特朗普关税政策冲击美国国债的避险地位，这意味着什么？——彭博社

华盛顿特区的美国财政部大楼。

摄影师：阿尔·德拉戈/彭博社投资者通常将美国国债视为躲避金融市场波动的避风港。在全球金融危机期间、9/11事件期间，甚至在美国自身信用评级被下调时，国债都曾大幅上涨。

然而，在唐纳德·特朗普总统实施"对等"关税引发的混乱中，4月初发生了不寻常的事情。随着股票和加密货币等风险较高的资产暴跌，国债并未上涨，而是跟随下跌。美国政府债券的收益率出现了二十多年来最大的周涨幅。

29万亿美元的国债市场是市场风暴中的首选避风港，这一观念一直是这个全球最大经济体的独特优势，几十年来帮助抑制了美国的借贷成本。但最近，它们的交易行为更像是一种风险资产。前财政部长劳伦斯·萨默斯甚至表示，它们的行为就像是一个新兴市场国家的债务。

这对全球金融体系具有深远影响。作为全球"无风险"资产，美国国债被用作从股票到主权债券和抵押贷款利率等一切价格的基准，同时作为每天数万亿美元贷款的抵押品。

以下是投资者和市场预测人士为解释4月份美国国债异常波动所提出的一些论点，以及一些潜在的替代性"避险资产"。

关税驱动的通货膨胀

尽管特朗普暂停了大部分互征关税措施90天，但对中国保留的关税仍远高于此前释放的信号，同时对汽车、钢铁、铝及来自加拿大和墨西哥的各种商品仍维持单独关税，特朗普还威胁将进一步加征进口关税。

市场担忧企业会通过提高价格将这些税费成本转嫁给消费者。通胀冲击将削弱国债需求，因为这会侵蚀国债提供的固定收益支付的未来价值。

如果物价飙升伴随经济产出下降或零增长——即所谓的滞胀局面——货币政策将进入新的不确定时期，美联储将被迫在支持增长或抑制通胀之间做出抉择。

### 现金为王

部分投资者可能已抛售美国国债及其他美国资产，转而躲进终极避风港：现金。由于美联储推迟降息，美国货币市场基金资产（通常被视为类现金资产，并具有随时间增值的优势）持续攀升，并在截至4月2日当周创下历史新高。

政策不确定性

投资者要求对政治动荡和经济不稳定历史的国家投资时获得风险溢价。例如，这就是阿根廷政府债券在四月中旬收益率高达13%的原因之一。

特朗普变幻莫测的政治手段和激进的关税政策，使得人们难以预测该国投资环境在未来一年内将保持何种友好程度。

资金涌入美国的另一驱动力，是外界普遍认为其司法体系和其他国家机构能有效制衡政府权力，确保政策延续性。但特朗普屡屡挑战阻碍其政策的律师，并迫使美联储等独立机构屈从其意志，这些行为可能正在削弱人们对美国制衡体系的信心——正是这种制度优势曾使美国成为全球最大外资流入国。

财政压力

当美元在1970年代中期取代黄金成为世界储备资产时，各国央行通过购买美债来配置美元储备。这种投资曾被视为铁板钉钉的安全选择，因为联邦政府从未违背过偿债承诺。

如今美国国债规模已达国内生产总值的121%。特朗普上任时曾押注通过减税刺激经济增长来缩减预算赤字，近期又声称关税收入也将有助于减轻债务负担。

但其他人担忧他的政策只会加剧国家债务膨胀。特朗普正试图将首个任期内实施的减税政策永久化，并计划推出更多减税措施。而倘若关税政策将经济拖入衰退，政府可能被迫增加支出。

富达国际固定收益投资组合经理麦克·里德尔指出，考虑到这些因素，美债收益率螺旋式攀升可能预示着"经典的资本外逃"正在上演——外国投资者为美国赤字融资的意愿正在降低。他表示：“全球’债券义勇军’显然依然活跃且势头强劲。”

美国债务水平预计将持续攀升

国际货币基金组织预测2029年美国债务占GDP比重将达131.7%

数据来源：彭博社、国际货币基金组织

外资抛售潮

虽然难以实时验证，但每当美债下跌时，市场常出现外资抛售的揣测。此次市场认为抛售是对特朗普关税政策的反应。中日两国作为美债最大持有方，官方数据显示其持仓量持续缩减已有时日。

考虑到中国交易活动的高度保密性，关于中国政府参与抛售的猜测更具臆测色彩。但战略分析师常将中国持有的美债视为对美的潜在战略杠杆——即便大规模抛售可能通过压低外汇储备价值让中国承受沉重代价。

### 对冲基金交易

基差交易——一种通过现货国债与期货价格差异获利的热门对冲基金策略——可能是4月初国债收益率飙升的原因之一。

这种价差通常微乎其微，因此投资者往往使用高杠杆进行交易。当市场动荡来袭时，投资者为偿还贷款而急于平仓，就可能引发问题。其风险在于可能产生连锁反应，导致收益率螺旋式上升，甚至更糟——像2020年基差交易平仓潮那样造成国债市场冻结。

另有分析指出，此前押注国债表现将优于利率互换的流行交易策略遭遇突然崩塌。由于银行为满足客户流动性需求抛售债券后，又通过增持互换合约维持对债券潜在反弹的风险敞口，最终利率互换表现反而更优。

背景解读：国债波动该归咎于基差交易吗？

### 若不投美债，还能投什么？

欧洲和日本的资管机构发现，如今存在可信的替代选择，政策前景更稳定的市场正吸引他们转移配置。德国国债便是这轮动荡中的主要受益品种之一。

黄金，另一种经典的避险资产，在4月份飙升至历史新高，表现几乎优于所有其他主要资产类别。各国央行已持续增持这一贵金属多时，旨在实现美元资产以外的多元化配置。然而与债券不同，黄金投资不提供定期收益，只有当持有者出售时价格上涨才能带来回报。

最终，没有任何替代性投资能提供美国国债市场般的流动性和市场深度，真正实现资产剥离需要数年而非数周时间。但部分市场观察家认为，4月的市场波动可能预示着全球转向的开始，以及对重新评估那些支撑美国经济霸主地位的基础资产。