欧洲做市商如何影响全球股票交易 - 彭博社

插图：格伦·哈维

迈克尔·刘易斯笔下声名大噪的"闪电小子"们曾是行事隐秘的群体。在其2014年畅销书中描绘的高频交易公司几乎隐形运作，凭借技术优势在股票买卖双方之间的阴影地带攫取财富。

这使得奥斯卡·范·斯海克近期的行程显得尤为出人意料。

这位"闪电小子"没有选择隐匿行踪，而是飞遍欧洲各地，出席各类会议、圆桌论坛，并造访大型资管机构办公室——任何能让他直面投资者的场合都在行程之列，其雇主荷兰做市商Optiver控股正日益与这些投资者开展直接交易。

“这与我初入行时的交易员角色截然不同，“这家阿姆斯特丹公司的现金股票交易主管范·斯海克表示，“但至关重要。”

范·斯海克的使命是通过协议建立Optiver与买方投资者的直接连接，此举将剔除通常处于中间环节的经纪商和交易所，对现有股票交易秩序构成重大挑战。

Optiver控股现金股票交易主管奥斯卡·范·斯海克。图片来源：Optiver与此同时，据知情人士透露，XTX Markets和Tower Research Capital等竞争对手做市商也在以双边方式向买方提供流动性，不过仍通过经纪商显示报价并处理结算。兼具做市与经纪业务的高盛集团近期也开始直接向资管客户推送报价流，另一位知情人士补充道。

这些新型交易安排——更接近外汇交易——正在引发部分市场参与者的担忧，他们担心在已然碎片化的金融格局中，这会威胁透明度和流动性。但随着超高速交易公司在大西洋两岸扮演日益关键的角色，以及越来越多活动从交易所转移，股票交易方式的这一转变正在加速。

直接交易

像Optiver这样的做市商通过随时准备买卖证券来促进交易，不对价格方向持立场，但旨在从每笔交易中获取微小利润。

通常投资者会通过经纪商下单，经纪商的职责是以最佳价格执行交易，无论是在交易所内还是场外。做市商往往处于交易的另一端，但通过签署协议与资金管理机构建立直接交易联系，Optiver实际上省去了中间环节。

这些双边安排有助于做市商管理自身整体风险敞口，同时引入资金流，避免与无情的竞争对手公司或试图从中获利的快钱交易者对抗。对投资者而言，其吸引力在于便利性、获得可能不在交易所的流动性，甚至可能更优的价格（因为做市商无需在报价中预留缓冲空间来防范与对手方交易）。

资产管理公司Ninety One Plc的交易员Sam Spencer表示，衡量交易结果的能力使其公司有信心直接与做市商交易**。**

“这赋予了我们很大主动权，因此我们并不像从前与做市商打交道时那样，对失去匿名性感到担忧，”斯宾塞表示。“我们甚至更希望做市商知道交易对手是我们，这样更有可能获得更优报价。”

这一演变与美国市场相呼应，相似的力量正推动“暗池私密交易室”的普及——这些在暗池内部设立的场所允许机构指定交易对手。但在欧洲，该趋势具有更深层意义：它可能从公开显示订单的交易所分流更多业务，这类交易所目前仅占约40%的交易量，而美国该比例约为50%。

“我们宁愿做市商知晓交易方身份，这样反而更易获得理想报价。”

普信集团股票交易员埃文·坎威尔指出：“双边交易协议某种程度上是自我实现的预言——欧洲交易所流动性持续萎缩，做市商便趁势提出‘我们能提供流动性’。”该机构与Optiver等少数做市商开展双边交易。“这种模式确实颇具吸引力。”

彭博新闻社母公司彭博有限合伙企业运营着一个平台，供银行和做市商向买方展示所谓的意向报价。

暗池市场新变局

这种新模式对曾主导股票交易的交易所和大银行构成冲击。但诸如BTIG有限公司等不进行自营交易的代理经纪商，作为连接投资者与流动性提供方的中介需求激增。“过去六个月里，我们见证了这一模式的指数级增长，”首席执行官卢克·霍奇斯表示。

早在此轮热潮之前，交易量就已开始从大西洋两岸的公开交易场所转移，部分原因是投资者天然倾向于寻找能隐藏交易意图的替代方案。

碎片化的股票市场

欧洲超半数交易量发生在非公开场所

数据来源：big xyt、彭博智库

注：2025年第一季度数据

孤立来看，双边交易似乎是双赢的。做市商提供优惠报价，同时通过引导理想资金流获利——通常是规模较小且所谓"良性"的交易，或是缺乏信息价值的交易（例如因资金流入而增持股票的资产管理公司）。

但欧洲证券交易所联合会（代表17家交易所）总干事罗莎·阿梅斯托指出，长期而言这种转变对价格发现机制构成挑战，因为这些替代性安排仍需以交易所价格作为参照基准，而后者可能逐渐失去代表性。

“若趋势持续，我们将步入暗池或双边交易市场，而非提升透明流动性——毕竟后者效率更高且更易获取。“她表示。

Cboe全球市场公司欧美股票业务总裁内坦·蒂芬布伦认为，尽管交易所支持竞争与创新，但双边交易的兴起确实向监管者提出了"哲学命题”：如何在保持监管的同时确保价格形成质量。“这加剧了市场对流动性的困惑——哪些是普遍可得的，哪些是选择性提供的。“他解释道。

神秘崛起

某类不透明交易量的增长可能与新模式有关

资料来源：big xyt、彭博行业研究

针对彭博新闻关于双边安排的质询，监管欧洲资本市场的欧洲证券和市场管理局发言人表示正在积极监测事态发展。该监管机构发言人指出，他们"对价格形成机制和市场功能可能受到的负面影响同样感到担忧”。

Optiver发言人拒绝对相关担忧置评。

态度转变

具有讽刺意味的是，许多交易员将双边安排的出现追溯至一项旨在提高市场透明度的监管改革。

2018年生效的《金融工具市场指令II》推广了系统性内部撮合商(SI)这一新类别，适用于以自有账户交易的银行和做市商。这产生了意想不到的副作用：买方机构逐渐习惯这些交易对手，并经常在通过经纪商发送的交易中发现他们。

“当时弥漫着谨慎的氛围，“加拿大皇家银行资本市场欧洲市场结构主管海莉·麦克道尔表示，“但这种态度已彻底转变。我们看到买方将这些成熟玩家视为关键合作伙伴。”

直到最近，Optiver的模式仍独树一帜——它同时绕过了经纪商和SI体系（该体系涵盖XTX、城堡证券等大多数同业机构）。在监管数据中，该公司的点对点交易被归类为"交易所场外簿记”。这个混杂类别还包括人工协商交易和零售交易——五年来该类别交易量占比几乎翻倍至19%，专家表示Optiver的成功是推动这一增长的部分原因。

Optiver阿姆斯特丹总部的交易大厅。图片来源：Optiver该公司表示现已注册为系统性内部化交易商（SI），这意味着其交易量将归入该类别上报，与竞争对手保持一致。

“这只是常规业务操作，“Optiver机构交易员乔治·弗莱彻本月早些时候在彭博智库举办的会议上表示，“我们真正信奉的是纯粹的双边交易。在这种模式下，经纪商中介其实没有存在意义。”

尽管Optiver、XTX和Tower等非银行做市商增加了双边流动性供给，但其业务规模仍远逊于高盛、摩根士丹利、摩根大通、美国银行和瑞银集团等大型银行。

但主要参与者已注意到双边交易需求的上升——高盛近期直接向客户推送报价的举措就是明证。

与此同时，瑞银长期以来一直为大额交易提供双边流动性，如今已将报价推送服务扩展至买方机构的小额订单。瑞银欧洲中东非洲电子交易主管乔纳森·弗莱彻指出，银行还提供研究、融资等更多增值服务。

“若此态势持续，我们将转向暗池或双边市场，而非试图增加透明流动性”

摩根大通欧洲中东非洲全球股票流动性解决方案主管坎苏·特米兹在本月会议上表示，客户对此类流动性的需求出现"持续增长”，但她认为这不会主导整个市场。

“双边流动性规模存在自我限制因素，因为它主要用于特定类型的交易，”她表示，“最近几天就是明证：当出现紧急交易需求时，我们看到投资者会转向公开交易平台。”

可信赖的交易

自1986年在阿姆斯特丹期权交易所成立以来，Optiver已发展成为拥有约2000名员工的机构，现金股票业务签约了150至200家交易对手。去年其净交易收入增至35亿欧元（40亿美元），较2023年增长26%。

范·斯海克透露，该公司在通过期权和ETF业务建立中央风险账簿（即公司对所有股票综合敞口的仪表盘）后，首次决定与买方直接交易。

有时公司需要对特定证券进行买卖以对冲头寸，这使得其能提供更具竞争力的报价。将这一模式扩展至整个市场后，Optiver能够为任何欧洲股票提供双向报价。范·斯海克强调，Optiver通过多种工具逐步平仓的能力有助于降低不当影响市场的可能性。

鉴于其在欧洲双边交易安排的成功，范·斯海克表示公司正考虑将类似模式引入美国。

从某种意义上说，与买方投资者直接交易使Optiver远离了其高频交易的根源——因为签署新交易对手的文书工作可能需要数周至一年时间完成。这还需要一定程度的说服工作：部分由于迈克尔·刘易斯《闪击者》的影响，高频交易者的公众形象并不乐观。

“双边交易非常依赖于信任，”范·沙伊克表示。“这就要求我们解释清楚自己在做什么，保持开放态度，并理解对方的交易方式。”