仅在美国——特朗普作为“反里根”的百日执政 - 彭博社

百日执政评估结果出炉。

摄影师：吉姆·洛·斯卡佐/EPA 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送至您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 加拿大人似乎已选举马克·卡尼领导一个少数党政府（《回报要点》将于明日分析）。
• 对于美元而言，特朗普的前100天是“里根反向指标”。
• 这是自杰拉尔德·福特以来（他接手了糟糕的遗产）股市最差的首个100天。
• 关税收入已激增——但要警惕拉弗曲线。
• 另附：关于丘吉尔最大错误百年纪念的阅读材料。

美元之王的百日表现

唐纳德·特朗普已执政满100天，这是自富兰克林·罗斯福以来历任总统都要面对的里程碑时刻，而美元早已给出明确答案。DXY美元指数（衡量美元兑一篮子发达市场货币的汇率）已下跌近10%。这是自1971年理查德·尼克松将美元与黄金脱钩以来，半个世纪中最显著的跌幅。特朗普2.0版本如今成为罗纳德·里根首个百日执政的镜像异类——当时该指数上涨了10%：

特朗普的百日新政与里根时代截然相反

里根上任百日美元升值10%——而特朗普2.0时代却贬值9%

来源：彭博社

注：美元指数以总统首个任期1月20日为基准调整

命运的奇妙巧合在于，本周一恰逢史上最重大货币政策失误的百年纪念——1925年丘吉尔决定让英镑重返金本位制。这一事件暴露出，经历百年霸权后，英镑已无力继续担当世界储备货币。

彭博社观点关键矿产是美国痛点而非危机历史弧线不会自动转向正义香港1967年的启示：为资金流动而战中国电商巨头正在全力反击这未必意味着我们应将特朗普2.0时代视为美元霸权终结的信号，尽管这种过度解读确实存在。正如凯投宏观尼尔·希林指出，约90%跨境交易以美元结算——远超美国占全球GDP或贸易的份额。“实质上，美国为全球经济提供金融基础设施，这赋予其巨大影响力。”

与丘吉尔时代另一关键区别在于：由于欧元制度性缺陷和中国对放开资本管制的审慎态度，目前尚无明确替代货币。但人们完全有理由质疑：这是否预示美元长期熊市周期的开端？市场信心的流失又能否逆转？

考虑到通货膨胀并与其他多种货币进行广泛比较，美元有一个长期形成的习惯，即在长周期中波动。当前的周期始于标普下调美国主权债务评级后，市场对美国经济的信心跌至谷底，如今这已成为自金本位制结束以来最长的上涨趋势。熊市似乎已经迟到了：

美元熊市时机已至

美元遵循长周期波动；当前周期是尼克松时代后最长的

来源：彭博社

如果"解放日关税"成为压垮美元的催化剂，这完全合乎逻辑；当前美国贸易政策的不确定性使其吸引力大幅下降。这也促使多家顶级机构下调预测，甚至宣布美元熊市开启。德意志银行的乔治·萨拉维诺斯如是说：

年初至今发生了什么变化？这份"之最"清单很长——一个世纪以来美国贸易政策的最大转向；德国统一后财政政策的最大调整；二战以来对美国地缘政治领导地位最重大的重新评估，仅举几例。我们认为这些因素共同构成了美元开启重大下行趋势的先决条件。

德意志银行预计，到本十年末，美元将逐步逼近与欧元购买力平价的1.30美元水平。目前欧元兑美元汇率为1.14。

尽管股票、债券和大宗商品在解放日后的抛售中均出现显著反弹，但美元却未能参与这波复苏。这表明抛售主要来自外国投资者，而国内投资者仍在持续买入：

美元错失解放日后的复苏行情

数据来源：彭博社

这种抛售行为延续了外国投资者近年来的减持趋势。新加坡银行首席经济学家曼苏尔·莫希-乌丁的图表清晰显示，日本和中国的外汇储备管理者多年来持续减持美国国债：

莫希-乌丁进一步指出，美国投资者自身可能成为未来美元走弱的推手。“如果美国资管机构为应对今年冲击也开始增持外国资产，“他表示，“美元将持续保持下行趋势。”

近期美元疲软的核心问题在于外国散户投资者，其中许多人被特朗普政府的政策所激怒。萨拉维洛斯的下图显示，投资美国资产的外币计价ETF资金持续大幅净流出（尽管股票类ETF的流出主要反映特朗普当选后的过度狂热情绪）：

过去两周尽管美国股市反弹，外国投资者仍未见回流迹象。即便关税让步提振了市场信心，这种乐观情绪也仅限本土。EPFR数据显示，非交易所交易的外资美国基金呈现类似走势，不过近期股票类资产需求略有回升：

抛售主要来自欧洲投资者。高盛的大卫·科斯廷提供这张图表显示，他们已戏剧性撤离美股，而其他外国投资者大体保持持仓。这些数据包含共同基金和ETF：

这可以用外交政策与经济平衡迫切需求的双重作用来解释。副总统JD·万斯在慕尼黑的演讲是分水岭时刻，让德国（及其他国家）确信不能再依赖美国支持，必须重新武装。解除宪法借贷限制引发显著增长。最直接反映本土经济的中小企业指数最明显——德国MDAX与美国罗素2000。自美国大选后短暂下跌以来，前者已跑赢后者45%：

MDAX的纪念

大西洋联盟的紧张关系利好德股而非美股

来源：彭博社

数据以2024年11月26日为基准日标准化为100。

一代人时间里，德国借贷过少而美国过多。这导致资本在美国大量积累。正如BCA研究这张图表所示，再平衡对所有相关方都健康——且仍有很长的路要走：

财政部长斯科特·贝森特称赞德国的再平衡是积极进展。他提出的观点不无道理——若非美国强硬外交政策的推动，这一转变或许不会发生。

若将当前美元反应与里根执政百日相比，可得出一个国内政治启示：美国的变革往往来自政党内部而非党派之间。南方民主党人曾确立种族隔离制度，最终由同为南方民主党人的林登·约翰逊将其废除。里根开创了自信的自由市场、全球化及外交政策模式，造就了强势美元。如今，另一位共和党人正大力推行经济干预、激进保护主义与孤立主义。

比尔·克林顿与巴拉克·奥巴马这两位杰出的民主党政治家本有机会扭转里根主义，却未能实现。最终，这项任务落在了一名共和党人肩上。外汇市场对其执政百日表现的态度已不言自明。

股市同期表现

以股市表现评判总统政绩虽是趣谈，却无实质意义。但数据显示，特朗普2.0版执政百日创下了自里根以来最差纪录。尽管与乔治·W·布什的差距微弱，但标普500指数目前9%的跌幅仍略逊一筹：

标普500指数百日表现

特朗普2.0在此榜单中同样垫底，不过这个排名本身意义有限

来源：彭博社

这真的能说明什么吗？未必。里根和克林顿开启的总统任期都见证了大规模牛市，但他们执政前100天的回报率仅为平淡的1%左右。正如市场永恒定律所示，最重要的驱动因素始终是买入价格——这解释了为何特朗普第二任期和小布什在经历大涨后开局不利，而奥巴马则因恰逢近一个世纪最严重金融危机末期而获得助力。

这些事实充分说明特朗普本就不应像首个任期那样以股市表现自比。值得庆幸的是，他现在没有重蹈覆辙。

税收、关税与拉弗曲线

市场观察者最大的遗憾在于特朗普2.0政策的实施顺序。华尔街原本对减税和放松监管计划充满热情，这些政策曾缓解了人们对关税措施的深切忧虑。有观点认为，若白宫在重组全球贸易前先落实税收政策，市场本可平稳前行。

如此排序政策优先级的核心依据是：美国若要进一步减税，必须开辟新财源。关税可能成为选项。尽管关于关税成本究竟由外国出口商还是本国消费者承担存在争议，但确实能为财政创收。首轮关税的影响已开始显现。下图来自德意志银行：

这是否意味着当前对中国征收的巨额关税将转化为美国中产阶级的减税红利？要理解这个问题，我们需要回顾里根经济学的另一遗产：拉弗曲线。这个由经济学家亚瑟·拉弗在餐巾纸上提出的著名理论认为，财政部总税收会随税率变化而变化。没收性税率会抑制商业活动反而减少税收，0%和100%税率都意味着零税收。以下是Investopedia发布的拉弗曲线图示：

目前对中国拟议的关税高达145%。拉弗曲线曾让人们相信里根减税政策能自我补偿，但这一预言并未实现。不过可以公允地说，如此高的关税率将减少而非增加收入。

巴克莱银行的阿贾伊·拉贾德雅克沙指出，当前对华关税实质上是双向贸易禁运。在这种税率下，无助于增加美国财政收入；事实上，其对经济的可怕影响反而可能减少收入。他表示，未来可能出现的不只是价格上涨，而是物资短缺——自四月初以来，中国至美国的海运预订量已下降40%至50%。“145%的对华关税持续越久，最终损害就越大”，他强调，即便（虽然可能性极低）双方立即取消关税也是如此。这个判断完全正确。甚至对最终减税的期望，也取决于能否尽快降低当前对华关税。

生存指南

回到丘吉尔与金本位话题，关于两次世界大战期间灾难性货币政策错误的最佳著作当属利亚卡特·艾哈迈德的《金融之王》。这本书像小说般引人入胜，讲述了那些试图引导世界经济却失败的非凡人物故事，其中一位最终在纽伦堡受审。至于丘吉尔本人——这位集伟大与缺陷于一身的传奇人物，我最认可约翰·利思戈在《王冠》中的演绎。欢迎推荐其他版本。

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