渠道，还辅以大规模营销推广。

彭博观点欧洲作为中国新目标市场或需征收Temu税新加坡大选彰显民主制度成熟澳大利亚住房危机非简单修缮可解关税战暴露中国内部重大分歧近年来这些界限已日趋模糊。私募机构——尤其是上市的大型另类资产管理公司——规模急剧膨胀，正积极吸纳公众资金以维持增长。公私市场的法律界限正在弱化：美国虽规定私募产品仅限"合格投资者"认购，但认证门槛之低已使18.5%家庭符合资格，与21%的持股家庭比例相当。这意味着公私募产品的潜在客群规模几乎持平。

与此同时，大型公众股票投资者——共同基金公司——所处的行业正日益走向成熟。公开股票市场相当高效，专业人士难以持续跑赢大盘。若想投资公开股票，您只需购买一只年费仅约资产 0.03%的指数基金，就能轻松获得市场组合。专业共同基金经理很难超越指数基金表现，因此难以收取更高费用。

但私募基金经理却能收取更高费用：私募市场效率较低，作为需要筛选交易、谈判条款并参与企业运营的私募股权或风险投资人，您有更多机会获取超额收益。且私募市场不存在指数化投资，费用压力自然更小。

这对公募基金经理而言或许令人沮丧。但您仍握有重要资产，比如与理财顾问的关系网和客户服务能力。那些拥有数十上百家机构客户的私募基金，如今正试图吸引数百万牙医等个人投资者，却缺乏相应的销售团队和服务能力——而这正是公募基金的优势所在。合作空间已然显现。

这些交易可能是合并或收购，但也存在其他可能性。《金融时报》报道：

资本集团与KKR将推出涵盖私募贷款、企业收购、基础设施及房地产交易的新基金，这是大型传统资产管理公司与私募资本公司之间的最新合作。

总部位于洛杉矶的资本集团（全球最大的主动型资产管理公司）与私募股权巨头KKR已达成协议，将共同为个人投资者提供一系列混合传统股票债券与企业收购等非上市资产的基金产品。

两家公司高管向《金融时报》表示，首批两只债务基金将于周二推出，最早在2026年还将提供上市股票与收购交易相结合的策略方案，此外还包括专注于房地产和基础设施的其他基金。

相较于养老金等已深度布局私募市场的机构，另类投资公司正竞相为私募资产配置比例偏低的个人投资者提供资产管理服务。与此同时，传统投资机构也迫切希望进军潜在回报更高（但通常伴随更大风险与费用）的私募市场。

“但通常伴随更大风险与费用”？费用才是关键。公开市场已成红海，费用正被压缩至零。私募市场才是费用所在。

以下是Capital/KKR的新闻稿，其中强调了Capital的分销能力：

“我们的合作不仅限于产品，更延伸到财务建议的力量。Capital与美国超过20万名财务顾问保持着合作关系。作为值得信赖的合作伙伴，我们有机会帮助顾问们将这一行业重大进展带给他们的客户。我们建立了一个知识平台，以帮助理解这一类别，并提供使用这些策略构建以客户为中心的投资组合所需的工具，“Capital Group客户集团首席执行官Matt O’Connor表示。

以及未来进军私募股权的计划：

“扩大对私募市场的访问远不止于两个公私信贷解决方案。一个联合的跨公司项目团队已经在开发公私股权解决方案。我们正在讨论如何向客户提供公私模型投资组合解决方案，“Gitlin说。“我们相信私募市场解决方案在退休领域有一席之地，包括目标日期策略。我们正在研究如何向美国以外的客户提供公私解决方案的最佳方式。同时，我们也在探索Capital Group如何与KKR更紧密合作，以支持他们的保险业务。不用说，在我们合作构建这一类别并最好地服务客户的过程中，有很多事情正在进行，”[Capital首席执行官Mike] Gitlin补充道。

多年来，我们反复讨论这样一个观点：“私募市场已成为新的公开市场”：大公司保持私有状态更久，在私募市场以千亿美元估值筹集数十亿资金，员工和早期投资者无需上市即可获得流动性，私募信贷与公开信贷竞争等等。你可以从本质上解释这一转变的原因：更多财富集中在能投资私募市场的投资者手中，全球化和技术让获取这类资本更容易，而监管、信息披露和股东诉讼使得公开市场对企业吸引力下降。

但更简单粗暴的解释或许是：金融中介机构管理私募资产比管理公开资产赚得多得多，所以他们更青睐私募资产。如果你经营一家成功的初创公司正考虑首次公开募股，去找高盛集团寻求建议时，其首席执行官会直白地告诉你“上市公司不好玩”“谁还想当上市公司？”他很可能说得对！但过去高盛CEO可是靠劝说企业上市赚钱的，因为那是高盛的盈利之道。如今高盛某种程度上转型为另类资产管理公司，而钱都在私募市场里。当企业寻求融资时，接触的金融中介——银行和资管机构——全都说“私募市场才是正道”，你自然就选择保持私有。

如果经济中越来越多的份额——尤其是增长最快、价值最高的企业——属于私有资产，投资者无法仅靠指数化投资。当市场半数由私有企业构成时，你不可能通过购买所有公开股票来获得"市场回报”。你必须购买公私混合基金，并为此支付成本。

人工智能整合

一个普遍理论认为：许多企业的管理者擅长具体业务，但缺乏整体商业能力。比如众多由害虫防治专业人士经营的杀虫公司，他们精通消灭蟑螂，却在市场营销、资本规划、融资、人事管理和并购方面表现平平。若为这些公司注入综合商业能力，其价值将大幅提升。

该理论最简单的实践形式是管理咨询：咨询公司雇佣具备综合商业知识的精英，将其智力资源有偿租赁给实体企业。假设一家管理低效的公司价值1亿美元，支付200万美元咨询费后价值升至1.5亿美元，这笔交易就非常划算。

不过现代更重要的实践形式或许是私募股权：私募公司同样雇佣具备综合商业知识的精英，但他们直接收购低效企业，运用商业智慧提升效率，独享增值收益。当一家价值1亿美元的低效企业被私募收购后增值至1.5亿美元，私募机构就获得了巨大收益：他们不再收取200万美元咨询费，而是直接获取5000万美元利润。1

该理论的进一步精炼，即我们在此频繁讨论的搜索基金，类似于私募股权，但有两个关键区别：(1) 它由一位刚毕业的商学院学生而非大型公司运作，(2) 交易规模通常较小。假设一家管理低效的害虫防治公司价值500万美元，一位哈佛商学院新晋毕业生用从亲友处募集的500万美元收购它，并运用其商业知识使其增值至1000万美元，这对她而言就是一笔划算的交易——这也解释了为何众多名校MBA毕业生持续涌入害虫防治行业。

这些实践形式——咨询、私募股权、搜索基金——都隐含着一个共同前提：聪明的年轻人具备通用商业技能，顶尖商学院毕业生、投行分析师或咨询公司从业者确实能为所接触的企业创造价值。它们还假定这种才能具有某种稀缺性，世上只有有限数量的麦肯锡、KKR或哈佛MBA毕业生，因此他们能获得经济利润。

对现代人工智能的一种合理解读是：你可以让计算机优化资本结构并获得不错的结果，但若让它消灭蟑螂则表现糟糕。因此在这个模型中，AI可以替代咨询师、私募股权从业者或搜索基金操盘手，用AI提升害虫防治公司的管理水平和市场价值——尽管你仍然需要真人去消灭蟑螂。

与咨询业务类似，你可以想象以收费模式开展这项业务——向害虫防治公司收取100万美元费用来提升它们的价值等等——但正如私募股权一样，可能更赚钱的方式是以主体身份介入：你收购害虫防治公司，让人工智能负责运营，提升其价值，并将额外价值据为己有。

我认为这种实施方式被称为"风险投资”。《纽约时报》报道称：

据四位知情人士透露，Thrive Capital正在为其创建的Thrive Holdings公司筹集资金，该公司旨在开发和收购初创企业。其理念是通过协助运营这些企业，利用现金流既投资现有公司又收购其他企业……

Thrive Holdings似乎对日常行业特别感兴趣。Thrive Capital已经投资了两家符合这一模式的公司：会计公司Crete和专注于收购业主协会管理公司的Long Lake。知情人士表示，Thrive Holdings已开始投资IT服务提供商等互补领域。

其他风险投资公司已公开承诺采用连续收购策略，金融界称之为"整合收购”。例如，General Catalyst在领投人工智能法律服务公司Eudia的融资轮时，就明确宣传其支持"AI驱动型整合收购"的计划（该公司也投资了Long Lake）。8VC等机构也在押注类似策略。

核心理念是通过整合人工智能大幅提升这些企业的运营效率。例如Long Lake就使用此类软件实现业主协会运营的自动化。

但与私募股权公司等华尔街主流机构进行的整合收购不同，这些风投瞄准的是更年轻的企业。知情人士称，Thrive Holdings还计划通过软件工程师团队及与OpenAI等AI公司的联系，深度参与所收购企业的运营。

一位熟悉该公司的人士表示，Thrive Holdings作为所谓"控股公司"的架构也使其区别于其他风投机构——这种架构可以长期甚至"永久"持有企业股权。

我们之前讨论过长湖。我曾写道：

对于一项足够通用的技术而言，价值主要会积累到技术构建者还是使用者手中尚不明确。但至少可以合理推测，AI主要会让其使用者变得更富有，因此押注AI的最佳方式就是投资那些尚未使用但终将采用AI的普通非AI企业。

所以你可以收购各种可能被自动化的传统企业，然后将其自动化。（或者我认为你也可以收购那些难以完全自动化的行业——比如害虫防治等——并用AI来优化这些企业的管理和营销。）如果经营企业是AI的擅长领域，那么你真正应该从事的业务就是收购企业并将其运营交给AI。在这个模式下，最通用的商业技能就是知道该把AI部署在哪里。

我的意思是，其他通用商业技能还包括"寻找并谈判收购标的"以及"筹集永久资本工具来完成这些交易”——这些目前可能还需要人类参与，但能持续多久呢？也许AI很快就能处理所有财务和商业事务，而人类只需要做实际工作。

鲍耶

大多数股东对上市公司的主要诉求是股价上涨，但有些股东还有其他要求。例如，你可能希望持股公司尽量减少化石燃料使用，或相反；可能希望它们追求种族和性别多元化，或反对这样做。这些偏好或许存在股价上涨的逻辑——比如你认为多元化对业绩有利或不利，或认为气候变化是否构成重大长期财务风险——但并非必须如此。你完全可以单纯出于对气候变化或多元化的关注而提出这些主张。股东也是人，人类的追求可以超越单纯赚钱。

这对字面意义上的股东——个人投资者——适用，但对许多类型的机构股东也同样如此。例如，一些股东是由共和党或民主党执政州的公共养老基金，这些基金的管理者可能持有不单纯以最大化养老金领取者回报为目标的政治倾向。2

因此，确实存在一个帮助股东表达对公司个人意见的市场。彭博社的杰夫·格林报道了鲍耶研究公司：

在距离华尔街约400英里的宾夕法尼亚州锈带小镇，杰里·鲍耶与妻子及五个孩子围坐在餐桌旁，筛选涉及堕胎、多元公平包容（DEI）和气候变化等热点议题的企业数据。

他们的目标：在上市公司年会中为保守派投资者争取更多话语权。随着2025年代理权征集季本月启动，有迹象表明鲍耶家族正赢得部分支持者。

每年影响数百万股票投票权的机构股东服务公司（ISS），已将鲍耶研究的投票指南纳入其建议类别。另一家咨询公司伊根-琼斯今年首次采取了相同做法。

共和党主政的得克萨斯州、路易斯安那州和怀俄明州的国有基金也在使用鲍耶研究。规模达570亿美元的得克萨斯永久学校基金是首个签约的州立基金。……

数千名基金经理代表数百万投资者，就高管薪酬到要求增加环境与社会相关披露的提案等议题进行数十亿次投票。

以鲍耶家族为代表的保守派团体希望抗衡进步派长期以来的影响力。目前，反对多元公平包容计划的股东提案通常难以获得超过2%的支持率。

此外：

鲍耶表示，他最初受祖父影响成为社会主义者——这位祖父是宾夕法尼亚州伊斯顿的一名机械师，经营着一家酒吧并收藏了大量社会主义典籍。高中时读完《共产党宣言》后，他因内容过于压抑转而研读托马斯·阿奎那等天主教作家著作，信仰对其政治立场的右倾转变产生了日益深远的影响。

这类行为或许会产生经济影响，但效应相当微弱。这些投票主要针对不具约束力的股东决议，内容涉及无关“公司日常业务运营”的事项，而鲍耶的“目标是若有足够多的红州及保守派基金采纳该指南，反对取消银行服务或宗教歧视等保守派支持的决议至少能获得5%股东支持”。让6%的股东赞同一项不具约束力且与公司主营业务无关的改革决议，对股价产生实质影响的可能性微乎其微，但参与者或许乐在其中——毕竟并非所有事都关乎股价。

X公司债务

为埃隆·马斯克2022年收购推特公司（后更名为X，并并入XAI控股公司）提供承销服务的银行赚得盆满钵满。它们向马斯克发放了约130亿美元贷款，持有债务两年间获得高额定期利息，《华尔街日报》报道称周一“银行以面值98%的价格出售了最后一批债务”。算上利息、手续费，以及此前“仅以微小折价出售的数十亿债务”，这些银行几乎确定实现了盈利。

或者，这是你考虑以下两点时的分析：(1) 银行在2022年4月承诺发放贷款时，(2) 它们在本周完成出售时。然而，这中间的三年相当艰难。银行本不打算持有债务这么久；但当2022年合并完成时，却找不到买家。在某些时候，债务似乎只值面值的50%，银行将蒙受巨大损失。大型投行是一个高度按市值计价的市场，它们并不喜欢这种悬而未决的状态。《华尔街日报》指出：

遗留的悬置债务可能会产生更长期的影响。据《华尔街日报》报道，X和其他所谓的悬置贷款导致巴克莱银行削减薪酬并引发银行家离职潮。这些情况还迫使一些银行收缩贷款业务，从而为蓬勃发展的私人信贷领域的竞争者提供了抢占市场的空间。

我想你可以讲一个故事，说埃隆·马斯克创造了私人信贷，或者至少，现代私人信贷的繁荣部分是由于银行因Twitter悬置交易而收缩贷款业务所推动的。

这种情况为私人信贷腾出空间的一个原因是，私人信贷是一个较少按市值计价的业务。当银行为杠杆收购提供融资时，它们从事的是流动性业务，而非存储业务；它们承诺贷款，然后出去寻找债务买家。当它们找不到买家时，就会陷入困境。私人信贷公司则恰恰相反：它们筹集资金购买债务，然后出去发放贷款。这使得它们更具逆周期性：当市场下跌时，银行因贷款承诺而陷入困境，无法发放更多贷款，但私人信贷公司仍然拥有它们在好时期筹集的资金，可以出去发放更多贷款。如果马斯克从私人信贷基金借了130亿美元收购Twitter，这些基金不会解雇任何人；它们会持有贷款至到期并赚钱。有时，不必担心资产价值的日常波动是有帮助的。

事件动态

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