受困CMBS贷款规模逼近疫情动荡期以来最高点——彭博社

2024年5月17日星期五的西雅图市中心摄影师：M. Scott Brauer/Bloomberg当距离亚马逊公司总部不远的西雅图三栋办公楼违约上个月价值1.35亿美元的商业抵押贷款时，为这些房产提供融资的债券投资者面临漫长而不确定的资金追讨过程。

这些由开发商Martin Selig拥有多年的大楼，成为了一堆不良房产贷款的最新成员，其规模在某些衡量标准下已与疫情期间相当。

“疫情期间的许多违约仍未完全解决，而在2022年利率上调期间修改或延期的贷款现在开始显现后果，”Monarch Alternative Capital的结构性信贷交易主管Karan Malhotra表示。“它们需要从系统中清除，因此我们可能会看到再次违约和更多的贷款出售。”

办公楼贷款面临与2008年金融危机后相当的问题

来源：摩根大通

注：份额为私人标签商业抵押贷款支持证券（CMBS）中的贷款。修改贷款是指条款被调整的贷款，通常是为了预防预期的还款问题。

更高的利率导致借贷成本上升和资产价值下降，是当前问题的推手。这种不利组合正在影响一个6500亿美元的市场，其中商业房地产贷款被打包成不同规模和风险的债券。根据房地产数据公司Trepp的数据，这些证券中每10笔抵押贷款就有1笔状况糟糕到需要被称为特殊服务商的故障排除者来监管，这一比例是两年前的两倍。

办公楼是诸多问题的根源，但其价值仍比峰值低37%，市场一片低迷，对于以最大限度为债券持有人挽回损失为职责的特殊服务商而言，目前尚无简易解决方案。

更多麻烦正在逼近。根据摩根大通汇编的数据，近期证券化办公楼贷款中严重逾期比例已接近10%，创下金融危机以来的最高纪录，目前虽略有回落，但违约和止赎现象仍在持续攀升。

经济放缓

对经济滞胀或衰退的担忧加剧了逆风。美国银行策略师艾伦·托德指出，约1770亿美元证券化办公楼贷款尚未到期，而近期市场波动使得借款人在到期时再融资的可能性降低。

“近期我被问得最多的问题是’关税如何影响商业地产？’“托德表示，“答案是无人知晓。但若考虑到经济增长放缓、波动加剧和通胀上升的概率增大，这显然不是好消息。”

西雅图的三栋办公楼正是当前危机中最具代表性的资产类型。这些建筑缺乏吸引租户的高端配套设施，尽管主要租户亚马逊已于今年早些时候取消混合办公政策，但工作日市中心人流量仍仅为2019年的60%。

全美各地上演的这类因素，使得像塞利格这样的房产所有者难以筹集足够资金偿还债务。马丁·塞利格房地产公司未回应置评请求。

托德指出，由于部分抵押贷款在特殊服务中滞留六年甚至更久，违约造成的潜在冲击需要时间才能传导至债券持有人。摩根大通策略师的一项预测显示，打包多笔债务的商业抵押贷款支持证券(CMBS)中，未来办公物业贷款的损失可能接近总价值的9%，是零售或住宿类融资预期损失水平的两倍。

“正是那些老旧办公楼的贷款推高了违约率。这些贷款能否收回债务还远未可知，“巴克莱银行策略师莉亚·奥弗比表示。

CMBS贷款进入特殊服务的比例

数据来源：Trepp

注：数据按月统计，最新数据截至3月初。Trepp数据显示，3月进入特殊服务的CMBS贷款金额约600亿美元。

拖延与粉饰

长期债务重组可能对整体经济产生影响。纽约联邦储备银行研究人员在2024年论文中发现，“拖延与粉饰"策略会加剧金融脆弱性，并"助推未来不良贷款浪潮”。

目前该策略尚无停止迹象。数据提供商CREDiQ的最新报告显示，截至2025年3月，修改展期协议数量同比激增近100%，涉及抵押贷款价值达393亿美元。

这也使得做空困境变得更加困难。自2000年代起美国购物中心长期衰落期间，卡尔·伊坎等人利用商业抵押贷款支持证券衍生品进行的空头押注仅获得中等回报，因为不良贷款的借款人总能找到延长债务的方法。

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尽管有这段历史，仍有人从即将到来的危机中看到机会。这些投资者认为，即使与特定房产挂钩的贷款因低利率承销而变得难以负担，部分建筑本身品质优良且租户需求旺盛。

“我们正在为这个机会做准备，“结构化信贷和房地产投资公司Axonic Capital的联合首席投资官马特·温斯坦表示，“随着评级下调和新的评估结果陆续出炉，将会出现需要出售贷款和债券的持有者。”