为何风险投资二级市场当前如此火爆——彭博社

纽约证券交易所。摄影师：Michael Nagle/Bloomberg风险投资本应相对简单：你将资金注入新公司助其成长，以换取企业股权。几年后当公司站稳脚跟并开始盈利时，你通过首次公开募股或收购退出，获得数倍于原始投入的回报。

但最近，这种风投模式正面临压力。初创企业实现规模化和盈利所需时间较过去显著延长。即便达成目标，部分创始人仍选择保持私有化——他们认为IPO带来的估值提升，抵销不了上市所需的额外监管成本。

这导致众多风投基金管理人不得不延长退出周期，延缓向出资人返还收益及再投资于新项目的时间。

不愿久候的投资者正转向"二级市场"——这个交易未上市企业股权的平台虽自1970年代末已存在，但近年呈爆发式增长。据Industry Ventures数据，2025年二级市场交易额预计达1220亿美元，较2012年的250亿美元增长近五倍。

二级市场交易规模激增

数据来源：Industry Ventures

注：2025年为预测值

过去，二级市场被视为投资者急于脱手股权时不得已而为之的高成本选择。如今，它几乎已成为风险投资流程中的标配环节。Flywheel Capital创始合伙人Sam Lawson表示，认为二级市场买家主要是困境资产投资者的观念已是过时的刻板印象。

但二级市场交易仍不透明且基本不受监管，给参与者带来一系列风险。

二级市场存在的意义是什么？

风险投资公司由所谓普通合伙人管理，他们从被称为有限合伙人的投资者处募资，这些投资者可能包括捐赠基金、富豪个人或养老基金。普通合伙人将资金投入初创企业（多为科技公司），以期培育出下一个优步或爱彼迎。

二级市场让公司创始人、员工及投资者无需等待最终IPO或被收购，就能兑现部分股权。对买家而言，这是获取当前未融资的潜力公司股权的机会。

这个二级市场是如何形成的？

虽然没有官方文献记载首笔二级交易，但Industry Ventures的报告显示，二级市场从业者普遍认为行业元老Dayton Carr在1979年从IBM收购多个风投基金LP权益的举动开创了此类交易。

卡尔随后于1982年创立了VCFA（美国风险投资基金）集团，这家总部位于纽约的公司主要收购私募股权和风险投资基金中的权益。

IPO低迷

选择上市的企业数量大幅减少

来源：彭博数据

注：*年初至今数据

二级市场为何迅猛增长？

2020至2021年间，风险投资家们以前所未有的速度开出大额支票，导致估值飙升、交易活动空前活跃。随着2022年为应对通胀而加息，IPO市场骤然遇冷。彭博汇编数据显示，全球IPO募资额从2021年6410亿美元的峰值暴跌至2024年的1460亿美元，风投机构被迫将投资周期延长至超过行业曾经典型的10年期限。

因此，普通合伙人开始通过二级市场获取必要回报以维持有限合伙人的支持。对于创始人及其早期员工而言，二级市场也是实现股权变现或引入新投资者的有效渠道。

这类交易标的通常已建立成熟运营模式，并处于业务扩张阶段——即所谓的规模扩张期企业。Stripe、SpaceX和Databricks等公司都曾为有意套现的员工促成二级市场交易。相比增发新股（即一级市场融资），二级市场出售不会稀释现有股本价值，因而更具吸引力。

那么这个二级市场究竟位于何处，其运作机制又是怎样的？

二级交易并不存在单一实体场所或专属数字平台。大型私营企业通常委托银行组织股权要约收购并代理买方交易，而像纳斯达克私募市场这类在线平台则负责撮合意向参与者。

未上市企业股东也可直接与其他投资者进行股权交易。Forge Global和Zanbato等平台虽允许用户买卖非上市公司股权，但参与者需具备合格投资者或超高净值个人资质。

有限合伙人可通过二级市场出售所持风投基金份额。买方通常是专注于二级市场资产收购的专业基金（如HarbourVest和Coller Capital）或其他有限合伙人。

普通合伙人亦通过"延续基金"形式在二级市场处置资产：新投资者注资设立特殊目的载体，原风投基金资产转入新实体，同时给予有限合伙人现金退出选择权。由于是将现有投资组合并入新基金，此类交易被视为二级市场行为。

多数二级交易是以低于最新估值的价格直接转让股权或基金权益。专业机构则开展"结构化"操作——通过定制化条款谈判取代简单买卖协议，常见形式包括延期支付（部分款项与资产未来表现挂钩）和远期合约（按约定条件在未来日期完成股权交割）。

按发起者、资产类别和交易类型划分的最常见二级市场交易

存在哪些风险？

尽管二级市场的重要性与日俱增，但其仍相对不透明，与公开市场相比监管力度较弱。

与证券交易所的交易相比，二级市场交易规模较小，后者能为投资者提供更高的流动性和价格透明度。

由于私营企业的信息披露要求远低于上市公司，二级买家获取企业财务数据的渠道有限。他们可能无法全面了解公司面临的挑战或可能影响估值的融资计划。因此二级市场交易的定价往往是个充满焦虑且旷日持久的过程。

即便买卖双方就价格达成一致，交易仍可能被公司否决或搁置，因为其他方可能对股份享有"优先购买权"。纳斯达克私募市场首席执行官汤姆·卡拉汉估计，三分之一的直接交易会受此影响。

监管机构在二级市场中的角色？

英国金融监管机构多年来一直探讨在伦敦证券交易所建立私营企业股票交易平台。这项名为PISCES的计划至今尚未成型。

只要遵守投资限制，美国风投基金基本可免于监管：将至少80%基金资产配置于"合格"投资（直接从私营企业购买的股权证券），二级市场购股等"非合格"资产占比不超过20%。

近期，越来越多风投机构开始向美国证券交易委员会(SEC)注册，此举使其面临更严格的监管，并需向该机构提交监管文件，从而突破通过二级交易获取资产不得超过20%的上限。

自前总统唐纳德·特朗普发动关税战以来，这种需求愈发强烈。关税战给金融市场带来冲击波，迫使Klarna等"先买后付"公司和票务平台StubHub等私营企业暂停了IPO筹备工作。

“我们预计二级市场团队将愈发活跃，因为二级市场仍是当前少数可行的流动性获取渠道之一，"Lead Edge Capital首席执行官米切尔·格林表示。