即便关税取消，人工智能仍是美国的心头之患——彭博社

John Stepek

一块英伟达DGX Spark超级计算机主板。美国例外论的缩影？

摄影师：David Paul Morris/彭博社 欢迎阅读屡获殊荣的*《金钱蒸馏》通讯。我是约翰·斯特佩克**。每个工作日，我会解读市场与经济领域的重大事件，并阐释其对您财富的影响。*

美国市场下跌背后不止有关税因素

去年底，我的同事海伦·钱德勒-王尔德在《解读》（优质通讯，点击订阅）邀请我撰写一段关于2025年最关注的数据。

我表示将密切关注芯片巨头英伟达的股价。原因？因为它最能体现人工智能热潮，而这一热潮正是当前"美国例外论"泡沫的主要推手。

提及此事并非为了自夸（尽管英伟达自1月6日以来下跌近30%，这确实值得一说），更多是想提醒：早在"解放日"和关税冲击前，美国估值就已偏高，AI领域也已显现波动。

具体而言，市场对企业AI投入的价值及回报能力存疑。中国深度求索AI的亮相（同样在一月）加剧了这种担忧——该技术表明AI研发成本可大幅降低，进而引发对企业AI盈利模式的更深质疑。

换言之，即便解放日纪念活动落幕、贸易战淡出视野，人工智能主题仍将持续扰动投资者神经。基于此，我研读了德意志银行吉姆·瑞德团队二月底发布的研究报告，该报告梳理了历史上的资本支出兴衰周期，并推演了AI产业可能经历的繁荣-萧条轨迹。

运河狂热、铁路狂潮与互联网泡沫

瑞德团队开篇指出：美国大型企业今年原计划向AI基础设施投入巨额资金，这堪称"一代人仅见的私营部门资本支出狂潮"。那么当此类狂热出现时，历史规律如何显现？

研究纵向对比了多轮资本支出周期：从1790年代英国运河狂热、1840年代铁路投机（彼时英国基建尚无需顾及蝾螈保护区抗议），到19世纪淘金热乃至1980年代日本全经济领域泡沫。

其中颇具启示的发现是：私营部门主导的投资热潮波动性远大于公共基建项目（这一课题我们后续通讯将深入探讨）。

但瑞德强调，本轮AI热潮的积极信号在于债务杠杆较低。当银行业过度参与经济泡沫时（如日本失落的十年或2008年危机），资产价格崩盘伴随金融体系瘫痪会引发漫长而痛苦的经济复苏。

相比之下，人工智能领域的投资主要来自企业盈利而非债务融资。因此它更类似于互联网泡沫时期的情况。如果出现崩盘，股市固然会受冲击，但银行体系应不会陷入危机，任何经济衰退都将是"常态型"而非系统性半萧条状态。

不过里德警告说：“美国净资产占可支配收入的比重在过去三年达到历史峰值，股市对重仓投资AI的头部大市值股票的集中度也创下空前纪录。”

因此当前若出现"阶段性AI寒冬"，很可能产生负面财富效应，尤其会冲击美国消费者。叠加关税政策带来的扰动，不难理解为何美国经济衰退成为相当可能的结果（虽然我目前仍不愿对此下重注）。

新一代淘金工具之王？

关于这对投资组合意味着什么——我本想延续一贯观点，指出这再次印证长期存在的"美国例外论"交易策略确实该终结了。

但就在完稿之际，英国投行Panmure Liberum分析师苏珊娜·克鲁兹和约阿希姆·克莱门特的视频分析报告跃入邮箱，让我得以用更具建设性的观点收尾。

他们指出：在AI演进和算力持续爆发的浪潮中，真正的赢家是那些专业从事数据解析与可视化呈现的企业——正是它们将我们生成的海量数据转化为可被其他公司利用的"可读信息"，而非单纯存储这些数据的数据中心。

收集数据是一回事，将其转化为有用之物则是另一回事。这正是这些公司的专长所在。尽管它们受益于人工智能和计算技术的整体进步——所有那些资本支出——但它们并非该领域的赢家挑选者。其庞大的现有数据库和品牌价值构筑了坚实的护城河，使它们免受竞争威胁。

（至少对我而言）同样有趣的是，许多这类数据密集型公司都在美国境外上市——因此有望从"美国例外主义"时代的终结中获益。英国上市公司包括信息与分析集团RELX（旗下拥有法律出版商律商联讯等）、伦敦证券交易所集团，以及信贷专业机构益博睿。

一如既往，本文不构成投资建议，仅提供可能值得追踪的思路。如果您更倾向于基金投资，也值得深入挖掘。我脑海中立即浮现的是由尼克·特雷恩管理的Finsbury Growth & Income Trust基金——上述三家公司均位列其前五大持仓，每只占比均超10%。

该信托基金探讨这一主题已有时日。目前其交易折价率超过6%，相较该基金十年平均1.8%的折价水平明显偏高，部分原因是特雷恩的投资风格近年失宠。再次强调，投资决策前务必自行研究。

周末思考题

这里其实存在一个更深刻、可能也更重要的问题：前述所有经济热潮都以某种方式深刻改变了其基础经济形态。虽然互联网泡沫时期股票估值过高，但如今难以想象没有网络的世界；运河如今或许主要承载景观功能，但在当时却举足轻重。

那么人工智能会做什么？它将如何改变世界？或许改天我们可以好好思考一下。但现在，我只想提醒大家不要对这个话题条件反射般地持怀疑态度。许多关于人工智能的宣称听起来像天方夜谭，但当年互联网的许多宣称也是如此。所以即使你持怀疑态度，也值得考虑另一种可能性。

假如十年后，我们拥有几乎能完成人类所有工作且表现更优的人工智能，这对我们意味着什么？对你的子孙后代又意味着什么？这可能非常可怕，也可能令人惊叹，或者只是我们又一次糊里糊涂适应后便视为理所当然的变革。

不过我认为，现在值得花点时间思考这个问题。带着这个令人困惑的提醒，祝大家周末愉快。

欢迎将反馈发送至[email protected]，我会精选刊发。如有疑问请联系[email protected]。

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并非完整解决方案。摄影师：安赫尔·加西亚/彭博社### 午间市场动态

纵观整体市场——富时100指数下跌0.1%至8,400点附近，富时250指数上涨0.3%报19,570点。英国10年期国债收益率现报4.49%，日内微降，而德国与法国同期国债收益率则有所上升。

黄金价格下跌1.5%至每盎司3,300美元，原油（布伦特）下跌约1.0%至每桶65.90美元。比特币上涨0.3%至每枚93,690美元，以太坊上涨0.5%至1,770美元。英镑兑美元下跌0.2%至1.331美元，兑欧元上涨0.1%至1.172欧元。

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今日语录

“美国有其道理。全球经济确实需要再平衡。当前体系未能普惠各方已成为共识。产品产地至关重要，但关键在于解决方式。我支持多边机构与协商机制，而非关税壁垒。无人乐见贸易战爆发。”

瑞秋·里夫斯

英国财政大臣

英国财长昨日在华盛顿国际货币基金组织辩论会上的发言。### 数据聚焦…交通拥堵

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下周需重点关注的事件包括：

  • 经济数据方面，日本央行将公布最新决议，美国将发布4月非农就业报告，欧元区将公布4月通胀数据及一季度GDP（美欧同步）。英国方面将揭晓抵押贷款批准数与消费者信贷数据。
  • 企业财报密集来袭：成分制造商兼Primark母公司英国联合食品、银行业巨头汇丰控股、制药商阿斯利康与葛兰素史克及其分拆的赫力昂、资管平台安本集团、劳合社承保商兰开夏保险、金融市场基建公司伦敦证券交易所集团、住宅建筑商特拉维斯·珀金斯、泰勒温佩与珀西蒙、石油巨头英国石油和壳牌、聚焦亚洲市场的渣打银行等企业将陆续放榜。

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