市场行为：为何我们处于“交易场所”境地 - 彭博社

杜克兄弟将艾迪·墨菲塑造成一位成功高管。

来源：《颠倒乾坤》，1983年/派拉蒙/档案照片/盖蒂图片社

想要约翰·奥瑟斯的时事通讯直接发送至您的收件箱，请点击此处注册。

今日要点：

• 不知何故，标普500指数又回到了一年前的位置。
• 技术性触发因素表明这轮涨势可能持续。
• 特朗普目前提议全面取消所得税，同时批评普京。
• 但市场断裂风险依然严峻；关注私募股权。
• 另外：哈佛奋起战斗，战斗战斗战斗！

我们将何去何从？

在《颠倒乾坤》的高潮场景中——这无疑是关于商品交易最有趣的电影——莫蒂默·杜克意识到他在当天的交易中失去了财富，并尖叫着，“把那些机器重新打开！”，认为只要交易能重新开始，一切就会恢复正常。熊陷阱报告的拉里·麦克唐纳以此作为市场类比：

当前美国股市的背景让我们想起这种错觉。华尔街卖方研究界多数人尚未意识到，我们已进入一个全新的格局……疯狂的大众以为只需"重新启动那些机器"，却不知我们离那个逝去的世界已极其遥远。

交易员们上周的表现仿佛能按下常规启动键——在特朗普2.0议程引发的短暂震荡后。这轮涨势强劲，得益于杰罗姆·鲍威尔确认不会被撤换美联储主席职位、对华关税问题释放更多缓和信号，以及财报季总体良好的开端。这甚至触发了茨威格广度指标——80年来第18次出现，堪称未来12个月几乎万无一失的看涨信号；该指标仅在10天内上涨股票比例从低于40%跃升至61.5%以上时触发。换言之，这轮上涨惠及众多标的，令市场整体呈现积极态势。

彭博观点非洲的封闭性让外国势力趁虚而入欧洲银行启动"乌云银边"应对方案JD·万斯欠罗马尼亚一个道歉"诺和诺德之国"的AI押注显示其吸取了诺基亚教训自4月9日宣布关税延迟90天后，波动率指数VIX的回升景象令人瞩目：

波动率在解放日后的解放

VIX指数几乎回到了"对等"关税实施前的水平

来源：彭博社

虽然现行关税制度仍比一个月前认为的最坏情况严峻得多，但任何短期市场交易者都不能忽视这样的信号。风险偏好和流动性表明，风险资产目前仍可能继续走高。无论长期走向如何，这一判断都成立。

从稍长周期看，标普500指数正如杜克兄弟可能期望的那样，基本回到了一年前的水平。无论与债券（以跟踪彭博长期国债指数的TLT交易所交易基金为代表）还是其他股市（以MSCI除美国外全球指数为代表）相比都是如此。

回到原点

标普500相对债券和其他股票保持价值——但黄金除外

来源：彭博社

数据以2024年4月29日为基准日标准化为100。

股市内部，曾经看似明确的转折点现已变得扑朔迷离。以下是本世纪二十年代以来"七巨头"相对于标普500平均股票的表现：

七巨头的停滞（但尚未坠落）

经历今年史诗级抛售后，大型科技公司正趋于稳定

来源：彭博社

一个月前"科技七巨头"的颓势似乎显而易见，但随着它们持续回归相对于个股平均值的200日均线，如今形势变得更为模糊。后选举时期的过度涨幅虽已修正，但上行趋势并未终结。

某些变化已然固化，首当其冲的是对美联储的预期。图表显示了市场在年初、4月8日（特朗普推迟关税前市场最恐慌时刻）及当前三个时点所消化的降息次数。相比特朗普就职前，市场如今预期美联储将采取更激进的降息策略。除紧急降息可能性降低外，这一预期在关税政策反转后仍未改变：

市场预期美联储将被迫降息

期货市场显示今年降息（及衰退）信心增强

来源：彭博全球利率概率

注：图表显示预期25个基点的降息次数

其背后逻辑在于：交易员认为经济衰退可能性大幅上升。当前他们预计美联储将暂缓降息直至关税通胀影响明朗，随后进行约五次大幅降息。这种模式唯有在经济放缓成为现实时才成立。历史表明低利率通常利好股市，但若为应对经济疲软则不然。无论对错，多数投资者正基于以下假设操作：即便关税显著下调，其负担仍足以引发衰退。

与此同时，美元跌势仍未止住。从某些方面看，这仍不算什么大事。从广义贸易加权角度看，美元汇率仍高于本十年大部分时期，其跌幅也不及2020年新冠疫情恐慌后或2022年美国通胀见顶后的暴跌：

本轮美元疲软有何不同？

2020年和2022年，美元因风险偏好回归而下跌。这次呢？

来源：彭博社

但这忽略了一个事实——前两次下跌都发生在恐慌情绪驱使资金涌入美元避险后风险偏好回归之时。而本次情况不同。恐慌情绪正在升温，美元却仍在抛售。这意味着市场对美国信心的崩塌，这一叙事主线已持续数周。数十年来在市场中形成的美国例外主义观念，在疫情五年间被推向极端。这种观念不可能在几周内被市场出清，随着资金撤离美国，市场也不会直线波动。MI2 Partners的朱利安·布里格登指出：

特朗普政府对地缘政治和经济规范的冲击所引发的混乱，已经/将会启动一个长期进程，使对美国例外主义的信仰遭到不可修复的破坏。但这并不意味着我们不应保持灵活，在叙事达到高潮时获利了结并调整头寸，以应对不可避免的逆趋势修正。

上周出现了一波强劲的"逆趋势修正"，因为人们将一个激动人心的叙事推得过远过快。能否实现取决于从现在开始的政策走向，以及各方对其的反应。如果几乎所有已宣布的关税被取消，中美达成妥协方案，同时华盛顿恢复对乌克兰的热切支持并与欧洲盟友紧密合作，那么局势将大不相同。近日的氛围暗示这一切并非完全不可想象。若再加上减税措施——特朗普正明智地重提此议题——更将火上浇油。

丹·艾克罗伊德搅动大宗商品交易机器。 来源：《颠倒乾坤》，1983年/派拉蒙/档案照片/盖蒂图片社这个情景的可能性请各位自行判断。特朗普从不认错，因此实现难度很大。与此同时，压倒性的情绪——尤其在美国境外，就连华尔街也如此认为——是已经越过了卢比孔河，对美国的信任已无可挽回。可以说，即便我刚才描述的情景成真，也难以修复这种信任。

显然，许多人仍相信这些机器可以重新启动。他们的声音不应被忽视，市场走势也从来不是直线——但将上周的反弹视为继续布局美国例外主义逐渐衰落的机遇，是合乎逻辑的。

哈佛 vs. 耶鲁 vs. 私募股权

当下最具影响力的政治冲突正合力为常春藤盟校制造巨大麻烦，并波及私募股权行业。上周哈佛与耶鲁削减私募股权敞口的新闻看似技术性财务操作，实则揭示了加剧美国社会分歧与不平等的多重趋势交汇。

整个高等教育体系正面临压力：持续四十年的学费涨幅远超整体通胀水平，且不受经济衰退和金融危机影响，这种趋势已变得难以维系。新冠疫情导致学生离校时，危机达到顶点。此后学费仅微幅上涨，远落后于整体通胀——大学教育终于需要证明其作为经济投资的价值。但劳工统计局数据显示，这一调整可能才刚刚开始：

疫情暴露大学教育过于昂贵

四十年间，学费增速是整体物价的三倍

来源：劳工统计局，彭博社

数据以1978年1月31日为基准按百分比升值标准化。

学费涨幅可能已放缓，但彭博社同事揭示，如今即便是年收入30万美元的家庭——这个收入水平多数人认为属于富裕阶层而非中产——也难以独立承担学费。常春藤盟校作为精英特权机构正遭受特朗普政府针对性打击，哈佛大学所有联邦拨款已被暂停。此类措施的合法性将由法院裁决。在此期间，美国最负盛名的大学若想与联邦政府抗衡，就必须确保资金储备。

学费收入已面临威胁。若再失去联邦拨款，这些院校恐怕只能依赖其巨额捐赠基金。理论上这完全不成问题。根据《华尔街民主党人》通讯披露，以下是哈佛大学资金来源构成：

约530亿美元的捐赠基金足以填补这些缺口。问题在于学校需要实际动用这些资金。数十年来，常春藤盟校捐赠基金遵循各种改良版的"耶鲁模式"——该模式因已故大卫·斯文森执掌耶鲁期间首创得名。其核心理念是：捐赠基金具有无限时间跨度，因此能承担比其他机构更高的流动性风险。非流动性低效市场中更易出现定价偏差机会，耶鲁率先重仓此类资产，当策略成效显著后其他机构纷纷效仿。

这些成功引起了其他大型机构的关注。捐赠基金的投资回报加上耶鲁品牌的吸引力，让投资者们放心涌入。它们甚至挺过了2008年危机期间的糟糕表现，当时一些最大的捐赠基金被迫借款来履行承诺。

哈佛大学校园内的洛厄尔楼。摄影师：Sophie Park/彭博社如今，常春藤盟校对流动性的需求突然上升。耶鲁和哈佛都试图出售其私募股权投资组合的很大一部分。由于它们对该资产类别的崛起如此重要，人们不禁要问，正如Marc Rubinstein在彭博观点中所写，这是否标志着私募股权的顶峰。

就在大学面临这一关键时刻、它们的客户一代人以来首次质疑其费用之际，私募股权也遭遇了同样的情况。自2022年央行开始加息以来，市场情绪一直受到挑战。私募股权的商业模式依赖杠杆，因此这是个问题——事实上，耶鲁的回报率因其大量敞口而下滑。正如《回报要点》所报道，那些无法投资于流动性差且最低投资额高的资产的小型捐赠基金，最近的表现超过了常春藤盟校。不被私募股权拖累正变成一种优势。全球最大的上市私募股权提供商的股票表现远逊于银行同类股票，也跑输整体市场：

私募股权之痛

加息冲击私募股权信心；特朗普2.0时代来临

来源：彭博社

数据以2022年1月3日为基准日进行标准化处理（基数=100）。

将上市私募股权公司视为行业整体信心的风向标是合理的。但正如观察常春藤名校的标杆意义，市场对最大最知名的行业巨头黑石集团的态度或许更具指标性。该机构在美联储2021年维持零利率政策期间赚得盆满钵满，随着特朗普胜选概率上升，其股价相对大盘屡创新高。创始人兼CEO苏世民作为金融界最热衷支持特朗普的人物之一，更是助推了这种乐观情绪。但自新政府就职以来，黑石跌落神坛的速度令人瞠目。

黑石集团的艰难时刻

市场正在重新评估这个私募巨头

来源：彭博社

数据以2020年1月2日为基准日进行标准化处理（基数=100）。

如果说常春藤盟校是保守派的眼中钉，那么私募股权行业在自由派心中同样不受待见。若大额投资者开始要求赎回资金，可能引发恶性循环：私募巨头募资难度加大，资产抛售压力骤增。与高校类似，私募基金多年来几乎可以随心所欲定价的好日子似乎即将终结。鉴于多数基金为投资者创造了可观账面收益，当下套现离场的诱惑力极强。

耶鲁和哈佛在未来几周内如何应对这一任务，可能对整个行业的情绪至关重要。而与联邦政府的僵局持续越久，它们就越需要流动性。这对市场而言是一个关键节点。

生存指南

美国与哈佛大学的关系颇为复杂。这所全美最富有、最受尊敬的学府同时也广受非议。讽刺作家安迪·博罗维茨甚至建议哈佛应授予总统荣誉博士学位，以表彰其“让美国人喜欢上哈佛”的"变革性服务"。该校对加沙抗议活动的处理堪称灾难，引发了校友们大量矛盾却发人深省的评论：比尔·阿克曼发表长篇论述《如何拯救哈佛》，华尔街民主党人为这所社会流动引擎大学进行激情辩护；而《纽约时报》的大卫·弗伦奇则抒发了对母校的愤慨，以及对政府打压行为的更强烈怒火。这些文章都值得一读。祝各位本周愉快。

**更多彭博终端图表来自《回报视角》：**CHRT AUTHERS

更多来自彭博观点的内容

• 凯瑟琳·安妮·爱德华兹：美国，我们漫长的通胀噩梦暂时结束了
• 马克斯·黑斯廷斯：美欧关系在好转前会先恶化
• 高塔姆·穆昆达：我猜埃隆·马斯克忘了经济学入门课

想要更多彭博观点？OPIN。或者您可以订阅我们的每日通讯。