至少市场并不无聊——彭博社
Matt Levine
不入虎穴，焉得法拉利
资本市场的一种理论认为：波动性是坏事，政策稳定才是好事。当投资者预期能获得相对可预测的回报时，他们更愿意将资金投入具有社会效益的项目。投资是参与长期经济增长的方式，而稳定的增长有助于投资者规划未来，也有助于企业家筹集资金。
资本市场的另一种理论则认为：人们喜欢赌博，因此引入额外的波动性会让市场更有趣、更刺激，满足人们的需求。你该为退休存多少钱？要不要借钱建新工厂？无聊！太无聊了！别问这些问题！要问些有趣的，比如"我该不该把全部身家押在GameStop看涨期权上？“按照这种理论，经济政策制定者应该频繁地大幅调整政策，因为这样能让观众觉得更刺激。这也能让政策制定者获得更多关注，而关注度是世界上最宝贵的东西。
彭博观点Meta和苹果刚被欧洲新规重拳出击共和党选举改革只是文书工作，并非解决方案Z世代转向共和党的趋势会持续吗？拉丁美洲刚刚痛失两位本土巨头我不确定第二种理论是否特别正统——它与我和理查德·塞勒提出的"无聊市场假说"有些相似之处——但最近难道不觉得这理论很应景吗？美国当前的经济政策显然是早上宣布全球经济秩序的重大变革，午餐时间又收回成命，以此制造最大程度的混乱。这对试图规划资本支出的企业高管有好处吗？对想为子女大学教育存钱的父母有好处吗？当然没有。但对赌徒来说很有趣吧？我是说…大概？这里有一篇《华尔街日报》文章讲的就是他们：
市场正经历多年来最动荡的时期…
但一群年轻交易者却选择主动出击。他们不仅没有避险撤退，反而加大高风险押注：抢购短期期权、集中押注一两只股票，赌的就是混乱市场中那些可能导致巨额亏损的波动，反而能带来更大收益…
“现在的年轻人说’不冒险，哪来的法拉利’"，内容创作者兼日内交易员帕特里克·维兰德说。他最近向ProShares UltraPro QQQ基金投入了数千美元。（“Rari"是法拉利的俚语。）这只三倍杠杆ETF旨在实现纳斯达克100指数三倍的日收益，在4月9日的历史性反弹中实现了两位数涨幅，但本月仍下跌超20%…
一些投资者承认近期操作纯属赌博。洛杉矶娱乐公司高管基尔·埃利奥特四月初花费约4万美元买入GameStop看涨期权。看涨期权赋予持有人以设定价格买入股票的权利，通常是对股价上涨的押注。
埃利奥特自称"堕落赌徒”，认为市场波动创造了完美交易环境。GameStop股价本月已上涨25%。
“我可能少活了好几年，“42岁的埃利奥特说，“但现在很享受这个过程。我得提醒自己明天可能血本无归。”
这不是我的菜——我更喜欢退休储蓄稳定增长！——但值得承认的是，现代经济很大程度由娱乐构成。人们似乎确实享受体育博彩的刺激。“体育是竞技，娱乐是竞技，政治是竞技，加密货币是竞技，股票也是竞技，“我不久前写道。或许让股市变得更具"娱乐性”（无论怎么定义这个词）也算某种成就？我不确定？我并不特别认同这个观点，但总需要为正在发生的一切找个解释。“整个经济都成了模因股票，所以享受这场狂欢吧”——这个解释虽然残酷，却不无道理。1
就此而言，以下是彭博社的一则报道：
美国财政部长斯科特·贝森特在非公开投资者峰会上表示，美中之间的关税对峙对双方都不可持续，这两个全球最大经济体必须找到缓解紧张局势的途径。
贝森特在华盛顿由摩根大通主办的一场不对外开放的活动中称，这种缓和将在近期内实现。与会人士透露，他将当前形势描述为实质上的贸易禁运。
受“特朗普不会解雇杰罗姆·鲍威尔”和“对华关税可能放宽”等消息综合影响，美国股市今早上涨。（不过随着“贝森特对美中贸易战及时解决表示怀疑”，涨势逐渐消退，因其乐观言论发表于昨日。）试想如果财政部长在闭门会议上告诉你“对华关税即将放宽”，你完全可能认为“这应该会推高股市”进而买入股票。但这…他该这么做吗？保罗·克鲁格曼撰文质问：“财政部长凭什么在重大政策变更未正式公布前进行闭门简报？这难道不是在为大规模内幕交易铺路？”
而且，我想？我觉得经济政策制定者与金融市场参与者会面交流观点有着悠久历史；虽然有些尴尬，但对政策制定者来说也很有用。或许本届政府的标准更低，但我认为更大的区别在于这届政府制造的新闻更多。以前的财政部长会见投资者时可能会说"世界两大经济体必须找到合作方式”，投资者则会回应"当然没错”，这种言论通常不会引发显著市场波动。但当现任财政部长说同样的话时，你的反应会是"哇，这相比昨天简直是政策急转弯”，然后急忙买入股票。当经济政策每天都在反转时，能在政策转变的第一现场就显得格外珍贵。
另讯：“特朗普将宴请其迷因币主要持有者”。好吧！
双边闪电交易员
一个典型交易故事是：在过去，客户通过致电交易商（通常是投行）进行交易，交易商主要做两件事：
- 交易商*做市：*当客户来电询问"这支债券你出价多少"时，交易商会说"我们愿以99.5买入或以100卖出”。客户说"你买”，交易商就支付99.5美元将债券纳入库存，期待日后以100美元卖给其他客户。
- 交易商提供客户服务：首先，交易商设有客户可拨打的专线；他们自我标榜是为客户买卖债券的专业机构。当客户没有主动询价时，交易商会主动致电说"我们有些优质债券待售"。他们向客户发送研报和市场动态，既促进交易又培养客户好感。交易商的销售代表还会邀请客户参加酒会、晚宴和体育赛事，以期赢得客户忠诚。
现代市场的许多重要故事都围绕着这两项服务的解绑展开。如今，众多公司在不涉及客户服务的情况下成功竞争市场制造业务，而其他公司则专注于客户服务，将市场制造留给他人。我们讨论过的一些例子：
- 美国零售股票经纪业务就是如此：零售经纪商拥有光鲜的应用程序和客户关系，但当客户想要交易时，经纪商将其订单发送给电子做市公司执行。做市商负责市场制造，经纪商处理客户服务。
- 对冲基金和自营交易公司越来越多地参与债券做市业务，以至于美国证券交易委员会一度想将它们作为"交易商"进行监管。我当时写道，“现在你可以拥有交易商的交易模式（做市、提供流动性、赚取买卖价差），而不必采用交易商传统的商业模式（销售人员、客户服务、广告）。”
- 与此同时，一些银行已从用自身资产负债表进行交易中有所收缩，但仍保留客户服务业务。当客户来电想要出售债券时，银行会接听电话，但不会自行购买债券。相反，它会寻找其他客户购买。或者更高效的做法是，与Citadel Securities建立安排，由银行维护客户关系，而Citadel Securities提供报价并作为交易对手方。
这个故事最普遍且最重要的版本是，过去一二十年间涌现出一大批高速电子交易公司，它们非常擅长利用技术做市，但在客户服务方面却鲜有建树。这些公司大多起步于股票和期货市场——与其他金融市场相比，这些市场历来较少依赖交易商中介：股票通常在交易所交易，因此只需在交易所报价即可完成交易，无需为客户提供联系电话。但如今它们已扩张至债券、外汇、掉期等领域，推动这些市场转向更多全对全电子交易、更少电话联系交易商的模式。相比雇佣大批销售团队的大型银行，这些公司效率更高：它们的计算机能以最快速度报出最优价格，从而赢得大量交易，且不需要那么多员工或美国公开赛门票，因此利润率极高。属于这一阵营的简街集团(Jane Street)“2024年实现205亿美元净交易收入，较2023年增长94%"，英国《金融时报》今日报道称，该公司"正强势挤入曾被传统华尔街巨头垄断的领域”。
但旧模式的存在有其道理。部分原因固然是历史路径依赖，但还有部分源于一个直观逻辑：如果你请客户喝酒，他们会给你更优质的交易。如果你只是屏幕上的匿名电子报价，客户只有在你的报价优于其他所有匿名报价时才会与你成交。如果建立了温暖的客户关系，客户可能会优先联系你，不经比价就直接交易。
此外，如果您只是屏幕上匿名的电子报价，您将与各类人士交易，包括许多精明的客户——他们以100美元买入股票时就知道很快会涨到105美元。若与那些建立了温暖客户关系的人交易，您就能设法避开这些精明客户，或至少适当调整报价。
因此，如果您的现代做市公司已通过匿名屏幕报价获得成功，您可能会考虑将这项业务与客户服务重新捆绑。您可以雇佣销售人员并建立关系网络，从而从稳定优质的客户那里获得持续订单，而非在匿名电子平台上为每笔订单争夺最优报价。
彭博社的Justina Lee和Ana Irrera报道了欧洲电子交易公司正尝试与客户签署双边交易协议：
[奥斯卡·范·斯海克]正飞赴欧洲各地，参加各类会议、圆桌论坛并拜访大型资管公司办公室。简言之，任何能让他直面投资者的场合——他的雇主荷兰做市商Optiver Holding BV正日益直接与这些投资者打交道……
范·斯海克的任务是签署协议，在Optiver与买方投资者间建立直接联系，剔除通常位于中间环节的经纪商和交易所，这对现有股票交易秩序构成重大挑战。
与此同时，据知情人士透露，XTX Markets和Tower Research Capital等竞争对手做市商也在以双边形式向买方提供流动性，尽管仍通过经纪商显示报价并处理结算。兼具做市商与经纪商双重身份的高盛集团，已开始直接向资管客户推送报价流，另一位知情人士表示。
这类新型安排——更类似外汇交易模式——正引发部分参与者的担忧，他们担心在已然碎片化的金融环境中，这会威胁透明度和流动性。但随着超高速交易公司在大西洋两岸扮演日益关键的角色，以及越来越多交易活动从交易所转移，这种股票交易方式的变革正在加速……
双边安排能帮助做市商管理整体风险敞口，同时引入资金流时避免与无情的竞争对手或试图从中牟利的快钱玩家对抗。对投资者而言，其吸引力在于便捷性、获得交易所外流动性的渠道，甚至可能更优报价（因为做市商无需为防范对手交易而在报价中预留缓冲空间）。
是的：对于交易商来说，与客户进行交易在许多方面比与屏幕上的报价交易更令人愉快。这意味着，如果你在电子交易领域做得足够大，可能会决定签约一些客户。
直接投资
如果你是一家大型养老基金，可以与私募股权基金建立两种类型的关系：
- 你可以成为该基金的投资者。你将资金交给基金，基金将资金投资于交易，你获得交易回报，并向基金管理人支付2%的资产管理和20%的收益分成。
- 你可以成为该基金的共同投资者。基金管理人会打电话给你，说“嘿，我们有一个收购X公司的交易，你要参与吗”，你考虑后回答“是”或“否”。如果拒绝，则不参与该交易。如果同意，你将部分资金投入该交易，获得交易回报，并可能向基金管理人支付介绍费：可能是类似2%管理费和20%分成的共同投资安排，但更可能是降低费用甚至免费。
第二种安排对你来说似乎相当不错：你能获得私募股权公司在寻找、谈判交易和管理投资组合公司方面的专业知识，同时保留对不喜欢的交易说“不”的权利。而且通常支付更低费用。
第一种安排显然对私募股权基金管理人更有利：他们拥有承诺资本来执行想要的交易，而不必为每笔交易单独征询你的意见并面临被拒风险。同时他们能收取更高且更稳定的费用。
如果你是一家大型养老基金，可能会采取这些策略的某种组合，具体比例取决于你与私募股权管理方各自的议价能力。若你迫切想参与他们的项目，就必须通过他们的基金渠道；反之若他们急需你的资金，就不得不向你提供共同投资机会。
第三种路径是：当你的规模足够大时，可以建立内部私募股权投资团队，完全独立于私募基金进行交易。同样，策略选择取决于相对议价能力——自主交易越多，与私募基金管理人的竞争就越激烈，能参与的优质项目就越少。若你的项目质量更优，自然无需在意错失机会；若仍需依赖他们的项目资源，就需要收缩自主投资规模。
当前私募股权领域的典型叙事（退出渠道收窄、LP渴求流动性、募资艰难）似乎暗示养老基金占据优势——资金需求方比投资者更需要资金。但《金融时报》关于加拿大养老基金的报道揭示了另一面：
魁北克储蓄投资集团（CDPQ）与安大略市政雇员退休系统（Omers）正在缩减直投比例，安大略教师养老金计划则寻求更多战略合作…据CEM Benchmarking数据，加拿大九大养老基金当前私募配置中并购基金与直投/共同投资各占一半。
这种平衡正在打破——为获取优质共同投资机会（可免缴基金费用跟投），养老基金被迫增加并购基金配置…阿尔伯塔投资管理公司前首席投资官马琳·普夫指出，养老基金投资私募基金的前提是获得跟投权。
某基金高管坦言：“加拿大养老基金在人才争夺上难敌薪酬更高的阿波罗”。CDPQ私募股权主管马丁·隆尚表示，转向合作模式是为"通过关系网络获取项目流"；Omers首席投资官拉尔夫·伯格则称"近年调整策略探索互补性基金合作"。
我猜他们比交易更需要钱。
市场时机
哈哈哈：
对冲基金经理罗伯特·吉宾斯在多年亏损后于2022年将客户资金返还，如今在调整后的策略使其宏观对冲基金实现两位数收益后，正寻求再次筹集外部资金。
据知情人士和吉宾斯上周发送的投资者信函透露，Autonomy Capital Research的创始人正在吸引潜在投资者支持他所谓的“现代宏观”策略，该策略将颠覆性技术变革视为主要宏观经济驱动力的来源。
其中一笔交易——从受中国电动汽车制造商冲击的传统欧洲汽车制造商股价下跌中获利——帮助他的宏观对冲基金去年飙升53.8%，这是吉宾斯自2003年创立Autonomy以来的第二大年度收益，该人士表示，由于信息保密，要求匿名。
该投资公司的代表拒绝置评。
根据信函，该基金目前管理着吉宾斯及其合伙人的资金，在2023年实现了28%的收益，并在2025年第一季度在充满挑战的环境中上涨了9%。这些回报是扣除费用后的净收益。Autonomy的资产在2019年达到约63亿美元的峰值，到2022年3月降至不到10亿美元。目前尚不清楚该策略管理的资金规模。
我想知道你能这样做多少次。显然，如果你是一个对冲基金经理，交替出现亏损和令人印象深刻的收益，那么对客户来说，最好在收益期间管理外部资金，而在亏损期间只管理自己的资金。但这在实践中很难做到。人们在一连串收益后想投资于你，而不是在一连串亏损后，这导致不幸的结果是，他们恰好在亏损前投资于你。
事件动态
为何决定不试图解雇杰罗姆·鲍威尔。马斯克将在特斯拉经历多年来最糟糕季度后重新聚焦于特斯拉。美国银行凭借它们曾反对的资本积累度过市场动荡。信用卡公司为经济下滑做准备。耶鲁大学在资金动荡中考虑出售私募股权股份。Cantor与Tether和软银准备成立30亿美元加密公司。比特币矿商Riot Platforms从Coinbase获得1亿美元信贷额度。波音将以105.5亿美元出售部分导航业务。野村顶级银行家称交易员现在更能够承担‘最大风险’。高盛在8000万美元高管奖金问题上赢得股东投票。致同会计师事务所美国在全球范围内进行私募股权支持的收购狂潮。反对童工的斗争在ESG反弹中幸存。世界经济论坛对创始人克劳斯·施瓦布展开新调查。德克萨斯彩票最高执行官瑞安·明德尔因对大奖得主的审查加剧而辞职。
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