投资者纷纷逃离美国资产，全球金融危机与经济衰退阴云笼罩——彭博社

插图：David Plunkert为彭博社绘制  

就金融市场而言，美国总统特朗普的"美国优先"经济革命已迅速演变为"美国最后"。大量投资者抛售美国资产，导致近期股市、债市和美元汇率在自我强化的恶性循环中同步下跌，这不仅损害了美国金融资产的价值。若特朗普坚持现行政策，恐将引发长期熊市和金融危机。这对曾近乎欢欣鼓舞迎接他当选的金融界而言不啻一记重击。

究竟发生了什么？

最初只是对财政紧缩承诺的担忧——随着埃隆·马斯克领导的政府效率部对联邦支出挥起大锤——以及刺激政策退出对企业利润的影响。在特朗普政府看来，这仍是好事：股市理应承受冲击，作为应对DOGE加密货币和关税这副经济苦药的代价。只要借贷成本保持低位，这种局面尚可控制。

但最近数周出现了更危险的趋势，投资者不仅质疑美国经济增长动力，更开始动摇对美元作为全球储备货币、美债作为世界最安全金融资产所依赖的法治根基的信任。

标普500指数自二月起因关税忧虑下跌

市场最初认为高关税可以避免。

来源：彭博社

注：截至2025年4月23日星期三。

自所谓"解放日"（愚人节次日）宣布大幅提高关税以来，投资者就成了被戏弄的对象。长期利率已飙升至接近18年高位的水平，尽管增长放缓引发的降息预期支撑了短期国债。由于市场衡量的通胀预期飙升而美元暴跌，我们知道这不仅仅是通胀问题，而是对美国整个经济体系的担忧。过去几年美国市场的优越性现在正彻底逆转，这种状况可能会持续很长时间。

我们是如何走到这一步的？

美国优越性的支柱

故事在特朗普首届政府初期相当乐观，美国优越性的三大支柱成功支撑了股市的优异：增长、流动性和法治。

首先，以硅谷为代表的充满活力的企业家精神意味着美国生产力增长相对强劲。经济学家巴里·艾肯格林指出，自2004年以来美国生产力增速是欧盟的两倍，这助推了GDP增长。

美国经济增长还受益于巨额财政刺激，提升了企业利润。

2017年《减税与就业法案》(TCJA)和疫情期间的政策通过将大量金融资产从美国政府转移至私营部门，为增长注入强心剂。2018-2024年间美国平均赤字规模惊人地达到GDP的7.6%。相比之下，受欧盟规则约束的成员国政府2018-2023年（有完整数据的最后年份）平均赤字仅为GDP的3.2%。这一差异很大程度上解释了为何美国2018-2024年累计增长达15.3%，而欧盟仅为8.4%。

利润增长相应累积。从2018年初到2024年底，标普500指数上涨了118%，而欧洲同类指数斯托克欧洲600仅上涨了31%。

美国从七年前开始表现优异

在此之前，德国DAX指数与标普500指数步调一致。

来源：彭博社

数据以2009年1月2日为基准进行百分比标准化处理。

但美国股市的优异表现不仅源于更高的增长。作为全球最大经济体，美国还拥有规模最大、流动性最强的资本市场。这第二根"流动性"支柱使美国国债和美元成为危机时期的避风港，也是国内外投资者的基石投资。

更重要的是，作为历史最悠久的持续民主国家，美国拥有可追溯至八百多年前《大宪章》的完善契约法传统，甚至早于建国时期。与中国货币不同，美元可自由兑换成任何外币，让个人、企业和资金管理者能够根据需要自由买卖美元资产。没有外国投资者担心其投资会被政府没收或面临反复无常的高税率。

直到现在。“美国优先"议程——至少当前实施方式——严重削弱了人们对法治和美国经济持续优异表现的信任。

尽管资本的深度和自由流动仍具分量，但它们如今已成为美国的致命弱点——各类投资者正纷纷逃离美国资产。“解放日"事件表明，任何美国经济政策都可能在没有预警的情况下瞬间剧变。这些关税之所以显得荒谬，不仅因其税率过高，更因其完全背离公认的经济逻辑框架。这一惊人举措清晰地表明，只要与美国有商业往来或在美经营，资本就面临风险。

特朗普任内美元暴跌

在其当选初期，美元曾因高增长预期而走强。

数据来源：彭博社

注：截至2025年4月23日周三

为更直白地表明游戏规则正在变化，特朗普总统近期将矛头指向美联储的独立性。他在社交媒体上斥责美联储主席杰罗姆·鲍威尔未降息，并暗示可能以正当理由"解雇他。在债券市场剧烈震荡后，特朗普收回了相关言论。但即便美联储出于合理经济考量降息，外界仍会怀疑这是政治权宜之计。

欧洲的逆袭

若增长是美国市场优越性的核心支柱，特朗普政策却聚焦于可能推升物价、抑制增长的关税与驱逐移民两大举措。虽然政府认为可以延续《减税与就业法案》（否则将成美国史上最大实际增税），但财政空间已十分有限。一个大型发达经济体在非战争、衰退或疫情期间出现如此高赤字实属罕见。

如果特朗普政府不削减赤字，在美国接近充分就业的情况下，对通胀敏感的债券市场终将反抗——届时30年期国债收益率升至6%也不足为奇。这将意味着经济衰退。因此无论从哪个角度看，增长都受到制约。

与此同时，特朗普的政策议程反而提升了其主要金融资本竞争对手的增长前景。拥有赤字空间的欧洲，如今正担忧关税效应和美国防务保护伞的撤离。德国刚投票通过成立5000亿欧元（5690亿美元）基础设施基金，正是因对特朗普政策的警觉而加速在国会通过。而这仅是一个国家。更多支出意味着整个欧洲大陆可能实现更高增长和企业利润。

简言之，这位美国第47任总统提出了一套颠覆性的经济与外交政策：重新审视北约承诺；反复无常的高关税政策；威胁央行独立性；切断大部分外援；以及大规模关闭外交机构。所有这些都以闪电速度推进，却未明确何时、以何种程度生效。

金融市场已不堪重负。但尤其危险的是，这一切正发生在美元价值暴跌之际，使国际投资者雪上加霜——其中许多人选择按兵不动。无人知晓关税重压会否迫使美国陷入衰退，以及衰退最终可能多深。最可悲的是，美国作为商业目的地和国际伙伴的信任崩塌，需要数年至数十年才能修复。

这一切都是引发“抛售美国”恐慌和金融危机的导火索。从这个意义上说，美国例外主义的终结将相当轰动——其消失速度将远超其复苏的可能。