特朗普计划：需要经济建议时，迈克·泰森在哪儿？——彭博社

泰森在四个回合内终结了拉里·霍姆斯的所有计划。

来源：Bettmann/Getty

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今日要点：

• 中国需要美国先降低关税才会进行谈判。
• 股市表现良好；标普500指数目前仅比峰值低10.7%。
• Alphabet公布了良好的业绩，这应会进一步提振市场情绪。
• 斯蒂芬·米兰的必读《用户指南》可能需要一些修订。
• 还有：不要错过视频版的《回报要点》。

用户指南2.0

伟大的拳击手迈克·泰森曾说过，每个人在被击中面部之前都有计划。同样，特朗普政府也有一个通过关税重建世界经济的计划。第一回合已经相当艰难。

这个计划就是斯蒂芬·米兰的《重构全球贸易体系的用户指南》，这可能是过去六个月金融界阅读量最大的文件。其雄心勃勃的内容帮助作者获得了总统经济顾问委员会主席的职位，催生了“马阿拉歌协议”的概念，并被广泛视为特朗普2.0利用关税重塑世界的路线图。

彭博社观点英国对华政策建立在魔法思维之上工党的失误让右翼赢得性别战争金钱导致英国年轻人面临驾考危机AI聊天机器人想让你上瘾——可能过于上瘾随着下周二政府执政将满百日，如今这份"用户指南"读来已大不相同。部分预言已成现实，特朗普严重偏离了重要建议，某些假设现在看起来也站不住脚。为厘清全球贸易体系的走向，现在是时候停下来重新审视路线图了。

按计划推进：

欧洲重新武装

希望获得防务保护的国家也必须加入公平贸易体系…假设美国对北约盟国加征关税，并威胁若遭报复性关税将削弱北约共同防御义务。如果欧洲实施报复但大幅增加自身国防开支和能力…将实现多重目标。

这正在成为现实——关键区别在于本届政府只需威胁加税，因为其同时表现出对乌克兰和西欧的彻底敌意，并意图吞并格陵兰。如果欧洲已认定无法依赖美国保护（这似乎很可能），那么美国的日子会轻松许多——但想用防务保护作为诱饵的期望恐难实现。相反，盟国正通过寻找新盟友来应对"昔日免费承诺如今必须付费"的新常态。

长期收益率存在上升风险

如果在财政赤字不断扩大且通胀风险依然存在的情况下，预期的货币价值变动导致大规模资金撤离国债市场，可能会推高长期收益率。若通胀持续高企，这一风险将有所加剧。

米兰预期货币升值将抵消关税影响——他认为这实际上会将负担转嫁给被加征关税的国家。但他也承认可能事与愿违，若美元走弱，持续的通胀担忧和高预算赤字将给国债带来压力。目前情况正是如此。好消息是近几个月通胀数据有所改善，但这些数据尚未计入关税因素。

被忽视的建议：

循序渐进推进

为最大限度降低关税带来的不确定性和负面影响，政府可借鉴美联储在多项政策中采用的可靠前瞻性指引来引导预期。美国政府可宣布对中国政策的一系列要求——例如向美国企业开放特定市场、停止知识产权盗窃并赔偿损失、采购农产品、货币升值等。若中国未满足这些要求，美国可逐步实施关税。

米兰的具体建议是每月提高2%关税直至达成协议。这远比现行策略——在极短时间内将对中国关税提高至145%——更为有效。过去三个月政策反复令人沮丧，这意味着任何前瞻性指引都难以取信于人。

这对不确定性产生了巨大影响，甚至对政府天然支持群体的小企业主也是如此。美国独立企业联盟数十年来持续追踪调查，其成员从未感受过如此强烈的不确定性——但值得注意的是，他们的整体乐观情绪似乎仍保持相对健康：

不确定性的影响是…不确定的

创纪录的不确定性尚未击垮小企业的乐观情绪

数据来源：美国独立企业联盟、彭博社

目前尚不清楚这将造成多大损害，但政府以如此不可预测的方式行事已冒了巨大风险。

别扰乱市场

特朗普总统在其执政期间屡次表现出对金融市场健康状况的关注。这种关注是其经济政策观及总统任期成功与否的核心。因此我预计政策将以渐进方式推进，力求将不必要的市场影响降至最低。

白宫正竭力表现出对市场抛售毫不在意的姿态。美联储政策转向和"对等"关税的反复表明"特朗普看跌期权"确实存在，但触发该机制的市场下跌阈值远低于多数人预期。

值得商榷：

关税不会引发通胀

关税能增加财政收入，若配合汇率调整，将如2018-2019年经验所示，产生最小的通胀或其他负面副作用。

这越来越像是从2018年短暂贸易战截然不同的环境中过度吸取了教训。正如米兰所说，当时关税是在通胀压力温和的背景下逐步实施并提前预警的。如今关税水平已大幅提高，民众对物价再次上涨的焦虑情绪正在蔓延

美国国债需求永续存在

对（美元和美债）的储备需求中，很大部分（并非全部）对经济或投资基本面缺乏弹性。为密克罗尼西亚与波利尼西亚之间贸易提供担保而购买的美国国债，不会考虑美国与这两国的贸易平衡、最新就业报告或美债相对于德国国债的收益率差异。

需求弹性可能并非如此绝对。解放日当周过后，美元与美债同时遭遇抛售，推动10年期收益率创下20多年来最大单周涨幅。这表明外国投资者对美债需求突然变得更为挑剔。不过除却这惊心动魄的一周，美债走势仍不明朗：

美债前景尚难定论

除却特殊一周，债券收益率似乎仍在可控范围

数据来源：彭博社

外国投资者将为美国融资特权买单

财政部可动用《国际紧急经济权力法》降低储备积累吸引力。具体措施包括对持有美债的外国官方机构征收使用费，例如截留部分持有债券的利息支付。

这一主张开始显得非常值得怀疑。实际上，该建议认为美国应向外国人收取向山姆大叔放贷的特权费用。就在本月，人们对德国国债、瑞士法郎、黄金甚至比特币等替代品的兴趣急剧上升。如果美国试图收取这样的费用，很可能会阻止资金流入美国，从而使赤字的融资变得更加困难。

美国可以在胆小鬼游戏中击败中国

防止报复将非常重要。因为美国是世界消费需求的重要来源，拥有强大的资本市场，它比其他国更容易承受以牙还牙的升级，更有可能赢得胆小鬼游戏…这种天然优势限制了中国对关税增加的反应能力。

游戏仍在继续，但目前看来这完全错了。中国迅速进行了报复，并通过禁止稀土出口等额外措施加大了压力。特朗普的言论已经在回避对抗，表示他希望与中国达成一项降低关税的协议，对中国“友好”。中国的回应是，必须先降低关税，才能开始谈判。

确实，美国从其他国家购买了很多商品。但这场游戏的赢家将是能够承受最多痛苦的一方。这似乎是中国，尽管它也可能损失更多。这看起来像是一个关键的错误假设，而由于关税征收方式的笨拙，这一错误被放大了。

前路何方

那么我们的处境如何？米兰的《用户指南》显示，执政百日之际，政府带着对自身实力的膨胀认知卷入冲突，其处理方式比政策设计者们预期的更为突兀激进。迄今为止的回应远未达到预期效果。

或许是时候推出修订版了摄影：蒂尔尼·L·克罗斯/彭博社尽管如此，白宫渴望的弱势美元已成现实。利率未突破近期波动区间，油价下跌更与其政策目标高度契合。企业亮眼财报（最新来自谷歌母公司Alphabet，其超预期的利润与营收推动盘后股价上涨6%）持续为股市注入活力。

《用户指南》中构想的海湖庄园协议——即外国通过购买美国百年零息债券换取安全庇护——如今看来已难实现。若真能达成此类协议，谈判需展现远超当前的精细手腕，且须给予交易对手充分理由信任华盛顿。

展望未来，美元与国债收益率走向仍充满变数，妄下判断实非明智。我们虽未遵循米兰设定的路线，但这不意味着去美元化进程已不可逆转。

生存技巧

是时候欣赏一些《回归点》热门歌曲的声音与视觉版本了。彭博原创刚刚发布了这个关于债券义警的超酷视频——视频中有一棵生菜和伟大的埃德·亚德尼，我在这里发现，是他首创了“债券义警”这个词。我在《大揭秘》播客上与大卫·古拉讨论如何判断我们是否处于经济衰退中，玩得非常开心；我的同事、强大的亚历·兰皮耶蒂在解释特朗普的“封面诅咒”时更加开心；在我身后堆金条拍另一个视频，以及图表巡游。抛开自我推销，你可以看利亚姆·丹宁火力全开批评特斯拉。或者你可以看些东西来提振精神，就像这首歌总能让我心情愉悦一样。享受春天，祝大家周末愉快。

**更多来自《回归点》的终端图表：**CHRT AUTHERS

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