《"特朗普期权"登场，但效果有限》——彭博社

眨眼有多大？

摄影师：塞缪尔·科鲁姆/Sipa 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送到您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 美国目前并不打算退出国际货币基金组织或世界银行。
• 特朗普希望降低对中国的关税，但不会单方面削减。
• 美联储褐皮书表示，由于关税问题，商业不确定性极高。
• 风险资产有所反弹，但幅度不大。
• 还有：封面诅咒降临特朗普。

特朗普保护伞响起！

全球市场迎来了一波释然性反弹，因为距离唐纳德·特朗普对毫无防备的世界发动“解放日”关税已经过去三周。这似乎与两件事有关：特朗普无意解雇美联储主席杰罗姆·鲍威尔的消息，以及他打算在贸易问题上对中国“非常友好”。

关于总统究竟做出了多少让步，有很多可以讨论的地方，但对市场先生来说，关键点在于他表明确实存在一个“特朗普保护伞”——一种允许投资者在股价下跌时限制损失的期权。执行价格比希望的要低，但关键在于特朗普已经表明，当受到挑战时，他会退缩。

彭博社观点主动型基金管理尚未消亡联合信贷与忠利保险正在考验意大利的未来克什米尔袭击事件暴露莫迪的执政挑战在这个失序的新世界，你需要越南的"竹子外交"若这显得有失公允，那么自"解放日"以来标普500指数的表现所提供的间接证据则更具说服力。这位绅士似乎正在转向：

特朗普的救市底牌（或两张）

自"解放日"以来，交易员认为他们已迫使特朗普两度妥协

数据来源：彭博社

注：基准值设定：100点=4月2日上午9:30

行动胜于雄辩，因此这意义重大。然而市场深层表现表明，这并非真正的释然性反弹。“解放日"后，标普500指数中唯一上涨的板块是传统避险领域——必需消费品。必需消费品相对于非必需消费品、以及股票相对于债券的表现，印证了选举后"特朗普行情"乐观情绪消退后持续存在的严重负面情绪：特朗普行情：

市场对特朗普喊话：做得更好

选举后的乐观情绪持续消退

来源：彭博社

数据以100为基准系数标准化，截至2025年1月17日。

尤其值得警惕的是：沃尔玛公司是2007年市场峰值至2009年低谷期间，标普500指数中唯一上涨的股票。当其表现跑赢大盘时，这明确表明投资者对经济前景缺乏信心。而近期沃尔玛表现强劲，相对大盘创下历史新高：

股价日日新高

经济低迷时期沃尔玛往往表现优异——当前其股价已达历史峰值

来源：彭博社

数据以100为基准系数标准化，截至1990年1月31日。

因此市场感到宽慰的是，似乎有能力阻止总统犯下重大错误。这固然重要，但并不意味着万事大吉。特别是资金从美股撤离转向其他市场的趋势仍在持续。今年以来的逆转幅度令人瞩目：

潮汐转向？

撤离美股的势头仍未止歇

来源：彭博社

尽管投资者因能"震慑总统"的迹象稍感安心，但市场情绪显然仍不乐观，且后续走向尚不明朗。这在很大程度上是因为政策转向可能更为彻底。

特朗普希望对中国商品关税“大幅降低"但保持正值，而斯科特·贝森特随即向各方保证降税不会单边实施。换言之，政府希望达成协议将关税从当前荒谬水平下调——这本是众所周知的事。措辞基调的转变很重要；但在消除不确定性之前，我们仍需更精确的政策细节。

这之所以成问题，是因为不确定性本身就会抑制经济活动和盈利。美联储定期发布的褐皮书——一份汇总各分行与企业接触中收集的轶事和观察的报告——清晰地展现了这一问题。最新一期于周三发布的报告中，关税带来的不确定性占据了主导。牛津经济学对每期报告的主要主题进行了简明分类，数据不言自明：

来源：牛津经济学只要关税不确定性持续存在，其风险就在于可能严重抑制企业活动，将经济推入不必要的衰退。唯有排除这种可能性后，市场才可能迎来持续上涨。

还有哪些避险选择？

投资者更希望获得更好的防御手段。特朗普看似立场可变，但没人敢押注市场某个特定水平能让他改变主意。其他方法都无济于事。引用麦格理集团维克托·什韦茨的话：

事实证明，资本市场是唯一具有足够力量遏制最极端结果的护栏。无论是立法机构、企业还是司法系统，似乎都无法制约这种几乎不受制衡的行政权力扩张。

他补充说，虽然市场抛售迫使总统缓和了言论，但其最新表态仍与他通过改变世界来重塑美国社会和经济这一崇高长期目标背道而驰。鉴于决策明显反复无常，什韦茨预测"未来数年将出现持续动荡”。

如果你无法依赖一个具有固定执行价的特朗普看跌期权，那么预测政策变化首先需要了解克里姆林宫学——即掌握谁在特定时刻能影响总统的决策（我们该听贝森特的？纳瓦罗的？还是谁？），其次要洞悉总统的心理状态。而投资者对这两点几乎一无所知。这种不确定性笼罩着未来政策动向，实质上迫使他们采取更谨慎态度，或用专业术语来说——要求更高的风险溢价，从而导致价格走低。正如凯投宏观的休伯特·德巴罗什略带外交辞令的表述：

本轮涨势主要由美国总统特朗普的和解言论推动，但其言论素以反复无常著称，这让人对其可持续性产生质疑。

更稳固的护栏在于选民而非市场。德意志银行的班基姆·查达已下调其对标普500指数的年度目标，理由是怀疑关税政策是否会在将经济拖入衰退前被取消。近期市场驱动的政策反转虽不能确保积极结果，但总统的支持率数据或许预示着更明确的转折点即将到来：

这一趋势对特朗普不利

分析师希望下滑的支持率能制约总统决策

来源：Real Clear Politics，彭博社

查达的基本假设仍是"在贸易政策松动可信的情况下市场将大幅反弹，年底目标位6,150点”(较当前有14%涨幅)。但他认为，这种可信的政策松动需要总统支持率降至更低水平，或许跌至40%出头甚至30%中段才可能实现。届时可能为时已晚：“我们观点面临的风险是，在经济衰退非线性效应显现前，政策松动仍未到来。”

总统支持率往往与消费者信心同步变动。正如查达所示，拜登执政时期的消费者信心数据极其糟糕。虽然特朗普当前支持率仍远高于拜登离任时水平，但信心指数的持续下滑预示着支持率还有下行空间。

市场将解除对华事实禁运、以及取消今年宣布的针对其他所有国家的关税视为终极救市举措。但风险犹存——这些措施可能姗姗来迟。

生存指南

本栏目通常不配图表，但这次需要破例。所有记者都害怕自己成为反向指标。最臭名昭著的当属杂志热炒某种趋势反而导致其终结的“封面诅咒”。《商业周刊》在1980年代牛市前夕刊发"股权已死"封面的案例尤为著名。

通常由记者来施加封面诅咒。这次不同，因为不再仅仅是新闻人士，也不是真正的杂志。这条社交媒体帖子发布于2月19日，来自白宫：

这个日期有何意义？那是市场见顶的日子：

巅峰荣耀

股市在特朗普加冕杂志封面当天达到顶峰

来源：彭博社

数据以2025年2月19日为基准日，标准化系数为100。

这真的，真的无法编造。市场转折点发生的事情令人着迷。我另一个最爱是2009年3月这段精彩而尖锐的 对CNBC的抨击，以及乔恩·斯图尔特关于金融危机的评论。它在市场触底几小时后播出。市场再未回到激起斯图尔特愤怒的水平。

现在，给现在彭博商业周刊的同事们一个建议。如果你想让大家非常高兴，就做一个类似“美元之死”的封面。

**终端上更多来自《回报点》的图表：**CHRT AUTHERS

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