股市动荡不仅与特朗普有关 - 彭博社

尽管增长缓慢，沃尔玛仍是股市长期牛市的最大受益者之一。其庞大规模和稳定性使投资者将其视为避风港。但以多数指标衡量，这只股票价格昂贵，象征着特朗普总统经济休克疗法引发的市场断层——当前市场已定价至完美状态。

摄影师：Michael Nagle/彭博社债券市场的"义警"似乎又锁定了一个目标——唐纳德·特朗普。

近期美国资产价格（包括股票、美元，尤其是国债）的调整，使得这位总统在关税威胁上大幅让步。他也缓和了对美联储主席杰罗姆·鲍威尔的强硬言论。这对美国和全球经济是件好事，但损害已然造成。就我个人而言，仍预期经济将陷入衰退。

稍后再详述这点。首先让我们探讨当前局势的宏观背景。虽然特朗普激进的自我伤害性关税政策确实是美国资产价格下跌的直接诱因，但不可否认的是，经过16年牛市后，股票估值已严重偏高。即使贸易战未能使其降温，其他因素迟早会引发调整。

我一直在寻找能体现这种高估现象的案例。最终在美国最安全、最受尊敬的企业之一——沃尔玛身上找到了答案。

在深入研究沃尔玛年度10-K财务报告后，我发现这家零售巨头股价上涨主要源于估值倍数扩张。换言之，投资者愿意以近40倍市盈率购买沃尔玛股票，纯粹是因为过去十五年的繁荣时期让人们甘愿为这种平淡乏味的企业支付天价。

接下来是一些严肃且有价值的数字分析。以下是我的分析框架：

1. 从16年牛市中滋生的过度亢奋情绪，不仅体现在人们为股票支付的企业盈利倍数上，也反映在近期关税消息和特斯拉财报的市场反应中。
2. 根据经济学家海曼·明斯基的金融不稳定假说，这种状况正是长期经济增长后可能出现的预期现象。
3. 这种狂热情绪导致整个市场的市盈率大幅上升，而不仅仅是"美股七巨头"这些超大型科技股。
4. 因此我试图找出最稳定、乏味但知名的美国公司，观察它们在这16年间的股价走势。结果发现这些股票的涨幅与自由现金流和盈利增长完全不成比例。
5. 这意味着什么？如果我们避免经济衰退，这种狂欢还将继续——尽管会受到高估值的制约。但如果出现衰退，特别是严重衰退，对股市将是灾难性的，因为盈利和市盈率倍数都将萎缩。历史上的股票超级周期已经告诉我们这一点。

你看到特斯拉灾难性的财报了吗？

昨日收盘后，在特斯拉股价从三重底反弹4.5%的交易日里，该公司公布的财报几乎各项指标都惨不忍睹——营收和盈利双双不及预期，利润暴跌71%，特斯拉能够盈利全靠政府税收抵免。在财报电话会上，CEO埃隆·马斯克"听起来极度沮丧"。然而该股在盘后交易和周三交易日中继续上涨。

特斯拉股价坚守220美元关口

自十月以来，该股始终在这一水平附近震荡

消息来源：彭博社

这不仅是特斯拉的独立行情。在特朗普政府释放可能与中国达成贸易休战信号，且总统不会试图解雇鲍威尔后，周二周三整个市场迎来反弹。特朗普甚至一度表示对华关税"将大幅下降"。若细究其言辞背后的态度转变，这堪称180度大转弯——在贸易和美联储问题上全面让步，尽管中方尚未作出任何回应。双方甚至还未开始正式谈判。

特朗普如今显然对其经济政策可能引发的后果感到恐慌。周一他抨击鲍威尔的言论不仅引发"抛售美债“的连锁反应，周二沃尔玛、塔吉特和家得宝的CEO们更当面告知其关税政策将推高物价导致货架空置。于是他妥协了。市场随之欢腾，周三早盘长期债券收益率骤降16个基点。债券市场维权派再次获胜。

但股市反应才真正耐人寻味。股指已收复周一全部失地，仿佛特朗普从未将鲍威尔贬为”头号输家"。一切宛如从未发生。在美国经济持续增长的背景下，逢低买入仍是市场主流观点。别轻信那些看空的散户调查——只要经济障碍看似被克服，投资者就会用真金白银投票：买入。

市场脆弱性高企，看看沃尔玛的案例

问题在于：经济周期持续越久，（加杠杆的）投资者就越会因未全力押注而感到被欺骗。仿佛他们不断错失良机，模型中预设的容错空间总被证明过于保守。于是他们不断压缩容错空间以减少潜在收益损失——直到遭遇足以引发经济持续衰退的冲击。这正是著名经济学家海曼·明斯基揭示的规律，2008年次贷危机后这一理论已广为人知。

不仅债券投资者在过度冒险，股票投资者亦然。沃尔玛的财报数据就是明证：其最新10-K文件显示，截至1月31日的财年净利润194亿美元，而当前市值高达7600亿美元，意味着投资者需为其近40倍市盈率买单。相比之下，苹果市盈率仅30倍，Meta更是低至22倍。

这一发现令我震惊——沃尔玛并非成长股。但纵向对比显示，虽然其估值高于多数企业，却准确反映了过去二十年估值膨胀的大趋势。标普500成分股中，多数巨头企业的现金流和盈利倍数相较5-10年前已出现惊人增长。

以沃尔玛的数据为例，如果你查看其现金流量表（剔除任何会计异常），仅关注其运营产生的自由现金流，具体如下：过去三年间，沃尔玛在扣除投资和融资活动前，平均每年从运营中产生337亿美元的现金流——这意味着其市值约为该平均现金流的22.5倍。若回溯至疫情前的五年，2020财年末的对应数据为271亿美元现金流，市值约3000亿美元。这使得沃尔玛当时的估值仅为平均现金流的11倍——是当前水平的一半。

但这还不是全部。我进一步追溯至金融危机前夕，查阅了2005年1月至2008年1月的数据，发现沃尔玛在此期间平均每年从运营中产生195亿美元现金流，而市值仅约1400亿美元——即现金流倍数为7倍左右。因此实际上，如今你为一年运营现金流支付的价格是2008年的三倍。而沃尔玛并非个例。我对宝洁公司进行了同样的分析（回溯至2010年），发现了类似的增长趋势。粗略观察大量公司的市盈率也会得出相同结论。

从历史背景思考这一现象

这很重要，因为历史表明，长期经济繁荣之后会出现更短的周期，经济需要消化积累的杠杆和资产市场高估，才能回归可持续水平。我的意思是，沃尔玛的估值倍数确实可能升至收益的50倍或平均现金流的25倍。但你会基于这种前提进行投资吗？

回顾历史上的超级周期，每当出现估值过高的情况，下一轮周期性牛市往往会在损失加剧前戛然而止。我们在大萧条时期的1937-38年经济衰退中见证了这一点，2008年金融危机亦是如此——这场危机距离互联网泡沫后股市触底仅四年之隔。1970年代同样上演了类似剧本。

我始终以那个周期作为参照基准，因其代表着最理想的发展路径。1960年的经济衰退或许让尼克松输掉总统大选，但并未真正重创股市。直到1960年代末出现"轻度滞胀"时期，股价才开始萎靡。也正是在那时，每轮周期性牛市都提前终结。因此投资者实际上享受了近十年的宽松环境，直到危机爆发。

放到当下语境中，自2019年经通胀调整的十年期股票回报率见顶后，我们正经历着同样缓慢而渐进的下跌。我认为这要归咎于疫情期间的大规模货币刺激，以及自2017年特朗普减税政策以来政府持续的巨大财政赤字。

特朗普此刻需格外谨慎

但从某些方面看，美国经济已遭受结构性损伤。无论特朗普如何改弦更张，其政府在几乎所有领域采取的激进策略都已留下深远影响——既削弱了美国资产在全球投资组合中的地位，也制约了美国经济的潜在增长。即便在最乐观情境下，对中国商品征收35%关税的阴影仍挥之不去。

如同近期美国汽车市场所见，关税前的恐慌性抢购会暂时延缓经济衰退。但数据显示，尽管中国整体港口吞吐量未下降，中美航线货运量已大幅缩减。零售业CEO们向特朗普预警的短缺潮即将来临，这意味着物价上涨与经济放缓。若叠加35%对中国关税、10%对其他地区关税，以及钢铝关税和其他未知惩罚性关税，足以将美国推入衰退。

但这能否扭转美股投资者"逢低买入"的心态？除非衰退持久且严重——2020年衰退和美联储加息周期已印证此点。即便假设股价从现在到2027年底保持6%年涨幅、通胀仅3%，经通胀调整后的十年期回报率也将从近年100%水平降至70%，远低于2019和2021年超200%的峰值。这还算乐观预估。因此特朗普需审慎行事，避免其对抗性策略（已导致中国商品天价关税）加剧经济放缓。其缓和言论引发的资产暴涨应能警醒他。

在股市长期单边上涨后，许多新人从未经历真正残酷的熊市。“逢低买入"的思维定式虽助推市场，却暗藏致命弱点。历史反复证明，当利空突袭时，投资者会恐慌抛售他们亲手推高的估值泡沫。迄今为止，强劲的美国经济总能拯救他们，但这种保护机制可能即将失效。

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