关税列车失事可预见且可避免 - 彭博社

Jonathan Levin

采取行动。

摄影师：Darren Staples/Bloomberg

近期美国股市的境况，宛如西部片和卡通片中火车轨道上的谋杀桥段：受困的受害者（标普500指数）被锁在铁轨上，而远处正驶来一列火车（关税引发的经济衰退）。众人带着恐惧与病态的好奇旁观，但或许仍有扭转局势的余地。至少"市场先生"似乎这么认为。

尽管从近期高点回落，截至最近收盘时标普500指数仍以约20倍的混合远期市盈率交易，高于其十年平均水平，也远高于投资者对经济衰退时期的预期估值。更值得注意的是，这一估值是基于仍预测2025年盈利增长约8%的预期。显然，市场远未将衰退风险"充分计价"，这在某种程度上可以理解。特朗普总统仍有可能放弃其自毁性的关税政策（包括7月90天宽限期结束后可能对多国上调的10%基准关税，以及对全球第二大经济体中国征收的145%关税）。即便未能如此，可预见的灾难往往比突如其来的灾难造成的损害要轻。

股市尚未为衰退定价

标普500指数的市盈率仍略显乐观

数据来源：彭博社

注：此处采用等权重指数，市值加权指数因"美股七巨头"的主导地位存在偏差。

回顾2022年那场"铁轨谋杀案"般的经济形势——当时经济学家和投资者坚信美联储对抗四十年最严重通胀将引发衰退。尽管央行加息幅度远超最初预期，但衰退预言者严重误判的关键在于：所有人都看到了驶来的列车。早在美联储3月首次加息前，前瞻性政策指引已让众多经济主体锁定低利率，投资者也相应调整了投资组合。强劲的金融基本面（家庭和企业低杠杆率）与多重好运（生产力爆发和移民激增带来的非通胀增长）也助我们渡过难关。

彭博社观点欧洲作为中国新目标市场或需征收"拼多多税"新加坡大选彰显其民主制度日趋成熟澳大利亚住房危机绝非修修补补可解习近平的关税战揭示中国巨大分歧最新事态既有相似也有不同。特朗普早在竞选初期就鼓吹大幅加税，而当前约20%的实际关税率与他数月来宣称的数字已相当接近。企业和消费者理论上存在提前囤货规避关税的机会，这可能延缓或削弱关税的冲击力度——正如2022至2023年"货币政策长期可变滞后效应"让末日论者屡屡落空的历史重演。他们只能继续等待。再等待。

区别在于，特朗普的前瞻指引远不如美联储可信，许多企业高管和投资者直接忽视了这些警告。他们认为这只是政治话术，或者用那句著名的话来说——“谈判策略”。无论如何，他们相信特朗普核心圈内的理性派会阻止他做出如此明显自毁长城的举动。若这些防线都失效，他们寄望于法院或国会介入，或者市场本身会迫使总统改弦更张。（目前后两种论点仍是仅存的可能性。）

另一重差异在于经济环境。虽然家庭和企业资产负债表仍相对健康，但已远不如2022年初那般光鲜。消费者信用卡和汽车贷款拖欠率持续攀升，企业利息支出占营运收入比重也在增加。更宏观来看，持续数年的高利率与超常态通胀已逐渐消磨消费者和企业的韧性。总体而言，2025年形势比美联储引发的动荡期更凶险，不过某些方面仍难分高下。

中国驶出干散货船数量锐减

航运数据或暗示关税影响何时传导至消费者

来源：彭博社

这一切都印证了当前经济陷入停滞状态的判断，在明确前景之前，美股可能仅维持窄幅震荡。中美海运量断崖式下跌表明，最早五月中旬美国人就会初尝关税导致的商品短缺和价格上涨之苦。

在另一种情境下，最严重的影响可能要等到企业为保护利润而艰难决定裁员时才会显现。由于担心经济好转时人手不足，以及移民放缓导致劳动力供应减少，一些公司可能将这类难以逆转的措施推迟到90天宽限期结束。

显然，政策制定者仍有很大空间通过彻底取消10%基准关税、与中国协商临时贸易战停火来避免最坏结果。若做不到这一点，一个可接受的方案可能是不断推迟最后期限——既让特朗普保住颜面，又让美国民众有机会做好应对冲击的准备。

列车相撞事故最好完全避免，但近代历史表明，只要准备时间充分，后果通常不会太严重。

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